朱天：中国经济不惧贸易战，但仍要破除几个流行认识误区

【文/观察者网专栏作者 朱天】

中国经济上半年实现了5.3%的GDP增长率，这是中国经济对内面临复苏压力对外面临关税威胁的背景下取得的，来之不易。

7月30日召开的中央政治局会议在部署下半年经济工作时，再次把有力提振消费放在重要位置。在具体八点指导意见的第三条，再次强调，要深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点；在保障改善民生中扩大消费需求；高质量推动“两重”建设，激发民间投资活力，扩大有效投资。

可见，中央宏观政策对投资和消费，并未厚此薄彼。但经济学界最近几年就“扩消费还是扩投资”这个问题一直争论不休，而且往往更偏消费。6月初，观察者网发布了经济学家余永定的文章《不存在“消费驱动增长”，“十五五”应再推类似四万亿的大项目》，引发诸多反响。6月底，天津举办夏季达沃斯世界经济论坛期间，有学者发言称“除非中国成为消费大国，否则它永远不会成为富裕大国”。随后，再次激发起了“投资与消费之争”的讨论。

中欧国际工商学院朱天教授在这篇万字长文中试图说明，无论是事实和数据还是经济理论，都不支持“中国消费率太低、投资率太高，宏观政策要以提高消费率为目标”这一流行认知。作者还指出中国经济早就不是出口为导向，因而也回答了为何中国经济得以从容应对外部挑战；此外中国扩消费政策一直存在，甚至中国经济已经形成“消费拉动”的局面，但伴随的是经济增长的下滑，因为长期而言，高投资率才是推动中国过去四十年经济高速增长的重要原因。

因此，作者明确认为，当前中国经济的主要问题是消费和投资需求都不足，是消费和投资的总量与总供给能力相比不足，而不是流行言论所谓“消费率过低、投资率过高”。因而中国宏观政策的目标，既要增加消费，又要稳住投资。

一、主流认知“中国投资过多消费太少”，对吗？

上半年5.3%的经济增长率是实际GDP的增长率，以当期价格水平计算的名义GDP的增长率可能只有4.3%，说明物价水平还在下跌，通缩仍在继续。从2022年下半年到现在，连续三年通缩，是我国改革开放四十多年来的首次，值得引起我们的重视。

那么中国经济持续三年通缩的原因是什么，应该采取什么政策手段来扭转这个状况，经济学界和评论界有很多的讨论和观点。多数经济学家都认为中国经济当前主要是需求不足问题，至于是应该把政策重点放在提振消费上还是增加投资上仍有争议，但主流认识还是偏向于消费，认为中国必须改变消费率过低的状况。

保罗·克鲁格曼关于中国投资太多消费太少的观点，影响了一大批经济学者

著名经济学家、诺贝尔奖得主克鲁格曼去年在《纽约时报》发表的一篇专栏文章，在中国社交平台上广为流传，也很大程度上反映了主流的认识。克鲁格曼认为中国经济陷入困境的原因是中国的消费率太低了，投资率太高了，他开出的药方就是要把更多的收入转移到家庭，这样就能提振消费。他好奇这么简单的道理，这么显而易见的事情，为什么中国不做？他说中国现在仍然专注于生产和投资，而不是消费；结果是，中国的商品国内消费不了，最后一定转化成巨额的贸易顺差，倾销到其他国家的市场。所以他提醒美国要小心第二次中国冲击。【1】

他不止最近这么说，2015年他在上海也说了同样意思的话，认为中国应该以更多的消费拉动经济增长。不过那时候他也承认说：“我不是中国专家，我讲的很多东西都是听别人说的”【2】。

克鲁格曼教授的上述观点当然说不上深刻，而是代表了国内外媒体上流行的对中国经济的认知。这种流行的认知影响了近年的一些收缩性宏观政策，也限制了逆周期政策的强度。

**二、**中国经济早就不靠出口拉动了

中国经济是不是真的靠出口拉动、内需不足、贸易顺差巨大呢？答案与流行认知相差甚远。

让我们来看看数据。如图1所示，中国出口占GDP的比例早就在不断下降，从2006年的最高峰36% 降到2019年的18%，说明那十几年里，中国出口的增长是低于经济增长的。而从全球来看，出口占比在金融危机后基本上是持平的，而有些国家如墨西哥的出口占比还有显著上升。

