罗思义：美元低迷就是总统执政失败，特朗普能否打破魔咒？

【文/ 观察者网专栏作者罗思义（John Ross)】

当4月特朗普发起新一轮关税战时，众多分析师预测美国市场和美国经济将出现强烈负面波动。但正如笔者此前分析与预测的那样，这些情况并未发生——市场反应迅速但幅度有限，且多数情况下很快得到克服；美国经济增长的确有所放缓，但仍然属于正常经济周期波动范围。

这导致部分人士，尤其是部分美国人，改变立场，认为特朗普政策不会产生深远影响——对于此类结论，笔者曾在《“躁郁症式”分析不可取：什么是决定中美竞争胜负的关键？》一文中进行过分析。

此类分析的错误在于，它们将关注点放在了美国经济的即时反应，而非政治层面。但特朗普想要实现的目标更加雄心勃勃，远超过这些分析所能涵盖的范围。

众所周知，特朗普正在颠覆美国延续80年之久的贸易政策——放弃美国对贸易自由化的支持。但是这场贸易/经济政策的革命，需要扭转美国自上世纪80年代初里根执政以来四十余年的政治格局。

里根开创的这项政策，在20世纪70年代的动荡之后，直至近期都维持着美国的政治稳定。因此，特朗普政策能否成功提高美国经济增速的关键在于，能否在不破坏美国政治稳定的情况下，颠覆自里根执政以来的四十年间美国经济与世界经济之间的关系？也就是说，特朗普政策能否成功的关键在于政治因素，而非纯粹的经济因素。

因此，下文将对特朗普新政策中经济与政治之间的关系进行分析，并将其与过去40年美国经济与政治关系模式进行对比。

引言  对特朗普宣布加征关税以来美国经济趋势的评估

4月2日，所谓的“美国解放日”，特朗普宣布加征关税，当时对特朗普此举的影响有两种分析。

第一种分析——这在美国金融市场的快速波动以及部分中美媒体的讨论中有所体现——认为此举将引发美国经济某种重大动荡或危机。首先看市场动态，4月1日至4月8日期间，标普500指数下跌11.5%；4月1日至4月11日，美国国债收益率从4.16%急剧攀升至4.49%；4月1日至4月21日，衡量美元汇率最常用的贸易加权指数——美元指数（DXY）下跌5.7%。

关于金融市场正面临严重危机的论断，在媒体报道标题中尤为明显。例如，《华尔街日报》4月4日在题为《关税致道指暴跌1600点，美元指数重挫》的文章中悲观地宣称：“由于担心特朗普总统的新关税计划将引发全球贸易战并将美国经济拖入衰退，美国市场遭受了自2020年以来最严重的下跌……此次下跌使金融市场陷入近年来最为危险的时期之一。”

第二种分析，正如笔者和其他学者认为，美国经济并未受到特殊影响，美国金融市场反应迅速但范围有限，美国经济动态变化仅仅是正常的经济周期调整，详情见拙文《“躁郁症式”分析不可取：什么是决定中美竞争胜负的关键？》。

这两种截然不同的分析对中国具有重大意义，因为尽管中美经济竞争结果从根本上取决于中国经济形势，但当然也受到美国发展态势的影响。如果特朗普政府的关税政策及其他政策对美国经济造成影响，或者美国经济存在某些严重的失衡或危机，因美国存在的这些问题，中国或许有望在相对较短的时间框架内赢得与美国的竞争。

相反，如果美国仅仅是在经历正常的经济周期减速，且关税政策及特朗普的其他政策并未在美国经济中引发任何重大危机，那么中美竞争的结果将取决于影响两国长期经济增长的决定性因素。

特朗普关税政策实施以来的三个月，总体上清楚地印证了上述第二种分析的正确性。截至2025年7月18日，标普500指数较4月1日水平上涨11.8%，并创下历史新高。美国10年期国债收益率已从5月21日的近期峰值4.61%降至7月18日的4.42%，远低于2025年1月的峰值4.79%。虽有迹象显示美国经济增长正在放缓，但如下文所示，这种放缓完全符合正常的经济周期减速规律。

也就是说，正如下文所示，虽然美国关税政策及美元汇率下跌足以使美国的贸易格局发生重大变化，但这不应与它们对美国经济增长产生的深远影响相混淆。

唯一持续存在争议的领域在于美国经济是否出现异常发展——确切地说，是美元是否持续贬值。

由于美元汇率不仅是反映美国经济表现的重要指标，更直接影响美国社会政治稳定；加之美元作为全球主导货币对世界经济具有广泛影响，进而对中国产生直接或间接的连锁反应，该议题值得密切关注。为此，本文将对近期美元汇率走势展开详细分析，尤其注重从历史视角进行分析，并评估其潜在影响。

为此，下文将分为四个部分探讨五个相互关联的重要问题。

首先，特朗普为何要推动美元贬值？

其次，美元汇率下跌对世界贸易有何影响？

第三，美元贬值多少与美国总统的任期

第四，特朗普的政策能否成功？

第五，对中国的影响

下文所得出的结论十分明确：特朗普确实在试图颠覆美国延续四十余年的经济政策——确切地说，是自20世纪80年代初美国与世界经济关系发生根本性转变以来所确立的政策框架。如下文所述，在这一过程中，美元汇率扮演着关键角色。但正因其涉及如此根本性的变革，最终结果将取决于美国内政，而非纯粹的经济因素。

第一部分    特朗普为何要推动美元贬值？

1.1 特朗普支持美元贬值

特朗普就美国经济及其经济政策发表了诸多不实言论——下文将对此进行探讨。但唯独在支持美元贬值这一问题上，特朗普的言行完全一致。

正如西方财经媒体大肆报道的那样，特朗普新政府上台后，美元汇率确实出现了自1973年以来，即半个多世纪以来的最快跌幅——典型标题如《纽约时报》“美元迎来1973年以来最糟糕的开局”，《金融时报》“美元遭遇1973年以来最差局面”。

但实际情况正如后文将揭示的那样，此次美元贬值对美国进口造成的外部上行冲击远大于1973年——因其与关税措施的同步实施形成叠加效应。鉴于这一冲击对世界经济及美国经济的规模影响，一个关键问题是：美元贬值幅度将达到何种程度，以及它将对美国、中国及世界经济和政治产生何种影响？

