工银国际首席经济学家程实：经济增质稳中有进，投资中国未来可期
7月31日，复旦大学经济学院成功举办第5期复旦大学南土国际金融政策圆桌会，主题为“经贸博弈、科技跃迁与当前国际金融形势”。本次研讨会由复旦大学经济学院牵头组织，汇聚了来自复旦大学、工银国际、上海大学等机构的专家学者，旨在从经济学、金融学等多学科视角，深入探讨全球经济复苏、关税战、地缘政治风险等问题，为中国资本市场应对国际形势新变化提供学术参考。观察者网进行独家报道。
工银国际首席经济学家程实在主题发言中结合国际金融形势，分析了当下突出的经济信号：全球经济复苏反复的信号、趋势拐点的信号、风险敏感的信号、投资未来的信号和投资中国的信号。
程实指出，全球经济增长中枢下行，中国经济保持平稳，关键在于提升质量，即每单位GDP创造的民富国强、就业和民生福祉。他强调，中国将通过适度宽松货币政策和“逆周期”调控应对物价低迷压力，激活内需和消费潜能，Z世代需求及数字经济融合将驱动产业升级，新质生产力破局有望带来宏观经济发展的增量空间，中国式现代化未来可期。
程实认为，港股今年上涨近30%，跑赢全球，A股和港股具结构性上涨潜力。香港重回全球金融中心第三，IPO规模居首，优质企业吸引耐心资本。资本市场不仅是预期和信心的枢纽，还通过财产性收入激活消费，支持科技企业融资，助力新质生产力发展。
程实强调，百年未有之大变局加速演变，中国面临复杂挑战。他指出，关税战虽缓和，但不确定性依旧广泛存在，市场主体需认清美国战略逻辑。外资对华兴趣增加，长线资金关注长期潜力，中国高端制造、资源及全球化战略优势显著，资产估值具追赶空间。
对于中国经济前景，程实认为，中国经济未来十年到四十年的关键词是“减速增质”。经济增长中枢有所下降是全球现象和经济规律，但关键在于经济增长质量的持续提升。摆在中国面前的战略选择非常简单，就是如何做有利于经济质量提升的事情。
以下是程实发言主要内容（已经发言人审定）：
我将从金融市场角度汇报宏观经济热点问题，分析其背后凝聚的趋势信息。金融市场是所有人行为的结果，反映真实选择，与口头表达或内心想法不同，投资者用真金白银交易，体现对经济的真实看法。金融市场提供了一些客观信息，值得关注。上市公司的微观表现汇聚成市场信号，揭示经济趋势，对把握未来发展至关重要。由于时间有限，我将重点分享几个当前最重要的信号。
一、复苏反复的信号
1.全球经济复苏与中国特色资本市场
我将通过一张全球大类资产变化图表分析金融市场信号，涵盖所有主要指标的变化。这张图表包括2022年、2023年、2024年，以及今年年初至今和过去三个月的最新数据。金融市场的核心特点是其长期变化与经济周期完全对应。拉长视角，这一结论非常明确，经济状况决定金融市场表现。
2022年是我从业二十年中最艰难的一年，金融市场遭遇“股债汇币四杀”。MSCI全球市场指数，包括A股和港股在内，下跌20%；全球债券指数下跌16%；所有非美货币同步大幅贬值。这是因为2022年是大疫三年最后一年，全球经济陷入滞胀，美国通胀率达9.3%，新冠疫情引发的供应链断裂影响全面显现。金融环境极为严峻，美联储自2022年起加息11次，共521个基点，导致全球风险偏好收紧，市场全面下跌。
2023年市场发生180度转弯，所有指标回升。MSCI股指上涨20%，弥补2022年跌幅。这反映宏观经济走出疫情负面影响，金融市场迅速捕捉拐点，展现正面信号，标志新周期形成。2024年进一步确认复苏，MSCI股指上涨15%。今年年初至今，MSCI股指上涨10%，但过去三个月涨幅更大，表明年初至三个月前市场偏悲观，近三个月实现10%涨幅，市场预期发生重大转折，重拾经济增长信心。这主要得益于关税战缓和，全球复苏未中断，但出现一度怀疑。