疫情三年里，中国经济自身需求受到抑制，但生产供应链情况还可以，叠加西方财政刺激，经济复苏较快，2022年中国的出口占比上升至GDP的20.3%。中国出口占比在2023年略有下降，至19%，2024年略有上升，至20%。这个比率比美国的11%高很多，但是和其他大的经济体（如日本、印度）差不多，比墨西哥（37%）等相对较小的经济体低很多，也远低于世界中位数水平（约38%）。

所以从这个意义上来说，中国经济早就不是靠出口拉动的了。

图1.出口占GDP的比例（%）

数据来源：世界银行《世界发展指标》

在贸易顺差方面，如图2所示，全球金融危机之后，2011年以来，中国的商品与服务贸易顺差占GDP的比例基本上在2-3%之间，很难说得上贸易顺差巨大。与美国相比，美国常年有贸易逆差，金融危机后的十几年里，约占GDP的3%左右。但是如果和第三大经济体德国相比，全球金融危机之后的十多年里，德国贸易顺差占GDP的比率几乎每年都是显著超过中国的，年均达5.6%，但没有多少人认为德国内需不足、消费过低。

图2.商品与服务贸易顺差占GDP的比例（%）

数据来源：世界银行《世界发展指标》

三、中国内需占GDP比例在85%，内需不足是个伪概念

现在经常讲内需不足，那么究竟什么是内需？什么叫内需不足？支出法GDP = 国内消费 + 国内投资 + 出口 - 进口。如果内需指的是国内消费加国内投资，那么中国的内需占比从来都是90%以上，过去十年大体上是97-99%，还有多少空间进一步扩大？

如果内需指的是国内消费 + 投资 - 进口，也即 GDP – 出口，那按照这个定义，2006年到2019年，中国内需占GDP的比例不断上升，由64%上升到82%，所以在2020年之前，我国内需占比一直是在扩大的，内需的增长比GDP增长更快的，疫情以来，内需占比大体稳定在80%的水平，内需增长与GDP增长大体同步。内需占比80%在全球来看，都是很高的水平，所以在内需占GDP的比例这个意义上，说中国内需不足，是比较奇怪的。更重要的是，投资也是内需！现在一说起内需，就想到消费，而忘了投资也是内需。

因为GDP是个增加值概念，而出口是个总值（或者叫毛值）概念，所以更恰当的内需概念应该是GDP - 出口的国内增加值部分。中国出口的国内增加值部分占比据估算约75%。【3】所以按照这个定义，中国内需占GDP的比例大约是85%，与绝大多数国家相比，并不高。按这个定义，美国的内需占比达到90%了，在全球主要经济体中，美国内需占比最高，紧接着巴西、中国、日本和印度都差不多水平，是内需占比次高的国家。

四、中国不止关注投资和生产，更强调消费

克鲁格曼教授说中国政府只专注于生产和投资，而不想增加消费。事实几乎恰恰相反。

早在二十多年前、2004年的《政府工作报告》中就说过：“合理调整投资与消费的关系，是今年宏观调控的重要方面。我国消费在国内生产总值中的比重偏低，不利于国内需求的稳定扩大，不利于国民经济持续较快增长和良性循环。要努力增加城乡居民收入，提高居民购买力水平；加大收入分配调节力度，提高中低收入居民的消费能力……要通过不断努力，逐步改变投资率偏高、消费率偏低的状况。”这句话放到今天也不违和。

此后历年的政府工作报告都强调了消费的重要性。例如，2014年的《政府工作报告》中写道：“扩大内需是经济增长的主要动力，也是重大的结构调整。要发挥好消费的基础作用和投资的关键作用……把消费作为扩大内需的主要着力点。通过增加居民收入提高消费能力，完善消费政策，培育消费热点。”

