乐摩吧再战IPO：突击分红、场景错配，53.5万张按摩椅增收难增利

（文/朱道义 编辑/张广凯）

首次港股IPO折戟后仅4天，来自福建的智能按摩服务商再次发起冲击。

7月25日，福建乐摩物联科技股份有限公司 （以下简称：乐摩物联）在港交所更新招股书，中信建投国际、申万宏源香港为联席保荐人。

此前，乐摩物联已于今年1月递表，但时满六个月后7月21日失效，此次为其补充完最新数据后的又一次上市征程。而两次递表的间隔之短，一定程度能看出其对于获得资本市场助力的渴望。

值得注意的是，作为国内共享按摩的龙头企业，乐摩物联的市场份额正逐年攀升。按2024年收入计，其在中国机器按摩市场排名第一，市场份额一度超过50%。

但显赫行业地位的阴影下，增收不增利、突击大额分红、上市前夕股东套现、行业增长停滞等诸多问题，仍让乐摩物联的上市充满着不确定性。

历经“共享经济泡沫”而幸存

“欢迎光临乐摩吧智能按摩椅，扫码按摩15分钟，快速缓解疲劳。”

乐摩物联所经营的，是一门“躺赚”的生意，崛起于共享经济的土壤中。自2013年开始，共享经济初步萌芽，不仅有上市公司着手布局，在资本热钱的涌入下，也催生了不少共享创业项目。乐摩物联也于2014年5月应运而生。

值得注意的是，据《招股书》披露，彼时的乐摩物联由福州境界、自然人吴景华及陈建霖三方组建成立，分别持股50%、35%和15%。虽然吴景华通过直接或间接方式掌握了85%的股权，但公司成立后并无实际运营，也没有实缴资本，意味着其本质或仅为一家空壳公司。

2016年，是乐摩物联的关键变革之年。这一年，现任公司副董事长、执行董事的谢忠惠收购掌创信息60%股权，成为公司控股股东。成为掌舵人的谢忠惠，随即为公司引入了另一个关键人物——韩道虎。韩道虎曾担任多家健康技术相关公司的董事长，他在当年以零对价获得了谢忠惠手中公司30%的股权，成为公司的联合创始人。

同年，乐摩物联推出核心品牌“乐摩吧”，聚焦交通枢纽、购物中心及影院等碎片化场景，为消费者提供扫码即用的共享按摩椅，精准踩中了共享经济风口。短短一年后，其共享按摩椅的数量达到数万台，覆盖全国300多个城市，包括所有一二线以及中型以上城市。

2017年12月，乐摩物联获得了唯一一次机构投资，也是其穿越共享经济“泡沫期”的唯一资金弹药。基石亿享以5000万元认购乐摩物联注册资本142.86万元，对应持股12.5%。但投资的同时，基石亿享还与其签订了对赌协议：若乐摩物联于投资完成后五年内未实现上市，基石亿享可要求乐摩物联购回其自身股权。

共享经济的热度从2018年开始退潮，曾红极一时的共享按摩椅也随之“冷”了下来。自当年4月云享云拿到A轮1亿元融资后，这个赛道再未发生大额融资。2020年，又因各种复杂因素叠加影响，中国线下商业急剧收缩，乐摩物联的生意也遭到重创。

谢忠惠一边对公司高管降薪，一边和商场协商以押金抵扣租金。对于合作的加盟商，其承诺公司不参与分配这期间的营收，来激励他们自救。此外，他“背水一战”抵押自身房产，筹集了1800万元资金。多措并举之下，乐摩物联最终渡过难关。

在行业大洗牌中实现自救的乐摩物联，成为了行业内的头部公司，之后开足了马力扩张，直奔上市而去。招股书显示，在经营业绩方面，其于2022年、2023年及2024年，分别实现营收为3.30亿元、5.87亿元、7.98亿元，经调整净利润分别为853.4万元、9457.8万元以及1.02亿元。其中，智能按摩服务产生的收入分别为3.16亿元、5.68亿元、7.83亿元，占总收入的95.75%、96.74%及98.11%，占比呈现持续提升的态势。

规模方面，截至2025年3月31日，乐摩吧服务网点已超48000个，投放智能按摩设备超53.5万台，覆盖中国大陆地区31个省级行政区和339个城市，累计可识别服务人数超过1.65亿。相比之下，2022年底其服务网点为21727个，已然实现倍增。

上市前夕，股东们密集套现

规模与业绩双双“狂飙”的乐摩物联，并没有如约完成对赌协议。

由于在对赌期内未能完成上市，2023年4月，乐摩物联以削减股本的方式，用6210万元回购了基石亿享持有的114.29万元注册资本。2025年1月，其终于站在了港股资本市场的大门口，但在上市前夕，它的一系列迷之操作却又让人心生疑窦。

首先就是突击性的大额分红。在公司冲刺上市急需资金的阶段，乐摩物联却选择优先回馈股东。2023年和2024年，其先后两次向股东派发股息，共计4375万元。其中，2024年的派息，甚至有1000万元直接单独流向谢忠惠，以满足其财务需求。而根据招股书内容，福建乐摩在这段时间内的净利润分别为8734万元（2023年全年）和9311万元（2024年前9个月），这意味着分红金额占据了相当大的利润比例。