2025年上半年美元指数下跌超过10%，美元面临1973年以来最糟糕的局面

早在第二次就职前，特朗普便于2024年6月25日接受《彭博商业周刊》采访时宣称：“如你所知，我们正面临严重的货币问题……强势美元与弱势日元、弱势人民币的格局，这对那些试图向海外销售产品的美国企业构成了巨大负担。这负担实在太重……我与制造商们交流过，他们表示，由于价格过高，根本无人愿意购买我们的产品……美元与日元、美元与人民币之间的汇率差异令人难以置信。美元走高，而它们（日元和人民币）走低。”

支持美元贬值同样是特朗普长期以来的主张。2017年4月，在其首届总统任期内他曾表示：“我认为我们的美元太强了……这正在造成伤害——最终必将造成伤害……当美元保持强势而其他国家却在让本币贬值时，竞争将会非常非常困难。”

如前所述，在特朗普第二届总统任期内，美元汇率确实出现了快速下跌。截至本文截稿时，美元指数较2025年1月13日的高点已下跌10.3%。

此次美元贬值的总体效应与特朗普迄今为止实施的关税的影响基本相当。美元贬值与关税措施的叠加效应，意味着美国进口商品的价格大幅上涨/美国对进口商品的保护主义加剧。特朗普正准备对美国进口商品征收的15%全面关税，加上10.4%的货币贬值，粗略估算，这意味着美国进口商品的平均价格在短短六个月内上涨逾25%。

这一价格变动幅度已完全足以引发美国贸易模式的重大变化，并对美国进口产生显著影响。此外，这还是在特朗普政府承诺实施的双边关税最终确定之前——目前这些关税定于8月1日开始实施，因此对包括中国在内的许多国家而言，其向美国出口的障碍将进一步增加。

但必须明确区分两个问题：一是美国贸易地理格局发生重大变化的可能性极高，二是贸易在美国经济中的地位可能下降——这两者均与可能显著减缓美国经济增速的宏观经济进程存在本质区别。正如上文所示，后者是由完全不同的经济力量所决定。

1.2 为何美元贬值在中国并未引发广泛讨论？

特朗普执政期间美元的快速贬值已成为西方金融市场关注的重大问题，也是西方财经媒体的头条话题。但中国对此关注较少，原因在于与其他主要货币不同，人民币汇率兑其他主要货币的跌幅几乎与美元相当（下文将予以说明）。也就是说，人民币汇率始终紧跟美元对其他主要货币的贬值步伐，其跌幅仅略小于美元本身。

由于中国媒体更关注人民币兑美元的汇率变动，在美国下跌的同时，人民币兑美元仅小幅升值，变化很小，这解释了为何美元汇率下跌及其影响在中国国内的受关注度比较低。但是，就其对世界经济和中国的影响而言，关键在于美元的整体汇率，而不仅仅是美元兑人民币的汇率。特别是，美元汇率下跌，而人民币兑美元汇率相对稳定，同时人民币兑欧元和日元等其他主要货币也在贬值，这意味着世界经济正在分裂为两大货币阵营。

1）首先是美元和人民币贬值。

2）其次是日元升值，尤其是欧元迅速升值。

世界经济分裂为两大阵营，必然会产生重大的国际影响，包括对中国贸易乃至整体经济形势的影响。此外，正如下文所述，这也会对美国在世界经济中的整体地位产生重大影响。

鉴于美元贬值的重要性，因此有必要对以下方面进行评估：

首先，要对关于近期主要货币汇率走势的实证数据进行评估；

其次，对这些趋势的意义进行评估；

第三，要就它们对中美关系和世界经济的影响进行评估。

1.3 特朗普与鲍威尔的争论

首先，就事实层面而言，在西方媒体报道中，近期关于美元汇率下跌最具轰动效应的事件，是特朗普持续公开抨击美联储主席鲍威尔的利率政策——特朗普要求立即大幅降息，而鲍威尔并未照此执行。

特朗普在6月底的北约峰会上公开侮辱鲍威尔，称他智力非常平庸，“就其工作表现而言，我认为他能力低下，就其职责履行而言智商堪忧。”随后，《华尔街日报》发表了一篇标题不言自明的文章《特朗普考虑提前任命下任美联储主席以制衡鲍威尔》。英国《金融时报》分析指出：“美元走弱……由于对降息进度不满，美国总统考虑提前任命下一任美联储主席。美元兑英镑、欧元等一揽子货币汇率应声下跌。”

特朗普在7月继续公开抨击鲍威尔，要求美联储将利率降低3%——截至本文截稿时，有效联邦基金利率为4.33%。毫无疑问，从4.33%到3%如此大幅度的降息可能引发美元汇率暴跌——尽管特朗普要求的精确数字更多反映其施压意图而非实际政策目标，因为有理由怀疑任何美联储主席（即便是特朗普提名的）都不会执行如此极端的降息措施。

但比总统与美国央行公开争执引发的短期汇率下跌更为重要的是，美元汇率在今年持续走低。以衡量美元综合汇率水平的最广泛指标——美元指数（DXY）为例，该指数于2025年1月13日触及110.0的峰值 ，而截至本文截稿时已跌至98.5，即在六个多月时间内累计下跌10.4%（见图1）。

图1

1.4 美国经济增长放缓，是经济周期正常运行结果

特朗普之所以如此强烈地要求降低美国利率，是因为与他宣称的“美国经济表现极佳”相反，事实上美国经济增长正在显著放缓——这并非源于重大危机，而是美国经济周期正常运行的结果。

为说明这一点，图2呈现的是2022年第一季度至2025年第一季度美国GDP增速比较。数据清楚地表明，美国GDP长期年均增速略高于2%。美国经济近期表现不过是围绕这一均值上下波动，符合正常的经济周期变化规律。

如图2所示，随着美国经济从新冠疫情引发的衰退中复苏，2022年第一季度GDP同比增速为4.0%，远高于其长期年均增速。随后美国经济急剧放缓，2022年第四季度同比增速降至1.3%，显著低于其长期年均增速。此后经济开始复苏，2023年第三季度GDP同比增速回升至3.2%——大幅高于其长期年均增速。接着经济再度放缓，2025年第一季度同比增速回落至2.0%——几乎与其长期年均增速一致。但美国经济增速仍呈下行趋势。总体而言，并未出现异常经济现象，所见仅为正常的经济周期波动。

