PANGA CAPITAL合伙人方子骥：稳定币重塑全球金融，中国需场景驱动人民币突围
7月18日晚，复旦大学经济学院成功举办南土国际金融政策圆桌会，主题为“稳定币的商业机遇：来自业界的声音”。
投资公司PANGA CAPITAL合伙人方子骥在发言深入分析了稳定币的全球战略意义与投资机会，强调人民币稳定币需通过商业化场景建设打破美元主导。
方子骥指出，美国推动稳定币法案源于三大诉求。首先，稳定币可缓解美债危机。他预计未来三到五年，稳定币市场规模将达三万亿至五万亿，带来万亿级美债需求，巩固饱受质疑的美债信用。其次，稳定币对抗人民币国际化。中国通过“一带一路”推动去美元化，威胁美元霸权，而区块链稳定币高效的结算机制成为美国维护金融主导的工具。第三，美国意在构建“全球统一资本市场”。方子骥认为，区块链的无需许可特性允许全球优质资产上链发行证券化代币，美元通过挂钩这些资产进一步巩固霸权。他强调，美国利用市场自发需求，而非行政命令，驱动稳定币发展，体现其战略深度。
方子骥认为，稳定币赛道投资机会在于分发渠道而非牌照申请。USDT因交易所投机需求崛起，USDC则因链上合规场景增长。他指出，义乌不少商户及深圳出口商已接受USDT，显示贸易场景潜力。投资重点包括新型支付公司及链上原生银行，如Aave以三四十人实现数百亿美元借贷规模，效率远超传统银行。未来，银行账户可能非同质化代币（NFT）化，业务迁移至Layer-2以兼顾控制与安全。现实世界资产（RWA）需匹配稳定币持有者的“新流量”需求，优先级为货币市场基金及优质股票。
对于人民币稳定币，方子骥建议以场景为核心，优先推动全球前十大交易所（多由中国人运营）上线跨境人民币稳定币（CNH）交易对，激发套利需求并解决贸易“最后一公里”流动性问题。同时，鼓励义乌等地接受CNH，并突破银行兑换人民币的监管障碍。他强调中国CBDC定位为M0禁止收费，导致缺乏商业激励，难以形成网络效应。方子骥强调，人民币稳定币需商业化设计，依托中国出口量优势，打破美元在链上99%的主导地位。
以下为方子骥发言全文：
我是PANGA CAPITAL的合伙人，我们是一家处于投资数字资产创新项目的公司，管理约2500万美元的基金，专注于海外早期项目。我们的有限合伙人（LP）大多为外国人，与美国人交流频繁，因而较为理解他们的想法。华人LP较少，因为许多华人人认为这一行业存在欺诈风险，不愿将资金委托给我们。
今天我将重点回答三个问题：第一，美国为何推动稳定币法案，其动机何在？第二，稳定币赛道蕴含哪些投资机会？第三，从个人视角为人民币稳定币的发展提出建议。
一、美国推动稳定币法案的动机
首先，关于美国为什么搞稳定币法案，我认为核心是美国有三个诉求。
第一是应对国债需求。稳定币发行机构通过投资美国国债获利。美国预计，未来三到五年，稳定币市场规模将达到三万亿至五万亿，这意味着会产生万亿规模的国债需求。目前，日本持有约一万亿美元的美国国债，未来稳定币发行机构可能成为最大的美债持有人。这对美国极具战略价值，尤其是当前美债信用因特朗普的反复无常而受到全球质疑。
第二是和中国人民币竞争。中国凭借经济实力和“一带一路”倡议，推动了多国的“去美元化”趋势，这对美国不利。基于区块链的稳定币结算机制实现了信息流与价值流的同步传递，显著提升了效率。美国认为，稳定币可作为对抗人民币国际化的工具，维护美元的全球金融主导地位。
第三，美国意在打造一个“全球统一资本市场”。目前，全球资本市场高度割裂，中国、美国、欧洲各有独立的规则与监管体系。而区块链作为一个无需许可的平台，允许各国优质资产上链发行证券化代币（Security Tokens）。美元霸权经历了从挂钩黄金、石油到科技创新资产的演变，下一阶段，美国计划通过挂钩全球上链的优质资产巩固其地位。例如，Deepseek如果在链上发行代币，肯定还是以美元、以稳定币为基础，此类代币本质上强化了美元资产的地位。对美国而言，若能打破各国资本市场的监管壁垒，让全球最优质资产上链，就可进一步巩固美元霸权。
美国构想的是一种技术创新工具，通过信息流与价值流的同步结算实现高效性。这种工具源于市场自发需求，而非像中国自上而下推广央行数字货币（CBDC）。这种自发需求不仅将全球散落的美元转化为美债需求、对抗人民币国际化，还可能创造一个无国界限制的链上资本市场。这三者共同构成了美国推动稳定币的战略目标。