而实际上，因为连续几年的扩张，乐摩物联的现金流一直颇为紧张。2022年至2024年9月，公司现金及现金等价物由4321.1万元降至2780.4万元，而银行借款则逐年增加，截至去年9月末已达4861.2万元。在这种背景下进行大额分红，无疑会加剧公司的短期流动性风险。

多位股东在上市前进行套现。2024年8月，乐摩物联变更为股份有限公司，随后获得了新投资者的入股，同时谢忠惠改任副董事长，由韩道虎出任公司的董事长。紧随其后的9月，谢忠惠向韩道虎转让了100万股股份，套现1500万元。不过，据企查查显示，谢忠惠仍然是公司的第一大股东及控股股东，持股比例达到21%，韩道虎的持股比例则为19.5%，“老创始人”吴景华持股比例为15.2%。此外，李坚正和平潭掌创共赢未来投资合伙企业（有限合伙）等也持有一部分股份。

值得注意的是，当下明面上仍为公司实控人的谢忠惠，被指为创始人吴景华代持。当年，其从吴景华手中取得实控权的具体代价一直未对外披露，如今乐摩物联的设备主要采购自荣耀健康，而目前身为乐摩物联董事的吴景华，恰是荣耀健康董事长。乐摩物联并未对上述传闻作出直接回应，也未在最新招股书中提及相关争议。

此外，近年来乐摩物联多家子公司注销，也引发市场对其财务状况和扩张策略的猜测。据爱企查显示，该公司直接持股14家企业，分布在上海、福建、广东等地，并通过直接或间接方式控制19家公司。在已设立的56家分支机构中，16家开业，40家注销。有市场分析认为，这些公司或财务表现不佳，注销可以避免潜在的财务风险，为赴港上市做好准备。

“躺赚”的生意或难长久

除了资本层面，乐摩物联在业务扩张和盈利模式上同样面临挑战。

乐摩物联的收入高度依赖智能按摩服务，从2022年至2025年第一季末，该项收入的占比已从95.75%攀升至98.51%。

在最赚钱的智能按摩服务业务中，其经营模式进一步分为直营与合伙人。以网点数量计算，目前直营模式占约71%、合伙人模式约29%。在合伙人模式下，公司收取服务费、提供设备和品牌，合伙人负责具体运营。2022年至2025年前3个月，直营模式收入2.45亿元、4.72亿元、6.68亿元和1.87亿元、，占比74.26%、80.45%、83.8%和85.4%。同期，合伙人模式收入占比分别为21.49%、16.29%、14.31%和13.47%。

值得注意的是，直营模式虽然贡献了更高的收入，但盈利水平却被合伙人模式“吊打”。直营因需要背负场地租金、设备折旧、运维支出等沉重成本压力，今年一季度的最新毛利率仅为28.89%；而合伙人模式通过成本转嫁，同期实现了高达71.46%的毛利率。

这一反差暴露了公司通过直营大举扩张，并未带来预期中的规模效应，反而成为利润的吞噬者。财报显示，其整体毛利率和净利润在去年就均出现下滑，今年延续了颓势：一季度，收入同比增长18.2%，但运营利润同比下降12.5%、净利润同比下滑11.5%，增收不增利。

现实是骨感的，乐摩物联或许并非不想做合伙人模式，而是合伙人正在逃离。其城市合伙人已从68名锐减至45名，2024年无新增加盟。

此外，乐摩物联或还存在严重的资源错配问题。其将近八成的按摩设备部署在电影院渠道，但仅贡献了不到二成的收入，去年单张按摩设备的日均交易量仅为0.18次；机场、高铁站及商业综合体的日均交易量则分别为3.60次、2.54次、2.76次，设备投放量却远远落后。在这种投入产出不成正比的反馈下，乐摩物联仍然“重仓”影院场景，实在令人费解。

除了上述问题外，乐摩物联还陷入数据造假的争议。据中国证券报调查报道，乐摩物联按摩椅设备ID呈现非常规跳跃分布。以“元气蛋”系列为例，理论编号应有3.2万台，实际仅531台被验证，占比1.63%。采购数据则显示，乐摩前五大供应商累计采购仅1.53亿元，按行业最低成本价计算仅对应6.11万台设备，与宣称的53.5万台相差近8倍。这就又与此前扑所迷离的“创始人代持迷局”挂上了钩。

招股书中，乐摩物联还列举了其他潜在风险，包括难以找到合适场地、品牌维护困难、业务管理挑战、季节性波动影响以及设备可靠性问题。这些因素都可能对公司的业务和前景产生重大不利影响。

而从行业端来看，乐摩物联身处的智能按摩赛道，也颇为缺乏增长想象力。据弗若斯特沙利文报告，过去5年智能按摩服务市场规模整体增速放缓，市场规模由2019年23.4亿元升至2023年的24.4亿元，复合年增长率仅1.1%。

如今二次递表，乐摩物联计划将所募资金主要用于网点扩张、技术迭代及品牌提升。但在整体规模偏小、天花板又低的行业背景下，说服资本或许并不是一件容易的事。