但对特朗普而言，这种经济周期放缓是个重大问题。鉴于美国经济增速已连续近两年高于约2%的长期年均增速，而当前又呈现放缓态势，未来美国经济增速极有可能跌破2%的长期年均增速。这将戳破特朗普所宣扬的“他领导下的美国取得惊人经济成就”的谎言。除了直接的经济影响外，其后果还可能重创特朗普的国内政治支持率。因此特朗普正极力要求降息以试图阻止美国经济放缓，全然不顾此举可能引发的通胀后果——而控制通胀恰恰是美联储（亦即鲍威尔）的核心职责之一。

图2

1.5 中国对美经济增长优势进一步扩大

与中国进行对比来看，美国经济放缓意味着2025年中国对美经济增速优势将进一步扩大。如图3所示，在美国近期经济增长峰值期（2023年第三季度），美国3.2%的增速仅比中国5.0%的增速低1.8个百分点。但随着美国经济增长持续放缓，到2025年第一季度，中国的增长领先优势几乎翻了一番，达到3.4%——美国同比增长2.0%，中国则达到5.4%。

因此到2025年第一季度，中国GDP增速已是美国的2倍有余。正如笔者在《拜特朗普关税战所赐，中国对美经济增速优势扩大》一文中所预测的，2025年中国对美经济增速优势之所以进一步扩大，正是源于美国经济增长持续放缓。

由于特朗普的具体目标是削减，甚至抹平中国对美经济增速优势，因此中国对美增速优势扩大对其政府而言是一个严重问题。基于国内外双重考量，特朗普迫切希望通过降息来阻止美国经济增长放缓。但是美联储数据显示，美国6月消费者物价指数同比上涨2.7%，高于其2.0%的通胀目标，且特朗普加征关税可能带来短期通胀上行压力。若无法控制通胀将在中长期内严重损害美国经济，因此美联储拒绝降息。特朗普由此面临经济增长持续放缓的困境——这也解释了他为何对鲍威尔激烈抨击并不断要求降息。

图3

再来看最近一段时间的情况。2025年3月之后的美国GDP数据尚未出炉，但此后可获取的零散数据仍显示出美国经济增长放缓的趋势。以美国PMI为例，其中最全面的是由标普公司编制的标普美国综合PMI（制造业PMI和非制造业PMI的加权平均）。

如图4所示，该PMI从2024年12月的55.4降至2025年6月的52.9。由于该数值高于50，表明6月美国经济仍在继续扩张，但涨幅较2024年底有所放缓。

图4

美国其他行业的PMI更为负面。例如，截至2025年6月，美国供应管理协会（ISM）发布的ISM制造业PMI已降至49.0——该数值低于50表明制造业处于收缩状态（见图5）。

图5

截至2025年6月， ISM服务业PMI已降至50.8，较2024年11月的55.8显著放缓（见图6）。

图6

有必要指出的是，这些数据均未显示美国经济出现短期或严重危机。它们均表明美国经济正处于正常的经济周期下行阶段——但这一增速从美国经济角度而言不尽如人意，在国内政治影响方面亦不理想，同时表明中国对美经济增速优势持续扩大。

这些数据与分析结果一致，即中美之间的经济竞争并非取决于美国任何短期危机，而是取决于影响两国长期增速的决定性因素——笔者在《“躁郁症式"分析不可取：什么是决定中美竞争胜负的关键？》一文中分析了其中的原因。

1.6 美元汇率与人民币汇率均呈现下跌态势

如前所述，美元汇率下跌在中国并未像在中国以外那样成为头条新闻，因为人民币不像欧元和日元等其他主要货币那样，基本上是跟随美元汇率浮动的——或者确切地说，自2025年1月13日美元指数达到近期最高峰值下跌以来，人民币相对于美元的升值幅度远低于其他主要货币。如图7所示，自1月13日以来，在美元贸易加权指数大幅下跌的背景下，人民币兑美元仅升值2.3%。相比之下，同期日元兑美元升值5.8%，欧元兑美元升值13.4%。

图7

这些汇率变动导致人民币对欧元和日元大幅贬值。如图8所示，自1月13日以来，人民币对美元升值2.3%，但对日元贬值3.5%，对欧元贬值11.1%。人民币对其他主要货币，尤其是欧元的大幅贬值，将为中国对欧元区的出口带来显著优势，因为欧元区是中国最大的出口市场之一。

图8

第二部分  美元汇率下跌对世界贸易的影响

2.1 美元下跌，美国进口贸易将大幅下降

再来看上述问题在全球层面的广泛影响。在特朗普第二任期内，作为全球主导货币和世界最大经济体本币的美元汇率问题显然十分重要，原因众多，下文将对此进行部分分析。这一点尤其重要，因为众所周知，特朗普在美元汇率下跌的同时明确表示，他希望彻底重组世界贸易体系——用美国单方面主导的双边贸易关系体系取代通过世界贸易组织进行的多边贸易谈判体系。

毫无疑问，关税措施与美元贬值的叠加效应，已导致美国进口商品平均价格上涨超过20%且后续涨幅还将扩大，这样的叠加效应足以引发美国自身贸易格局的重大变化。可以预见，美国从包括中国在内的众多国家的进口将大幅下降。但这种价格冲击是否足以按照特朗普期望的方式重组世界贸易体系？

要评估这一点，必须审视全球贸易的整体格局，以及作为两大贸易国的美国和中国在其中所处的地位。

因此，图9呈现的是自二战结束后至2024年底期间，美国和中国占世界商品贸易份额变化比较。可以看出，21世纪以来，美国占世界商品贸易份额急剧下降——自2000年以来，美国占世界商品贸易份额已从15.6%降至11.0%。这一11.0%的份额（仅略高于世界贸易总额的十分之一）显然过小，不足以让美国控制世界贸易体系，除非其他国家屈从于其要求。

相比之下，中国占世界商品贸易份额在2013年超过了美国。众所周知，中国现在是世界上最大的商品贸易国——2024年，中国占世界商品贸易份额为12.5%，而美国为11.0%。这意味着，如果美国通过加征关税持续脱离世界贸易体系，那么中国与其他国家（这些国家合计占据近90%的世界贸易份额）客观上具备构建替代美国的世界贸易框架核心的潜力。