2025年的《政府工作报告》也表示：“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。促进消费和投资更好结合，加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。”

所以在政策目标上，中国政府在过去二十年里显然不只是关注生产和投资，反而是更加强调消费。

事实上，从事商品生产的规模以上工业企业的营业收入，这些年的增长速度已经大幅下降（见图3）。在2005-2014十年期间，全部规上工业企业营收年均增长19%。这是名义增长率，用工业品出厂价格指数调整后，实际增长率则是17.2%，2015-2024的十年期间，工业企业营收年均名义增长率大幅下降到2.4%，实际增长1.6%。无论是国有企业、民营企业还是外资企业，营收增长都明显下滑，只是国有企业的降幅相对小一些。

图3.规模以上工业企业营业收入增长率（%）

数据来源：CEIC

投资方面，在2013年的时候，我国固定资产投资增长还有20%，短短两年降到10%以下，再过两三年降到5%以下，到现在降到3%-4%。如图4所示，2016年开始，消费增长比投资增长更快了（疫情期间的2020和2022两年是例外）。【4】

1995年到2004年期间，投资和出口高速增长（年均都是17.4%），消费也是双位数增长（年均12.3%）。2005年到2014年，出口增长有所下滑（年均12.3%），投资增长更快了（年均23.8%），消费增长也更快了（年均16.2%）。

2015年至2024年，投资增长大幅下滑（年均增长5.6%），出口增长也明显下降（年均6.0%），消费增长（年均6.7%）与之前十年的16.2%相比也同样大幅下滑了，但是比投资增长更快了。尤其是2023年，消费增长（7.2%）显著超过投资增长（3%）和出口增长（0.6%）。

所以从这个意义上看，中国过去十年好像已经成功实现了克鲁格曼们所倡导的由投资、出口拉动向消费拉动的转型。但为什么，伴随的却是经济增长率的下降和消费增长的下滑？

图4.消费、投资和出口名义增长率（%）

数据来源：CEIC

事实上，如图5所示，无论是居民消费还是最终消费（即居民消费加上政府消费），占中国GDP的比例从2010年开始，是有所上升的，而投资占比则是下降的。如果是消费率过低导致现在中国经济的低迷和通缩现象，我们不禁要问：为什么通缩出现在2022年之后而不是之前呢？如果说中国当前只是消费不足，难道生产和投资（包括政府投资和民间投资）非常旺盛吗？当然不是。中国经济当前不只是消费不足，而是消费、投资和生产都不足，这才是问题所在。

图5.中国消费与投资占GDP的比例（%）

数据来源：CEIC

五、经济复苏压力大，是去杠杆的宏观后果

在7月30日的政治局会议指出，当前我国经济运行依然面临不少风险挑战，要正确把握形势，增强忧患意识，坚持底线思维，用好发展机遇、潜力和优势，巩固拓展经济回升向好势头。

抛开国际因素，我们需要思考本轮中国经济下行压力为什么这么大？为什么会连续三年出现通缩？根据前面的分析，显然不是什么内需不足（即内需占GDP的比例过低）或者消费率太低之类的原因。中国的消费率都低了三四十年了，实现了全世界最快的经济增长速度，和全世界最快的消费增长速度，不可能突然在过去三年才带来通缩和经济下行。

图6.中国消费者信心指数

数据来源：国家统计局。

国家统计局调查数据显示（图6），在2017年9月到2022年2月之间，除2020年疫情爆发后到个别月份外，中国消费者信心处于历史最高位，但是2022年4月份跌下来以后再也没有回去过。 也就是说仅仅几年前，中国消费者对未来充满信心，认为中国经济会越来越好，收入会越来越高。疫情期间的2021年，中国经济迅速复苏，不只是经济增长快，各类资产价格（股价、房价和人民币汇率）都上升很快，基本上都达到历史最高水平，一派繁荣景象，与其他国家相比，可以说是风景这边独好。 现在经常被提到的造成经济下行的各类所谓结构性问题（如过度依赖投资和出口、消费过低、人口老龄化、地方政府和企业负债过高等等），当时也都存在。