金融市场信号揭示许多现实，尤其是A股和港股的动态。市场能否持续向好？当前A股已达3600点，港股今年上涨近30%，跑赢美股和全球主流市场，今年走势堪称牛冠全球。全球金融市场潮起潮落有先后，但大方向趋同，中国作为系统性大国，无法与全球经济脱钩，金融市场亦不会长期背离全球趋势。这一轮上涨是对全球复苏周期的滞后确认。MSCI股指2022年涨20%、2023年涨15%、2024年涨11%，累计涨幅非常可观，而A股和港股涨幅相对有限，显示仍具追赶空间。我对当前资本市场保持审慎乐观，市场正发生诸多变化，来自微观市场和政策的信息表明，中国资本市场进入滞后上涨阶段，未来可期。
2.外资态度、人民币预期与关税战动态
外资对中国的看法正在转变，今年年初以来尤为明显，受中美关税战及美国资产状况影响。外资分短线和长线两类。短线对冲基金根据宏观指标调整，进出频繁，资金不稳定。长线主权财富基金对华兴趣增加，关注中国长期基准，决策谨慎，需严谨流程。香港通过吸引耐心资本，强化资本市场吸引力，展现长期潜力。
全球经济复苏未中断，且在加速推进。这与党中央国务院近年来的政策调整有所呼应，尤其是去年9月中央政治局会议后，宏观政策基调发生重要变化。我们现在强调“稳中求进，以进促稳”。两年前是“稳字当头，稳中求进”，现在更强调进。为什么？全球经济状况下，单纯求稳无法实现。世界在进步，必须靠前进才能稳定。
关于关税战，我简要分享主要结论。近期美国与日本、欧盟达成税率协议。目前美国对中国关税为43%左右，包括特朗普上任前的13%（经济学家测算）、两次以芬太尼为名加征的20%、4月3日“解放日”加征的10%全球起步价，以及暂缓的24%。特朗普曾提出91%的报复性关税，但这是施压方式，现已不再提及。
去年11月的海湖庄园协议揭示特朗普政策逻辑：第一，美元过强削弱美国制造业和全球竞争力，需适度走弱；第二，美元国际地位依托美国提供的全球安全，全球应购买美元资产作为等价交换；第三，关税是施压工具，美国经济学家认为20%为最优税率，高于特朗普上任前全球平均10%以下。这既带来额外收入，又换取战略让步。特朗普看似不靠谱，但其政策有逻辑，非“草台班子”，完全服务于“让美国再次伟大”。关税战源于美元特里芬两难和中美修昔底德陷阱，难以调和。目前关税战未恶化，各方有所收敛。我通过MBTI和情绪分析研究特朗普，其个性决定政策方向坚定但手段多变。市场应保持审慎，认清其大方向，忽略其小动作。
3.关税战影响与中美经济动态
对于关税战的影响，我通过历史研究发现，美国发起的每次关税战最终都是双输，这是我们在学校学到的比较优势原理。贸易全球化收缩对美国、中国和全球经济均造成损害，这一结论非常明确。然而，历史一再重复，美国为何愿意反复发起关税战？因为它愿意以短期经济增长和通胀上升为代价，换取战略主动和长期利益。美国认为，如果不采取行动，可能动摇美国经济和美元的战略地位。对美国而言，关税战后果清晰：经济受损、通胀上升，但每次都能换来战略洗牌的主导权。
我总结了主流外资机构，特别是全球性机构，对美国、中国和全球的看法。结论很简单：各方都会付出代价，只是代价大小不同。对美国而言，预计GDP下降约1.5个百分点，今年陷入衰退的概率约为50%。这一概率停留在50%，是因为判断美国经济周期是否衰退，依赖美国货币经济研究局的官方评估，这些判断由官方经济学家做出，但结果滞后，需一年后确认。我们通常用拇指法则判断经济周期：若连续两季度季环比增长为负，即为技术性衰退。一季度美国经济增长为-0.4%，若二季度为负，则满足衰退条件。但昨晚公布的二季度数据为3%，远超预期，显示美国经济韧性仍在，暂时没有进入衰退。