图9

2.2 美国最大进口国战略优势将有所减弱

但是，若更细致地观察中美两国的贸易模式，就会发现有一个领域美国仍比中国具有优势。如图10所示，2024年中国占世界商品出口份额为14.6%，远高于美国的8.5%。

图10

但是，对许多国家而言，最重要的是向包括美国和中国在内的其他国家出口商品的能力。如图11所示，就进口而言，美国仍领先于中国。2024年，美国占世界商品进口份额为13.6%，而中国为10.5%。

这使得美国在与各国建立关系方面相较于中国具有一定优势——不过，若特朗普推行的关税与美元贬值组合政策如预期般减少美国进口，这一战略优势将会有所减弱。此外，由于中国拥有巨额贸易顺差，从这个角度来看，中国可以采取主动措施扩大进口。例如，当美国加征关税之际，中国近期取消了来自53个非洲国家所有进口商品的关税。当然，如果中国取代美国成为世界最大的进口中心，那么这将显著增强中国的国际地位。

但目前，美国正依靠其进口规模大于中国这一事实，同时辅以威慑手段，试图促使各国采取反华政策。这一点在美国对越南和欧盟的策略中表现得尤为明显。

图11

第三部分 美元贬值与美国总统的任期

但是，除了在美国贸易中的作用外，美元作为当前全球大部分经济体的国际价格标准，还具有更为广泛的影响力。因此，除了对贸易的影响外，有必要从更广泛的视角审视美元汇率变动带来的影响，并评估其贬值程度。

这是因为，正如美国政客新闻网(Politico)总结的那样：“美元和美国债券是全球市场的红细胞，经济学家警告称，其吸引力稍有下降都可能动摇华尔街和家庭财务的基础。借贷成本和进口价格将会上升，支撑退休储蓄账户的投资资产价值将会下跌，而政府通过巨额赤字为医疗保险、国防预算等各部门提供资金的能力也可能被削弱。”

在评估这些更广泛的影响时，特朗普第二个任期内美元汇率的下跌确实是半个多世纪以来同期中最快的一次。但要判断其影响，还需要评估其总体波动幅度有多大。为此，有必要分析美元汇率的长期走势。

如图12所示，从长期来看，自二战后布雷顿森林汇率体系崩溃以来，美元汇率总体上呈长期下降趋势，但期间伴随着巨大的中期波动。

图12

回到当前形势，在这一历史趋势下，美元汇率近期的整体走势是在2022年初新冠疫情明确结束后确立的。如图13所示，从2022年1月至2025年7月，美元指数始终在以约96.5为底部的区间内波动。因此，现在的问题是美元是否会突破这个区间？正如下文所示，这将取决于特朗普能否实现其宣扬的经济目标。后文将阐明，这主要取决于美国的政治因素，而非纯粹的经济进程。

图13

3.1 特朗普的顾问并不都支持美元贬值

在分析特朗普想要实现的目标时，特朗普政府中显然有一些重要人物主张美元大幅贬值。特朗普经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰在一篇长达41页的详细报告中，就当前美元汇率的经济和政治影响直言不讳地指出：

“经济失衡的根源在于美元持续高估，这阻碍了国际贸易的平衡……从贸易的角度看，美元长期高估的现象依然存在，这在很大程度上是因为美元资产充当了全球储备货币的角色。这种高估严重影响了美国制造业，而以金融化为导向的经济部门则以一种有利于美国富人的方式获益……这种高估使得美国出口竞争力下降、进口价格低廉，从而制约了美国制造业的发展。随着工厂关闭，制造业就业机会减少，许多地方经济走向衰退，许多工薪家庭难以自给自足，陷入对政府救济或鸦片类药物的依赖，或不得不迁徙到更为繁荣的地区。基础设施因政府无法提供服务而日渐恶化，住房和工厂也被遗弃，社区陷入‘凋敝’。”

米兰的这一观点显然与前文提到的特朗普认为美元汇率过高的观点一致。

不过，米兰比特朗普更为有条理——他呼吁美元大幅贬值，认为这应该成为特朗普政府的核心政策，并充分认识到这与美国近几十年来的经济政策相比代表着根本性转变。米兰指出：“我们可能正站在国际贸易与金融体系代际变革的边缘…… 全面征收关税和放弃强势美元政策，可能成为数十年来影响最为深远的政策之一，将从根本上重塑全球贸易和金融体系。”

但是，特朗普政府其他成员，例如财政部长贝森特，并不认同这一分析——就在6月25日，贝森特仍公开表示：“我们的强势美元政策体现了我们对稳定可预测的经济环境的承诺。“但显然，米兰的立场表明，特朗普政府内部确实存在主张大幅贬值美元的声音。

不过，后文将会阐明，由于相关经济抉择涉及规模之庞大、影响之深远，这场政策立场的交锋不会通过顾问或经济学家之间的温和讨论来决定，而只会来源于经济力量的激烈碰撞——这种碰撞将产生根本性的社会与政治影响。决定特朗普行动框架的，正是这种政治力量的角力，而非经济理论的探讨。

3.2 汇率低迷与美国总统的成败

这一根本性现实的存在，是因为米兰正确地指出：大幅贬值美元的政策意味着推翻美国数十年来（确切地说，是自1980年代初里根执政以来）所奉行的整个经济政策体系。但后文将会阐明，米兰本人未能充分认识到美元汇率变动对美国内政和政治层面产生的影响。

为便于大家更清晰地了解其中涉及的历史问题，图14呈现的是1971-1985年美元指数走势。1971年8月，美国在国际收支状况持续恶化的压力下，通过取消美元兑换黄金的承诺，终结了二战后建立的布雷顿森林货币体系。虽这一决定众所周知，但人们普遍不了解的是，此后美元汇率经历了长达十年的持续下跌，并给美国带来了深远的经济、社会和政治影响。

与1971年8月13日决定终止美元与黄金兑换前的最后一个交易日相比，美元指数在1978年10月跌至低点，跌幅达30.4%。到1981年1月20日里根就职时，美元指数仍比布雷顿森林体系崩溃时的汇率低22.7%。也就是说，在布雷顿森林体系崩溃后的十年里，美元指数一直处于低位。