图7.固定资产投资与房地产投资增长率（%）

数据来源：CEIC

经济承压的直接原因并不难找，那就是房地产行业的大幅萎缩。2021年房地产行业强力降杠杆的政策，带来2022年开始的房地产企业的大规模爆雷，也带来房地产投资连续三年每年10%左右的负增长（见图7）。在2009-2021年间，房地产开发投资占中国GDP均超过10%，2021年时房地产投资占GDP的约11%，增长率4.4%，已经降下来了，2022年房地产投资急速下滑，负增长10%，其直接效应是将当年GDP增长率拉低了超过1.5个百分点（即-14.4% 乘11%）。再加上其广泛的间接影响，包括对上下游企业和地方政府收入的影响，以及房价下降带来财富效应对居民消费的负面影响，过去三年房地产业10%的负增长率，可能每年平均拉低中国经济增长3个百分点。也就是说，如果过去三年房地产投资不是每年负增长10%，而是正增长5%（从图7可以看出，这已经是不高的增长率），中国的GDP增长率每年可能达到8%，超过疫情前2019年的水平。

所以，可以说，过去三年中国经济的低迷，主要就是房地产行业去杠杆的宏观后果，而不是什么结构性的原因，拖累了中国经济的复苏。

六、打破流行认知的误区：消费率低投资率高，正是中国经济高增长的原因

房地产行业需要调控，但为什么会用杠杆率指标和限制借债的办法来调控房地产呢？这是因为房地产调控的一个主要目标就是要降低房地产投资在经济中的比重，同时降低整个中国经济的杠杆率即负债率。 

而我们过去二十年一直相信这样一个说法：中国的经济增长过度依赖投资、出口拉动，内需、消费不足（这里当然都是指的比率，不是总量）；这个模式由信贷扩张、政府和企业加杠杆来驱动，必然导致产能过剩，投资低效；这种高杠杆、高投资、低消费的增长模式最终会酿成债务危机、金融危机、经济危机。按照这个流行认知，政策应对就应该是降投资、降杠杆、增消费。但是降哪些投资和哪些杠杆呢？固定资产投资占比最高的部门就是房地产（约占25%），杠杆率最高的一类企业就是房地产企业。正好2020年下半年开始，中国经济迅速复苏，房价又在上涨，似乎给房地产行业降杠杆、降投资提供了很好的契机。

现在我们知道，房地产行业投资是降下来了，房价也降下来了，但是杠杆率（即资产负债率）反而恶化，因为债务存量不会自动减少，而资产价格大幅下滑了。房地产投资的下滑和房价的下降自然带来经济下行，消费增长也跟着放缓。

问题就出在，流行观点犯了根本性的理论错误，没有区分长期经济增长和短期经济波动。经济学在讲经济增长的时候，通常是指一个国家或地区生产能力和产出水平的持续提高，是个中长期概念，而经济波动则是指每一年或每个季度的经济增长率都会不一样，会有波动。所以，长期经济增长是个生产供给问题，其直接动力就是投资、教育和技术进步，这才是经济增长真正的“三驾马车”。

一个国家经济发展水平落后，不是因为没有需求，而是因为生产能力落后，提高生产能力当然需要投资、教育和技术进步。通常所说的三驾马车，即消费、投资和出口，只是在给定生产能力的前提下影响当期GDP增长率的三个需求因素，是用来分析短期经济波动的，不能拿来分析中长期经济增长。

如果做全球比较（如表1所示）就可以发现，一个国家的消费率长期来看是比较稳定的，但国家之间的消费率差距则比较大。确实，中国在全球差不多是消费率最低的国家，而且一直都比较低。但另一方面，也正因为如此，中国有全球最高的投资率（年均40%的GDP）和最快的长期经济增长速度。