4.全球经济展望与货币政策转变
关于全球经济现状及最新预测，昨天我更新了数据，使用了前天IMF发布的全球经济预测。IMF预测的特点是连续、动态，每年1月、4月、7月、10月更新预测，较为中立精准。这种动态预测能清晰反映预期变化。
最新七月预测显示，与四月相比，全球经济预期有所调整。四月时，受关税战影响，全球经济增长下调0.5个百分点，美国下调0.9，中国下调0.6，全球贸易增长速度腰斩，反映关税战初期的悲观情绪。现在预期回调，关税战缓和，各方从以邻为壑转向可协商状态。七月预测较四月小幅上调，中国上调0.8个百分点，超过此前下调幅度；美国上调0.1个百分点。全球经济仍受负面影响，但影响小于预期，市场保持一定理性。今年以来全球市场涨幅主要在过去三个月实现，反映预期修复的重大变化。全球趋势未崩溃，而是失速，负面影响正向可控方向转变。
对于美元作为安全资产的地位及美债问题。我认为，美元在每次关税战中通常贬值。今年四月我测算美元高估约19%，当时美元指数约110，现已跌至100左右，跌幅10%。美元下跌除关税战外，还有其他原因，核心是市场对美元资产看法的转变。至于美债作为全球唯一安全资产却面临流动性矛盾。我认为，矛盾源于替代资产的出现。
二、趋势拐点的信号
我要分享的第二个信号是趋势拐点的信号。常有人说在中国投资很难，但其实也有简单机会。以港股为例，今年初以来上涨近27%，跑赢全球市场。几只股票表现突出：老庙黄金、泡泡玛特、蜜雪冰城，今年涨幅达两到三倍。老庙黄金和泡泡玛特更在一年左右实现十倍增长，远超十年十倍的难度。这些表现反映中国经济的重要变化。老庙黄金体现对百年未有之大变局的理解；泡泡玛特代表中国潮玩文化、Z世代崛起和消费结构变迁；蜜雪冰城则反映消费重心下沉带来的庞大需求。这些现象表明中国和全球经济正在发生重大变化，值得我们深入关注。
全球正变得“合而不同”、更加分层且充满棱角。尽管近期关税战有所缓和，但全球贸易从“互利共赢”走向“以邻为壑”，这是客观趋势。世界不再是平的，而是分层，区域经济一体化成为物质基础。近年“reshoring”“nearshoring”“friendshoring”等词汇高频出现，反映贸易选择基于价值观认同。世界银行每五年发布的全球价值链研究显示，过去十年到二十年，全球价值链从单点中心（美国）转向多点中心。如今，区域性价值链中心正在形成，中国、德国、美国成为各自区域经济一体化的核心。中国正成为亚太的供给与需求“双中心”，这是区域战略的立足点。
全球经济增长中枢下行的原因在于推动经济的三股力量——劳动力、资本、全要素生产率——均呈现疲态。全球进入少子老龄化，劳动力贡献下降；资本因过去过度印钞，边际效率降低；全要素生产率因科技接近天花板而受限。当前存量竞争导致内卷，要突破需打开科技天花板，因此中美核心战略均聚焦科技突破与应用。
新世代人群更外向自信，了解世界与中国，不需物质证明自我。消费模式变化与代际差异密切相关。不同世代（1925-1945年、1965-1979年、Z世代、α世代）在语言、娱乐、汽车品牌偏好及对组织领导的理解上差异显著，Z世代正在改变世界。他们的世界观、人生观、价值观、消费观、投资观截然不同。消费是生产的终点，需求变化驱动产业结构变迁。
科学范式也在变化。科学哲学家科恩指出，科技进步非线性，而是阶梯式跃迁，带来生产力和增长空间的巨大变化。当前人类科技范式处于将变未变的临界点，经济发展看似撞上“南墙”，但跨过即为门槛。
三、风险敏感的信号
我要分享第三个信号：风险敏感信号。我们讨论了正面的经济变化，但也要看到风险。经济和金融风险包括利率、汇率、流动性、债务等多种类型，但目前最值得警惕的是地缘政治风险。经济学家用“金油比”指标，即金价与油价的比值，来判断地缘政治风险。当这个指标上升，意味着地缘政治正成为主导全球经济变化的核心干扰因素。