美元疲软的这段时期，美国深陷近十年的经济和政治动荡。在经济上，美国经历了和平时期经济史上最严重的通货膨胀；在政治上，这一时期的所有总统都极不受欢迎。

经济上，1980年3月美国消费者物价指数飙升至14.8%——这是美国历史上除战争影响外达到的最高水平；政治上，在这十年间没有一位总统能够完成两届任期——尼克松因弹劾案而被迫下台，福特在1976年首个任期结束后竞选连任失败，卡特也是在1980年首个任期结束后竞选连任失败。

总的来说，美元汇率低迷时期，美国无论经济还是政治上都是彻底的失败。

3.3 里根为美国与世界经济的关系构建了一个新框架

但如图14所示，在里根执政期间，这一低美元汇率政策发生了决定性的逆转。从1981年1月21日里根就职到1985年2月25日美元指数达到峰值，美元指数惊人地上涨81%！这意味着美元指数比1971年布雷顿森林体系解体时的水平高出40%。

图14

就美国内政而言，里根的新政策取得了巨大成功。与20世纪70年代的政治动荡形成鲜明对比的是，从1980年里根执政到2016年特朗普当选的近四十年间，五位美国总统中有四位成功连任——里根、克林顿、小布什和奥巴马。经济上，美国通胀率快速下跌——从里根上台前的14.8%降至1986年12月的1.1%（见图15）。此后四十年，美国通胀率始终保持低位（直到拜登为应对新冠疫情引发的经济衰退推出以消费为导向的刺激计划，通胀率才再度飙升至9.1%）。

图15

美元汇率、美国通胀率与美国总统政治支持率之间相互关联的原因显而易见。

低汇率（如20世纪70年代的情况）会推高进口商品价格，从而对通胀形成上行压力——因此低美元汇率导致美国通胀高企，而高通胀又使总统们极不受欢迎。相反，高汇率会降低以美元计价的进口商品价格，从而对通胀形成下行压力，而通胀率持续走低则有助于维持总统的民意支持率。

客观而言，美元汇率高企会提升美元在美国国内的购买力，包括美国消费者的国际购买力，这有助于提高民众生活品质，并确保总统在政治上受欢迎。2024年拜登支持率低迷及民主党败选，充分印证了美国民众对高通胀的强烈抵触——尽管此轮高通胀并非由于美元贬值导致，而是拜应对新冠而推行的刺激计划所赐。

3.4 里根使美国从资本输出国转变为巨额资本输入国

里根执政时期美元汇率大幅升值带来的巨大冲击，使美国与世界经济的关系发生了真正具有历史意义的转变——颠覆了美国与全球经济之间长达80年的关系模式，并开启了一个迄今已持续45年的新时期。

图16所呈现的数据有助于大家了解这一根变性的变化：在整个20世纪直至1981年，除少数例外情况外，美国国际收支每年都处于顺差状态。但是，一国经常账户差额必然对应该国资本账户差额,两者呈反向关系。也就是说,国际收支逆差对应一国资本净流入，国际收支顺差对应一国资本净流出。也就是说，一直到1981，美国一直是资本净输出国——美国创造的资本不仅足以满足国内投资需求，还能向其他国家输出资本。

1981年后这一模式彻底逆转，美国开始出现持续且巨额的国际收支逆差——2006年国际金融危机前夕，美国国际收支逆差占GNP比重达到5.9%的峰值，即便到2024年也仍维持3.7%的水平。

因此，里根使美国从资本输出国转变为巨额资本输入国。美国从一个不仅能满足本国全部投资需求、还能为其他国家提供投资资本的国家，变成了迄今为止全球最大的资本输入国。也就是说，美国开始依赖其他国家资本来维持其国内投资水平。

图16

3.5 美国贸易逆差持续扩大，制造业停滞

在美国国际收支构成中，商品贸易占据最大比重。美国国际收支状况持续恶化，主要源于其自1980年起陷入巨额商品贸易逆差——2005年美国商品贸易逆差占GNP比重达到6.5%的峰值，即便到2025年第一季度仍维持在5.2%的水平（见图17）。

美国商品进口规模远超出口这一事实，反过来对美国制造业生产带来下行压力，由此形成了米兰所指出的那个臭名昭著的“铁锈地带”。

图17

2007年后，受国际金融危机的影响，美国制造业生产状况进一步恶化，甚至陷入停滞状态。如图18所示，美国目前的制造业生产指数低于17年前的水平——截至2025年6月，其指数比2007年12月的峰值低7.6%。针对这一状况，特朗普誓言要通过关税措施与美元贬值的组合拳来试图扭转这一局面。众所周知，特朗普宣称的目标是消除或至少大幅减少美国的商品贸易逆差，从而通过减少国际竞争，为美国国内制造业扩大生产创造更大空间。

图18

3.6 里根“浮士德式交易”的后果

总结里根所创造的经济与政治之间的这种相互关系，可用西方语境下的“浮士德式交易”概念来描述——这一概念源自欧洲古老神话中的浮士德，他为了即时达成目标而将灵魂出卖给魔鬼，最终换来灵魂永堕地狱的长期代价。

换言之，里根在政治上取得了惊人成功：他在20世纪70年代的政治动荡后，重新确立了美国近四十年的政治稳定——得益于戈尔巴乔夫的政策，这种稳定最终使美国赢得了对苏联的冷战胜利。但长期经济代价则是摧毁了美国制造业的国际竞争力。

这一长期代价最终变得难以承受——国际金融危机后，美国制造业扩张停滞使其在经济上难以为继；“铁锈地带”的急剧扩张与美国工人阶级对传统政治的日益疏离，又使美国总统在社会和政治层面难以为继——自2016年以来，这种难以为继的局面体现在美国总统无法连任的历史模式再度回归。

因此，特朗普周围的力量得出的结论是：必须重振美国制造业。但为实现这一目标，必须扭转自里根以来历任美国总统所接受的巨额贸易/国际收支逆差局面——于是便有了关税措施与美元贬值政策。

因此，特朗普试图扭转里根政策后果的根本挑战在于：能否在保持里根重塑的政治稳定性的前提下，逆转自里根时代以来所依赖的那些经济力量？换言之，特朗普政策能否实施的关键在于政治因素，而非纯粹的经济因素。由此可见，必须重点分析特朗普政策中经济与政治的相互关系。