在表1（按人均GDP增长率由高到低排序）里，我们看不到消费拉动的增长模式，也看不出消费率低于什么水平就太低了。成熟的欧美发达国家的消费率基本都在75%以上（瑞士除外），英美都超过了80%，GDP增长率在1-3%之间，人均GDP的长期增长率基本相似，在1.5%左右（GDP增长率差别更大，主要原因是各国人口增长率不一样，例如美国人口增长率比日本高1个百分点）。

欧美地区之外以发展中国家为主的经济体之间的消费率差别更大。中国、韩国、越南、新加坡等消费率都相对比较低，经济增长也相对更快。消费率高的发展中国家像肯尼亚、巴西、墨西哥、津巴布韦、菲律宾等，消费率一直都比较高，长期经济增长速度（尤其是人均GDP增长率）也相对更慢。

表1.消费、投资、贸易顺差占GDP的比率以及GDP和消费的年均增长率

数据来源：世界银行《世界发展指标》数据库

那流行观点为什么认为中国的消费率太低了呢？标准是什么？除了上面说的对经济增长理论的误解外，还有一个原因可能就是习惯于将中国的各类经济比例与发达国家（尤其是美国）做简单比较，并将发达国家的比例作为标准，这样比下来，中国的消费率当然就太低了，投资率就太高了。但是中国与欧美发达国家处于不同的发展阶段，成熟的发达国家长期经济增长的主要动力就是技术进步，而不是靠提高投资率，但是对于一个仍在发展中的经济体，投资仍然是经济增长的一驾重要的马车。表1数据也能看出，经济增长快的国家，也是投资率相对较高的国家。

当然，中国的消费率也比其他发展中国家低，但我们通常不会以经济落后国家作为比较的基准。假设我们完全不知道欧美发达国家的消费率，而只知道发展中国家的消费率都比中国高，我们还会认为中国的消费率太低了吗？应该不会，我们更可能会认为，消费率低恰恰是中国的特色，是中国经济增长为什么比所有其他发展中国家更快的原因。

低消费的反面就是高储蓄，高储蓄使得中国在不需要依靠外债就能达到很高的投资率，这是中国经济的优势，是中国为什么增长快的一个重要原因。毕竟，如果提高消费率就能实现长期经济增长的话，世界上就不会有穷国了。投资在短期创造需求，长期创造供给，所以如果降投资降杠杆，经济增长怎么可能不下行呢？

更重要的是，中国并没有牺牲消费来实现经济增长，因为表1也显示，中国同时有全球最快的消费增长速度。其中的道理也很简单，因为我们经济增长是最快的，经济增长带来收入增长，收入增长带动消费增长。因此，长期来看，消费增长是经济增长的结果，不是经济增长的原因，是经济增长带来消费增长，而不是消费增长带来经济增长。

流行观点的错误就在于用分析短期经济波动的框架来分析长期的经济增长，才会认为中国经济长期以来过度依赖投资和出口，消费不足。但另一方面，流行观点又将中国较低的消费率看成是当前经济低迷的原因，然后又用长期的结构性因素，比如收入分配不均、工资收入占比过低等等来解释为什么消费率低，进而提出要通过改变收入分配和社会福利制度等等来提高中国的消费率，推动中国经济的复苏。

我和复旦大学张军教授估算过，中国的消费率在一些年份有可能被低估了10个百分点，也就是说，中国的消费率并不如统计数据显示的那么低【5】。但无论如何，中国的消费率仍然比全球绝大多数国家都低，而且已经低了40年了，不可能只在最近几年才开始拖累经济增长。况且，即使要改变收入分配和福利制度这类结构性因素，那也是长期的工作，不能解决当前消费量不足的问题。

全球来看，绝大多数亚非拉第三世界国家的消费率都比较高，远远超过中国，甚至超过欧美发达国家，难道这些国家经济发展都很好吗？收入分配都很均等、社会福利都很健全吗？当然不是。消费率相对较低不是中国的问题，而是中国长期发展的优势，很大程度上是儒家文化的产物【6】，而不是政策或者制度因素造成的。