所以，美国推动的《天才法案》体现了跨党派共识，而《清晰法案》因涉及加密与非加密资产的区分，仍需进一步讨论与游说。在此过程中，美国各方游说集团会进行激烈的博弈。若未来形成无需许可的链上数字资产资本市场，华尔街的部分权力可能被削弱，例如高端银行家协助上市的职能，这背后存在诸多正向激励与竞争。
作为投资人，我对优秀创业者强调，在中国有两类资金，一是美元基金，二是人民币基金，而我们代表“第三类资金”，自带退出渠道。我们精通加密资产领域，了解代币经济设计、交易所上线、去中心化金融（DeFi）平台接入及市场维护的机制。与美元基金或人民币基金不同，红杉投资未必能确保企业上纳斯达克或港交所，人民币基金也未必能突破证监会的监管壁垒。而我投资的企业，可通过全球资本市场发行代币，这是我们最大的优势。
二、美元稳定币的投资机会与分发场景
稳定币的兴起源于市场需求。以USDT（发行方为Tether，全球市值最大稳定币）为例，其最初因中心化交易所的需求而出现。早期交易所，例如基于以太坊的某些交易对或Stellar的货币，需要一个价值稳定的锚来确保交易顺畅，这催生了USDT的需求。所有交易所的交易对几乎都以USDT为媒介，因为交易需要一个价值稳定的媒介。换言之，USDT的兴起与交易所对代币投机需求的增长密切相关。
USDC（发行方为Circle，全球市值第二大稳定币）的崛起则有所不同。USDC因Coinbase等平台对合规价值锚的需求而兴起，特别是在链上交易场景中。USDT最初并不重视链上交易，认为去中心化交易所的交易量微不足道。但后来发现，Solana等公链上的交易量显著增长，USDC抓住了这一机会，其大部分交易量源于链上交易。从投资角度看，任何人做稳定币，首先要考虑的是应用场景。没有场景，发行稳定币毫无意义。因此，我不会投资单纯申请牌照的机构，因为未来可能出现“千币大战”，类似之前的“百团大战”。例如，前几天我遇到一位在国内做数据中心的人，他想发行算力稳定币。如今许多人都想发行稳定币，单纯投资发牌机构意义不大。
我们关注的重点是稳定币的分发渠道。首先，我们投资类似支付公司（People Payment）的项目。例如，义乌不少商户和深圳大量出口卖家已使用USDT收款，表明传统贸易领域对稳定币的需求日益旺盛。这催生了新型支付公司的机会，这些公司需同时掌握传统清结算体系和链上技术。这是第一类分发渠道。
其次，更进一步，我们看到“链上原生银行”（Crypto-native Bank）的潜力。一些创新银行已将账户转化为非同质化代币（NFT）。银行账户本质上是非同质化的，因为每个账户的名称、权限和等级各不相同。未来，大量银行业务可能迁移至区块链，因为链上结算效率最高。例如，链上最大借贷协议Aave以仅三四十人的团队实现了近数百亿美元的放贷规模，约合数千亿元人民币，相当于传统世界的中等城商行，而后者需要数千人的团队。Aave目前主要处理链上衍生资产，未来可能扩展至基于现实世界资产（RWA）的借贷。Aave的V4版本设计甚至类似央行，定位为最后借款人，因其规模庞大。这类创新是我们认为的稳定币分发渠道之一。
未来，银行本质上是电子化记账业务，处理各类账户和记账链接。未来可能存在两种账户形式，银行甚至可能将账户NFT化。你可以出售自己的账户，只要通过KYC（客户身份验证）。目前开立银行账户较为困难，但未来持有NFT可能意味着拥有线下银行账户的线上权限，这种趋势正在发生。美国许多银行正探索构建Layer-2链。技术上，以太坊是模块化生态系统（Ecosystem），而Solana是整合链（integrated chain）。银行倾向于选择Layer-2而非Solana，因为Layer-2的排序器（Sequencer）能让银行掌控业务逻辑，同时依托以太坊的结算安全性。这也是近期以太坊价格上涨的原因之一。相比之下，一些银行尝试自建独立的链，但因记账控制权集中在单一银行，其他银行缺乏信任，推广困难。因此，银行未来更倾向于依赖以太坊等公共链，确保结算安全。