第四部分  特朗普的政策能否成功？

4.1 特朗普政策的内在矛盾

了解美国经济与政治间的这种精确关系，就能清晰揭示特朗普计划的内在矛盾，明确决定其成败的经济、社会和政治因素，同时也能看出这对美元贬值造成的限制——因为正如下文所述，美元汇率在这一经济/政治进程中发挥着关键作用。

首先从当前形势来看，就特朗普实现削减美国国际收支逆差的目标而言，美国近期的经济趋势极为不利，即美国国际收支逆差近期再度扩大（见图19）。从季度数据看，2025年第一季度美国国际收支逆差占GNP比重已升至4.8%；若以经济周期内的逆差扩大幅度衡量，这一比重仅次于2006年第三季度创下的6.3%的峰值。

因此，这意味着2025年第一季度美国资本净流入占GNP的4.8%。对特朗普的目标而言，关键问题在于：能否在既不导致美国经济放缓，又不引发政治阻力阻碍政策实施的情况下（或避免这两者同时发生），大幅削减这4.8%的GDP占比——即从根本上减少国际收支赤字？

图19

4.2 美国增长过于依赖资本流入，削减美国贸易逆差会导致经济减速

为了解这种情况对美国经济的影响，我们不妨假设，特朗普的关税和美元贬值组合拳是成功的，美国国际收支逆差得以消除。这对美国宏观经济意味着什么？

鉴于国际收支经常账户与资本账户差额呈反向关系，这意味着美国资本净流入将减少相当于GNP的4.8%的规模。因此，若其他条件保持不变，美国可用于投资的资本将减少GNP的4.8%。图20呈现的2025年第一季度美国固定资本形成净额占GNP的5.2%这一数据，也许有助于大家了解美国资本净流入减少GNP的4.8%所带来的巨大的影响。

鉴于美国资本净流入占美国GNP的4.8%，而固定资本形成净额占GNP的5.2%，这显然意味着美国固定资本形成净额中仅有极小部分是由国内资本提供融资的。因此，若消减美国国际收支逆差，迄今为止美国固定资本形成净额最主要的融资来源将被特朗普彻底切断。

图20

为详细分析这一点，图21呈现的是美国投资融资来源占GNP比重比较，该数据反映了美国当前对其他国家所创造资本的依赖，即美国对资本流入/巨额国际收支逆差的依赖。

要准确了解这些数字，就有必要指出，从国民账户的角度看，总投资既包括固定资本形成，也包括存货变动。但实际数据显示这一数值几乎完全由固定资本形成主导——2025年第一季度，美国固定资本形成占GNP比重为21.7%，而存货增加仅占0.7%。

图21呈现的是美国总投资的最大融资来源——美国国内资本形成/储蓄占GNP比重（17.4%）数据，有助于大家对此有直观的认识。但几乎所有这些美国资本形成/储蓄都被用于美国固定资本折旧/消耗，后者占GNP的16.6%。因此，美国自身创造的固定资本形成净额仅占GNP的0.8%，接近于零。

相比之下，美国资本流入占GNP的4.8%。也就是说，美国自身创造的固定资本形成净额/储蓄占GNP的0.8%，加上资本流入占GNP的4.8%，创造了GNP的5.6%来为美国投资提供融资——但其中86%的资本来自美国境外创造的资本，只有14%的资本源自美国境内创造。因此，美国的固定资本形成净额绝大部分依赖于其他国家创造的资本。（用争议性的语言来说，美国已成为世界最大的经济寄生虫！）

图21

这种情况对特朗普治下的美国经济增速产生的后果显而易见。假设特朗普成功削减美国国际收支逆差，若无其他变化发生，美国总投资的融资来源将骤降至仅占GNP的0.8%——而美国固定资本形成净额势必跌至接近零的水平。

但是，正如笔者所著的诸多文章（例如《“躁郁症式"分析不可取：什么是决定中美竞争胜负的关键？》）详细分析的那样，美国固定资本形成净额占GDP比重与经济增长率之间存在极高的相关性，为0.87 （见图22）。鉴于此，若特朗普导致美国固定资本形成净额占比急剧下降，美国长期/中期经济增速必将大幅放缓。

也就是说，特朗普虽能借此削减美国国际收支逆差，却要付出美国经济增速急剧下滑的代价——这样的经济政策显然只能导致失败。

图22

鉴于固定资本形成净额占GDP比重与GDP增长率之间存在如此高度的相关性，若特朗普成功削减美国资本流入（美国国际收支逆差），同时又要确保美国长期GDP增速不下降，唯一的途径就是将增加等额的美国国内资本形成/储蓄。也就是说，要抵消失去的相当于GNP的4.8%的国际收支逆差，就必须增加等额的美国国内资本形成/储蓄%。但这种经济变化将给美国内政带来巨大影响。

4.3 特朗普唯一能做的，可能是降低美国居民消费和社会保障支出占比，但会引发政治动荡

要了解其中的缘由，需要明白资本形成/储蓄与消费加起来必然占国内经济的100%。因此，若要将美国国内资本形成提高GNP的4.8%，就必须相应削减相应的消费支出。但特朗普拒绝采取任何会降低消费占比的措施——前提是不降低美国居民消费或政府社会保障支出占比。

最具代表性的此类措施（特朗普明确反对的）包括削减美国军费支出，或彻底改革其昂贵低效的医疗体系——这两项在经济范畴内都属于消费支出，详细分析请见《特朗普选择先摧毁美国人民生活再"击败"中国，但结局很可能是……》。

由此可见，在特朗普既有政策框架下，若要弥补因削减资本流入（国际收支逆差）导致的投资融资缺口，同时避免美国经济增长放缓，唯一途径就是降低美国居民消费和社会保障支出占比。鉴于美国经济已呈现缓慢增长态势——如其长期年均增速仅略高于2%——降低居民消费和社会保障支出占比的做法，必将导致美国民众生活水平增速放缓，从而不可避免地引发对特朗普政府的政治不满。

因此，其结果是，如果特朗普通过关税和美元贬值的组合拳成功削减美国国际收支逆差，那么只要他不打算减缓美国经济增速，就必然会给美国家庭收入和社会保障占比带来下行压力。而当年里根之所以放弃维持国际收支平衡的尝试，正是因为要避免这种压力及其可能引发的政治动荡。