七、宏观政策既要增加消费，又要稳住投资

正如前文所述，我们必须区分长期经济增长与短期经济波动，相应地，我们也要区分长期政策和短期政策。长期政策是常态化的政策，是长期要坚持的政策(如市场化改革，改善社会福利，发展新质生产力，促进技术进步等)。短期政策则是非常态的政策，取决于经济形势，如果经济过冷，就要刺激需求，经济过热，就要控制需求，这就叫“逆周期调节”。 宏观调控政策就属于短期政策。所以一方面，我们不能指望长期政策来解决短期问题，另一方面，也不能将短期政策(如刺激需求)当成长期政策。

但是，有些经济学家寄希望于长期的结构性改革来解决当前的需求不足问题，而不赞成所谓的“放水”、“刺激”这类短期政策。实际情况是，中国经济当前不是放水过多，而是旱情严重。

经济下行时，几乎一定是消费和投资都下行，所以，宏观政策不是在刺激消费还是刺激投资两者中选择一个，而是必须双管齐下，既要增加消费，也要稳住投资，尤其是房地产的投资。中国经济当前的问题不是消费率太低、投资率太高，而是总需求不足，是消费和投资需求都不足(即对消费品和投资品的需求都显著小于生产能力)。宏观经济政策要影响的是整个消费和投资需求的总量，而不是消费或者投资的占比。

也有评论者说，需求不足的一个主要原因是消费者和市场主体信心的不足，短期刺激政策不能解决信心问题。但市场主体的信心既是经济不景气的原因，同时也是经济持续下行的结果。通缩时间越长，信心就越是不足，经济也就越是下行。这种情况下，就需要超常规的宏观政策来打破这种负循环。

现在很多经济学家认为继续通过大搞基础设施投资来刺激经济已经是过时的办法，但也有经济学家（包括本文作者）认为中国在改善基础设施上其实还有相当的空间。然而，在当前讲求投资效益、问责机制严格的环境下，即使有扩大基建投资的政策和资金，也很难像2008金融危机之后那样得到迅速有效的落实。所以，刺激消费很可能是当前形势下刺激总需求的最可行的办法。

上海2025年7月-8月部分消费券领取指南

刺激消费作为一项主要的短期宏观调控政策，其目标是要增加当前消费的总量，而不是提高长期消费率。在任何时候，消费率加上投资率都接近100%（见本文第二节），增加消费率，就意味着要降低投资率，在短期内就意味着降低投资的增长率，甚至降低投资的总量，这怎么可能带来经济增长呢？

增加当期消费最直接、最有效的办法就是由中央财政出钱大规模发放消费券，而不仅仅依靠靠增加特定人群的社会福利和收入。增加特定人群的社会福利和收入，如适当提高退休金和城镇居民养老金水平要做，但这属于长期政策，当年增加的支出非常有限，无法在短期内迅速刺激消费。近两年来，一些地方政府也发放了一些消费券，有一定刺激效果，但是规模都太小，杯水车薪。另外，全国范围内耐用品“以旧换新”政策也有一定效果，但只有两三千亿元的预算，对整个经济影响有限。中国当前消费需求与供给能力的缺口有数万亿元，所以我建议全民发4万亿元消费券。

香港特别行政区在2020年分两批向全体成年居民每人发放共5000元消费券，根据香港中文大学宋铮教授团队的严谨研究，刺激消费效果非常显著，既强且快：边际消费倾向高达80%，也就是说，每100元消费券，会净增加80元的消费【7】。

我国在疫情期间形成的强大的数字化管理能力，使得向全民发放电子消费券成为可能。消费券使用范围可以不作太多限制，应包括所有零售、餐饮和一般服务业，而不是局限于特定类的产品和服务，但可以排除公用事业、教育和医疗收费等。这种方式简单透明，容易执行。

可能有人说，发消费券不会增加总消费，无非是减少了等值的现金消费。这个说法等于认为边际消费倾向为零，但没有任何研究支持这个结论。边际消费倾向一定大于零，而且临时收入的消费倾向比永久收入的消费倾向高，发消费券的消费倾向又比发现金的消费倾向高。