全球经济的不确定性源于百年未有之大变局，不仅仅是关税战，还包括整个地缘政治格局的变化。每天的新闻充斥相关事件，我不一一赘述，但目前所有地缘政治风险在金融市场中尚未充分反映，没有被充分“price in”。
四、“投资未来信号”和“投资中国信号”
我要分享最后两个信号：“投资未来信号”和“投资中国信号”。在分析宏观经济时，我首先关注市场交易的实际情况，揭示背后的经济变化。两张图表分别展示人工智能指数和稳定币公司Circle的股价及相关指数。
人工智能是我近期写作的重点。人工智能发展有两个方向：一是追求更智能的大模型；二是与实体经济更紧密结合。
我最想强调的是“投资中国信号”。短线外资进出频繁，长线外资正系统性考虑进入中国。中国市场正成为全球密切关注的对象。今年港股跑赢全球市场，投资者常问我，A股涨至3600点、港股接近30000点，是昙花一现还是长期趋势？我在《金融时报》发表文章，认为这是积微成著的系统性变化，原因有二：一是中国短期正面因素的释放，二是长期比较优势的彰显。特别是后者，中国在未来十年、二十年的优势值得信赖。
短期看，预期和信心是主观且瞬时变化的，但需量变引发质变。宏观和微观共振才能改变预期。从微观层面，去年8月《黑神话·悟空》的发行是典型案例。它代表数字经济与实体经济的融合，是新质生产力的重要内容之一，体现软件与硬件、文旅与实体、实体品牌与数字品牌的融合。瑞幸咖啡等品牌与《黑神话·悟空》的联动反映新势力崛起。今年Deepseek Moment标志中国在人工智能领域争取得重大进展并引发世界关注。《哪吒闹海2》等也预示中国消费潜能。微观层面的超预期事件改变外资看法，他们开始询问中国还有什么潜力。宏观层面，经济主基调、民营经济及资本市场看法的转变也至关重要。
资本市场具有枢纽功能，是交叉点和控制点。首先，它是预期和信心的枢纽。其次，它是消费的枢纽。消费取决于国民收入增长和边际消费倾向，收入包括工资性和财产性收入。中国若提升财产性收入，将有效激活消费潜能。第三，资本市场是全要素生产率增长的枢纽。巴曙松老师指出，不同企业生命周期的资金需求不同，传统企业需后半段融资，依赖银行间接融资；科技企业需前半段融资，依赖VC/PE和资本市场支持。资本市场是科技进步的资金枢纽。
我对A股和港股长期看好，原因不仅是优质企业排队上市、资金增量和政策支持，更在于中国经济的比较优势。学术测算显示，香港和中国的潜在经济增长速度虽过去下降，未来可能回升，相对全球仍有明显优势。中国高端制造拥有稀缺的完备制造链，中国对全球关税税率持续下降，都会吸引全球关注。估值方面，中国资产（A股、港股）静态收益率落后全球，自2023年全球经济复苏以来涨幅也低于全球，存在追赶空间，资产仍相对便宜。宏观调控方面，财政政策保持定力，金融服务实体经济的质效提升，致力于做好“五篇大文章”。稳定性是稀缺投资属性，中国经济和人民币汇率的波动率相对美国有优势。
最后总结，中国经济未来十年到四十年的关键词是“减速增质”。经济增长中枢有所下降是全球现象和经济规律。但关键在于经济增长质量的持续提升，即每单位GDP增长能创造的民富国强、就业、企业订单、民生福祉持续上升及能源消耗持续下降。如果有足够的增质，中国经济就能进入发达国家行列；如果没有，就会陷入拉美的困境。摆在中国面前的战略选择非常简单，就是如何做有利于经济质量提升的事情。这些值得我们深入思考。（编辑/观察者网 林琛力 陶立烽）
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