从里根到特朗普2.0时期的美国总统们，都选择利用他国创造的资本（资本流入）来替代通过削减消费占比来增加美国投资的做法。其结果是，自里根以来的美国总统任期内，消费占美国GDP比重持续飙升——从1980年（里根上台前最后一年）的77.1%升至2009年的85.1%的峰值。

政治上，如前所述，自里根执政以来，消费占GDP比重急剧上升，这一结果在短期内取得了巨大成功——成功扭转了20世纪70年代动荡局面，恢复了美国政治稳定。但经济层面的后果也同样显而易见：美国越来越依赖利用其他国家创造的资本（即资本流入）来为其投资融资。因此，如果特朗普成功削减美国国际收支逆差，即减少使用其他国家创造的资本/资本流入， 那么在他希望维持美国经济增速的前提下，就不得不降低美国民消费占比——无论是直接削减还是通过减少政府社会保障支出实现。

这一现实状况将形成决定特朗普能否推行其政策的关键政治压力。同时也揭示了美元汇率在此过程中发挥的核心作用。美元汇率与关税政策的组合拳，成为特朗普通过抬高进口商品价格来减少美国进口的最有力工具。倘若特朗普为削减美国贸易/国际收支逆差，采取与里根时期高美元汇率政策截然相反的做法——放任美元汇率大幅贬值——就将重新引发上世纪70年代里根执政前那种导致美国政治动荡的压力。

4.4 里根时期汇率上升的对冲：日本成了牺牲品

因此，我们能够清晰辨识决定特朗普政策成败的各项变量，同时也能看出作用于美元汇率的相互矛盾因素。

要了解这一点，就需要回顾特朗普执政前四十年美国经济政策的历史起点。里根政府初期美元汇率的急剧上升已在上文的图14中有所体现。但是，这一时期除了开启美国国内稳定的新篇章外，还引发了一个进程，即美国对其国际竞争对手——尤其是当时世界第二大经济体、美国最重要的竞争对手日本——造成了毁灭性打击。

里根政府初期形成的极高美元汇率，必然损害了美国的竞争力——美国由此从20世纪历史上长期保持的国际收支顺差地位急剧转向国际收支逆差，前文已指出这一现象。因此，里根最终决定通过迫使其他主要西方经济体进行央行干预，并采取促使其本币对美元升值的政策，来遏制美国竞争力的损失。1985年9月22日，美国与日本、西德、法国和英国达成的《广场协议》将这一政策正式化。

《广场协议》的直接后果是导致当时美国主要经济竞争对手的货币汇率出现毁灭性升值。1985年9月20日（《广场协议》签署前最后一个交易日）至1987年底，短短15个月内日元汇率惊人地上涨了98%（见图23）。随后，在1987年10月华尔街股市崩盘的影响下——美联储通过大规模货币注资应对危机，导致美国出现严重的货币宽松——日元汇率进一步飙升，到1995年4月已较《广场协议》前水平暴涨193%。

为应对日元汇率大幅升值所造成的国际竞争力丧失及其引发的国内经济衰退倾向，日本央行采取了超低利率政策，最终催生了日本上世纪80年代末臭名昭著的“泡沫经济”。而从1991年底开始，泡沫破裂反过来摧毁了日本企业的资产负债表，导致日本经济陷入长达三十多年的停滞——1990至2024年间，日本GDP年均增速仅为0.8%。

总之，《广场协议》及其后续影响给日本经济带来一个至今未能恢复的沉重打击。而美国成功迫使自己最大的经济竞争对手承担了美国经济内部产生的压力——此举彻底摧毁了日本经济。

图23

4.5 《广场协议》签署四十年后的美元走势

在《广场协议》对美国竞争对手造成毁灭性打击之后及随后一段时间内，美元长期汇率走势在接下来近40年里基本保持平稳，即没有出现长期向上或向下的趋势，尽管存在显著的短期波动（这对货币投机者获利非常有利！）。也就是说，在这近40年间，虽然出现了大量短期波动，但与20世纪70年代美元贬值时期或里根执政时期美元汇率的大幅涨跌相比，美元汇率的波动幅度相对有限（见图24）。

回到当下，自新冠疫情爆发以来，美元一直保持相对强势，尽管在交易区间内有所波动。如上文的图13所示，美元指数从2022年1月31日的96.5升至2025年7月18日的98.5。因此，尽管特朗普上任以来美元汇率下跌速度非常迅速，但并未使美元突破其近40年来形成的正常交易区间。

总体而言，在这40年时间里，美元汇率保持相对长期稳定，仅出现短期波动，这使得美国国际收支逆差持续攀升至巨额水平。因此，对米兰等人而言，结论显而易见，而特朗普也面临抉择：是否应当通过美元贬值来尝试大幅消减或消除美国国际收支逆差？

图24

五、特朗普的抉择及对中国的影响

5.1****特朗普能否推行其政策将主要取决于政治因素

最后，上述过程清楚地表明，特朗普能否推行其政策将主要取决于政治因素，而非纯粹的经济因素。

从纯经济角度来看，如何推行政策以大幅削减或消除美国国际收支逆差并无奥秘可言。这确实可以通过关税手段与美元贬值的组合拳来实现——后者可通过“常规”手段达成，例如降息；若此举仍不足够，且特朗普政府决心实现美元贬值，则可采用米兰提出的更激进措施，如对外国购买美国国债征税，或以关税威胁为手段，以广场协议为模板，达成“海湖庄园协议”，试图迫使其他国家采取提高本币对美元汇率的国内经济政策。

倘若特朗普真能成功大幅削减美国的贸易/收支逆差，这将构成一场真正的“里根逆转”——即颠覆美国延续四十余年的经济政策路线。特朗普将实现美国与世界经济关系的历史性转变。

但如前所述，若要在不导致美国经济增速严重下滑的情况下实现这一目标，就必须通过将美国资源从消费大幅转向投资来实现——具体表现为大幅降低美国居民消费占经济比重。鉴于美国当前经济增长放缓，这将意味着会对美国民众生活水平造成直接冲击。