也有人说，消费券只有短期的效果，不能解决长期消费率过低的问题。今年发了消费券明年怎么办？明年还发不发？提这个问题还是因为没有理解宏观刺激政策本身就是个短期政策，不是长期政策。今年发的规模如果足够大，并且非常有效，经济就会好起来，明年就不需要发了。如果发放消费券不能有效提高总消费，那明年也就不应该再发。但即使发消费券达不到预期的效果，也说不上有什么损失，毕竟钱都发给了全体居民，肉烂在了锅里，没有浪费。无非中央债务名义上多了4万亿，但是国家的债务也就是全民的债务，发消费券就是向全民借钱再分给全民。

还有人说全民发钱太浪费，有钱人既不缺钱，边际消费倾向也低，所以要发钱就应该发给中低收入人群。那问题就来了，如何界定收入？如何划定领取消费券的收入水平，线划在哪里？不管收入标准定在哪里，譬如说月收入5000元，那么5010元月收入的人就拿不到钱，而收入4990元的人就拿到3000元钱，这样合理吗？所以，按收入水平发钱要比全民发钱争议更大，结果难以操作。发消费券的钱来自于特别国债，最终是要靠未来的税收来偿还，而高收入居民交的税要比中低收入居民高出很多，所以，全民发等额消费券其实还有收入再分配的效果。

大规模发放消费券的办法之所以没有成为主流的政策建议，很大程度上可能还是因为主流认知总想要提高长期消费率，而不是增加短期的消费量。大规模发放等额消费券，不只是能刺激消费，也能间接刺激投资，从而扭转通缩预期，提振消费者和市场主体的信心。

在激励投资方面，基建投资只是固定资产投资里的一种，另外还有制造业投资，房地产投资和服务业投资（如教育、医疗领域的固定资产投资）。我国制造业投资在2024年增长9.2%，并不慢，所以不是经济下行的原因，不需要特别的刺激。事实上因为需求不足，许多制造业存在产能过剩，故不应刺激投资。

但是，2024年我国在教育和文体娱乐行业的投资增长只有1%，医疗卫生行业与房地产行业一样，固定投资也大幅下降10%。而中国在高质量的教育、医疗和文体设施方面显然是不足的，还有大量的投资空间。高质量的学校和医院都应该大幅扩容，以提高全民教育和医疗水平，各类文体设施也应该大幅增加，以提高全民身体素质。这类投资不会有显性的经济回报，所以应该靠政府投入。

由于教育、医疗和文体领域的投资占全部固定资产投资的比例不高，增加这些领域的投资对整体经济复苏的贡献有限。所以，稳投资最主要的还是要稳定房地产投资，目标应该是扭转下降趋势，恢复正增长。中国房地产在高质量发展上其实还有很大的空间。

为了实现房地产市场止跌回稳，住建部已经确定了2025年的任务，包括落实取消各类限制需求的政策，为进入“白名单”的在建房地产项目增加融资，加快发展保障性住房，推动城市更新改造项目等等，这些都是好政策，但关键是要有足够的资金支持，否则无法扭转下行趋势。稳定房地产投资不是要把房价搞上去，是要支持完成已开工楼盘，不拖经济增长的后腿，要做到这一点，只需要房地产投资在低位的基础上恢复到5%的正增长。

2024年推出的房地产白名单措施是好办法，但还是有大量的项目达不到进入白名单的条件。已经在建的项目因为资金问题而烂尾是极大的浪费，但正常的市场机制又无法为这些项目融资。这个时候就需要政府出资，以解决流动性问题。地方政府财力有限，中央财政可以考虑用类似次级债或优先股的方式来撬动地方政府、银行、国企和民间的资金来完成这些在建项目以及收储建成项目。