我们围绕稳定币分发进行大量投资，包括支付公司、新型银行以及RWA项目，例如我们投资的asseto。投资RWA需选择传统金融背景但拥抱创新的团队。金融行业依赖圈子信任，需数十年积累才能让他人放心将资产交予管理。但若不了解去中心化金融（DeFi），无法为RWA创造需求。正如曾总所说，没有需求，发行一单RWA后难以持续。我们将稳定币视为“新流量”。未来三到五年，稳定币持有者可能形成五万亿规模的资产持有群体，这些持有者是新流量。关键在于理解这些流量的属性和需求，提供匹配的RWA。例如，炒币投机、家族办公室资管、跨国旅游等都是潜在需求场景。
若资产在链下无需求，搬到链上也难以产生价值。但稳定币持有者在链上可能因交易或其他场景产生多样化需求。RWA需按需求优先级排序。我们认为，货币市场基金（Total Value Locked Market Fund）需求最大，因其类似支付宝与余额宝的关系，基础资产安全，且许多公链为提升总锁仓量（TVL）提供补贴，补贴后年化收益率可达4.5%至5%，高于传统货币基金。其次是大公司股票等优质资产，因为一些通过BTC致富的投资者希望配置传统资产，但将USDT转为美元购买股票需复杂流程，涉及KYC和留痕。若能直接购买特斯拉股票等资产，需求将更直接。劣质资产则因“劣币驱逐良币”难以吸引需求。
香港对货币市场基金代币的监管严格，需KYC且禁止二级交易，仅作为记账凭证映射。当前，抢夺稳定币牌照成本高，如果缺乏场景，必然难以成功。核心分发场景有外贸支付，钱包生息、开发支付平台、面向新流量的资管平台等等，这些领域充满机会且尚处早期。稳定币是自发产生的新流量，例如义乌商户使用稳定币可获得20%年化收益，且链上提供7天24小时的流动性，较传统金融更具优势。这就是我们对稳定币投资机会的看法。
三、人民币稳定币的发展建议
稳定币的核心在于场景。没有场景，稳定币难以成功。我认为在区块链行业中，交易所仍处于“食物链”的顶端。全球前十大交易所中，尽管有些不太合规，包括币安（Binance）在内，80%由中国人运营。基于此，推广跨境人民币稳定币（CNH）的第一步是推动这些交易所上线CNH与BTC、ETH等交易对。这些交易所的运营者是中国人，愿意为国家出力。虽然交易所上市通常需要收费，但作为国家推动的项目，可以呼吁他们支持CNH场景建设。
具体而言，我建议首先与所有主要交易所协商，增加以CNH为基础的交易对（B-TO CNH）。这有两个显著好处。首先，这会自然激发市场需求，例如通过套利和搬砖行为产生交易需求。其次，这能解决传统贸易中“最后一公里”的流动性问题。例如，义乌的一位卖家希望使用人民币稳定币，因其没有汇率波动风险，但其南非客户如何购买CNH稳定币？“最后一公里”的流动性问题是建立全球支付网络的难点。而交易所作为全球系统，允许客户用当地法币直接购买CNH稳定币，从而推动贸易发展。从这个角度看，若不创造场景，人民币稳定币难以成功。最佳方式是先推动交易所上线各类CNH交易对，同时鼓励义乌等贸易重镇接受CNH。
此外，还有一个关键问题：若国内银行无法将收到的CNH兑换为人民币，推广将面临困难。这需要突破监管障碍并积极构建使用场景。只有解决这些问题，货币竞争才能有效展开。归根结底，货币竞争是国力竞争。中国拥有庞大的出口量，理论上具备推动人民币稳定币的坚实基础。
据我所知，香港一些从事CNH稳定币的人士主要通过与国企合作，例如建议国企在与伊朗的支付中使用CNH稳定币。但这种方式交易用户太少，难以形成规模。核心仍在于找到广泛场景，解决“最后一公里”流动性问题，并通过商业化运作推动发展。
此外，我了解到中国央行数字货币（CBDC）的一个设计缺陷：其定位为M0（现金），意味着支付和收单不得收取手续费。线下用人民币现金购物无人收费，线上也是如此。但CBDC作为电子支付手段，若定位为M0，收单机构无法收取费用，就缺乏动力铺设收单环境。没有收单环境，就难以形成网络效应，导致使用率低下。设计时未考虑商业空间，单纯依靠行政命令要求银行开设账户，效果有限。下级机构可能仅为应付指标而行动，难以真正推广。
作为中国人，我希望人民币稳定币能打破美元在链上99%的主导地位。当前链上交易几乎全部以美元计价。要实现突破，必须通过商业化设计发行机制，助力创业企业构建CNH使用场景。这是推广人民币稳定币最重要的事情。
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