5.2 特朗普支持率已下滑，他是否愿意冒重返1970年政治动荡的风险

因此，特朗普成功与否不是单纯的经济问题，而是特朗普能否在不彻底颠覆里根所缔造的政局稳定的前提下，实施经济上的“里根逆转”政策，又或者特朗普实施关税和美元贬值政策，并愿意冒美国重返1970年代政治动荡的风险。

因此，判断特朗普政策能否成功的关键指标，并非迄今仍受控的短期市场波动，而是同时影响美国长期经济增长的决定性因素——美国固定资本形成净额占GDP比重，以及特朗普试图通过降低居民消费占GDP比重来增加投资的可能带来的政治后果。

鉴于关税与美元贬值政策本质上均构成对美国家庭收入的冲击，因此特朗普上任以来支持率持续下滑并不令人意外——截至7月12日的民调追踪数据显示，其不支持率已超出支持率12个百分点（54%反对，42%支持）。截至本文截稿时，YouGov发布的最新民意调查显示，特朗普政策净不支持率达16%（56%反对，40%支持）。

而美国有线电视新闻网（CNN）就特朗普的经济政策，特别是“对特朗普政策和预算法案的感受”进行的一项民意调查发现，净反对率为22%（39%支持，61%反对）。这些数据也为近期特朗普支持者阵营在其他议题上的分裂提供了经济背景：包括特朗普与马斯克的分道扬镳，以及公众就是否公开美国恋童癖亿万富翁、前特朗普友人杰弗里·爱泼斯坦的文件而产生的争执。

因此，关键问题在于，特朗普的支持率是否会继续下跌，最终导致其政策无功而返——例如导致2026年中期国会选举惨败，使民主党取得决定性胜利，和/或共和党国会议员为保住席位而开始拒绝支持特朗普的政策。

5.3 对中国的影响

综上所述，特朗普面临的经济制约因素因此显而易见，且每项因素都会对中国产生影响。

1）唯一能避免冲击美国家庭收入占比的情况是：尽管实施特朗普关税政策和美元贬值，且考虑到其他政策，美国贸易差额/国际收支逆差仍未下降，即美国资本流入的规模相对于GNP保持不变。但这将意味着特朗普削减美国贸易逆差的政策宣告失败。

在此情形下，若其他条件不变，美国固定资本形成净额占GDP比重将保持相对稳定，美国长期经济增速也将维持在略高于2%的水平。但这也意味着，除非中国出现重大失误导致经济放缓，否则中国将在经济增速方面继续保持对美国的显著领先优势。

在此情况下，鉴于特朗普设定的目标，他的第二个总统任期将只是美国总统任期中的一次普通失败。

2）鉴于美国固定资本形成净额占GDP比重与经济增长率之间存在极为紧密的相关性，同时考虑到特朗普既拒绝削减美国军费支出，也拒绝改革美国医疗体系，若要在不降低美国居民消费占GDP比重的情况下提高美国长期经济增速（这需要提高美国固定资本形成净额占GDP比重），特朗普唯一可能采取的办法就是允许美国国际收支逆差扩大。

但这种做法极不可能实施，原因有二：其一，这将意味着特朗普宣称的削减美国贸易逆差政策的彻底失败；其二，此举将严重破坏世界经济稳定——国际金融危机前美国巨额的国际收支逆差正是引发危机的因素之一。因此，通过大幅扩大美国国际收支逆差来增加美国投资水平并以此提高美国经济增速的可能性微乎其微，相应地，借此缩小中国对美国经济增长率领先优势的可能性也同样是极其微小的。

3）因此，特朗普面临的基本问题从纯经济角度来看非常简单，但却具有巨大的政治影响。美国固定资本形成净额占GDP比重与经济增长率之间存在极为密切的相关性。因此，即便只是将美国长期经济增长速维持在略高于2%的水平，特朗普也必须将美国固定资本形成净额占GDP比重保持在当前略高于5%的水平。但目前美国固定资本形成净额的融资来源中有86%来自国外创造的资本/资本流入。

特朗普削减美国国际收支逆差，就必然会等额的减少美国资本流入。在这种情况下，要维持美国固定资本形成净额的融资水平至少达到当前水平——从而维持美国经济的现有增速——唯一的途径就是提高美国固定资本形成净额/储蓄占GDP比重。而这又必然意味着要降低美国消费占GDP比重。因此，如果特朗普希望同时削减美国国际收支逆差，并至少维持美国当前经济增速，那么他唯一的选择就是：“应该削减哪类消费？”

从纯经济角度而言，美国可以削减军费支出，并改革效率极其低下的医疗体系——因为这两者都属于消费范畴。若采取这些措施，就可在不降低居民消费占比的情况下降低消费占比。但特朗普拒绝削减军费，因为这与其激进的外交政策相悖；他也拒绝改革美国医疗体系——因为这需要向更国家化/公共化的医疗体系转型，而基于政治原因他反对这种转变。

鉴于这些政策选择，如果特朗普既希望削减美国国际收支/贸易逆差，又想维持美国固定资本形成净额水平，进而维持GDP增速，那么他别无选择，只能降低美国居民消费占比——考虑到美国经济增长放缓，这将意味着降低美国生活水平增速，进而引发美国国内的政治不满和政治抵制。

因此，美国这场政治博弈的结果对中国具有重大影响。基于前文所提到的经济数据，特朗普若要同时实现增加军费支出及其他极端强硬外交政策的目标，并试图缩小中国对美经济增速优势，那么削减美国居民消费占GDP比重实际上是他唯一可行的途径。与此同时，如果美国民众能够成功抵制这种对其生活水平的攻击，特朗普就更难推行其同时对中国施加军事压力和经济压力（通过缩小中国对美经济增速优势）的政策。

正是这些关键政治因素——而非市场短期波动——将决定特朗普政策的成败：他能否实现“里根逆转”式的转变，即在不破坏里根四十年来缔造的美国国内政治稳定的前提下，成功颠覆里根的经济政策。也就是说，经济问题的最终解决将取决于政治领域的较量。

中国一贯坚持不干涉他国内政的原则，也缺乏实际能力去干预美国内政。但特朗普在美国国内发起的政治冲突的结果，将对中国产生重大影响。美国民众若能成功抵制这场针对其生活水平的冲击，特朗普对华施压的难度就会随之增大。因此，评估特朗普政策成败时，最需要关注的关键指标并非经济数据，而是美国的政治动向。

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