2025年2月广东省发行专项债券资金用于收购存量土地，成为全国首例。本次发行总额307.1859亿元，其中约304亿用于回收闲置存量土地。 图源：标普信评中国

我们一直有一个认知误区，即认为中国的债务率（也叫杠杆率）已经太高，不应再加杠杆，不能再通过发债来刺激经济了，有人甚至说那是饮鸩止渴。然而事实是，中国政府债务占GDP比重在全球范围内看并不算高，尤其是中央政府债务只有GDP的20%多，远远低于主要经济体，完全有加杠杆的空间。

中国非金融企业债务占GDP的比重确实很高，但是中国作为一个高储蓄的国家，宏观杠杆率（即债务与GDP的比率）高是很自然的，高储蓄和高杠杆其实是一个硬币的两个面，高储蓄是通过企业的高负债转化为高投资的，这恰恰是中国经济增长的一个优势，而不是需要解决的问题。更恰当的杠杆率指标其实是企业的微观杠杆率，即资产负债率（债务总额与总资产之比），用这个指标衡量，中国企业杠杆率与主要经济体相比其实是偏低的，说明中国企业借债总体说来并不容易，银行喜欢的客户常常不缺钱，而真想借钱的企业反而借不到。

金融风险都是资产贬值和/或收入下降造成的，所以当前防范金融风险扩大不是要减债，而是要防止资产继续贬值，防止收入增长继续下滑。当前房地产企业和地方政府的债务问题主要是流动性问题，是降杠杆和经济下行带来的资产贬值和收入下降的问题。只有加速经济的复苏，促使收入增长、资产升值，才能在根本上解决债务危机问题。中国经济尤其是中央政府当前需要也完全有条件加杠杆，而不是减杠杆，需要防范经济继续下行，而不是担心债务过高。房地产企业和地方政府现在都需要资金支持，但在债务高企的情况下，市场不会主动为他们提供资金，只有中央政府才有这样的能力。

八、结语

我们需要区分长期经济增长和短期经济波动，需要区分长期政策和短期政策。长期增长是个生产供给问题，是由投资、教育和技术进步决定的，这恰恰是中国的优势。今年的GDP增长率则是短期需求问题，当前中国经济的问题是需求不足，是消费和投资需求都不足，是总量的不足，不是消费率太低、投资率太高。

绝大多数发展中国家的问题是生产供给相对于需求不足，所以通货膨胀率通常会比较高。中国的独特之处在于生产供给的能力很大，但需求出了问题，而解决需求问题比解决供给问题容易得多。

当前的中国经济面临通缩持久化的危险， 但是，中国经济不是必然要下行的，中国的高储蓄和巨大的生产能力意味着我们完全可以也应该加杠杆，尤其是中央政府要大力加杠杆，大幅刺激国内消费和投资，促进经济上行。

短期的超常规宏观宽松政策，与长期的结构性改革没有矛盾。在结构性改革方面，我们要与时俱进，重新设计中央与地方的财权和事权分配，提升社会福利制度，更要将市场化、法治化和国际化的改革目标变成更多具体可操作的政策，要充分调动地方政府和各类企业的积极性，多一点鼓励，少一点限制。只要做到这些，就能振奋市场主体信心，中国经济也有望在今后的几年里重回上升轨道。

注释

【1】 见https://www.nytimes.com/2024/05/14/opinion/china-imports-tariffs-biden.html

【2】 见 https://www.saif.sjtu.edu.cn/show-66-2317.html

【3】Cai, K., Wang, Z., & Wei, S. J. (2025). Industrial Policy and Domestic Value‐Added in Production and Exports: The Chinese Experience. The World Economy.

【4】 这一段落中的增长率都是名义增长率，数据来源是CEIC。

【5】朱天、张军 (2014).中国的消费率被低估了多少？《经济学报》第1卷第2期，42-67页。Zhang,J.,& Zhu,T.(2013). Debunking the Myth about China’s Low Consumption, China Economic Journal, 6(2-3), pp. 103-112.

【6】参见朱天《赶超的逻辑：文化、制度与中国的崛起》，北京大学出版社，2024。

【7】Geng, H., Shi, C. M., & Song, Z. M. (2022). Evaluating Hong Kong Consumption Voucher Scheme. Chinese University of Hong Kong Working Paper.

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