殷剑峰：资产代币化视角下稳定币的突破性价值与潜在风险

7月18日，复旦大学经济学院联合复旦大学国际金融研究中心、复旦大学绿色金融研究中心举办“稳定币的商业机遇：来自业界的声音”南土国际金融政策圆桌会。此次会议是复旦大学围绕稳定币主题开展的第三场专题研讨，汇聚了金融学界、区块链产业、金融机构等领域的十余位专家，深入探讨稳定币在全球金融格局中的发展现状、商业潜力及监管挑战。

浙商银行首席经济学家、对外经济贸易大学一级教授殷剑峰在主题发言中提出，稳定币是资产代币化浪潮中的一环，其金融机理与资产证券化相通，但技术特性赋予其可编程、可组合及原子结算等新优势，可能重塑支付结算体系的底层逻辑。他强调，资产代币化在提升效率的同时，也面临系统性风险、道德风险及监管等挑战，需警惕重蹈次贷危机覆辙。

殷剑峰特别提到，中国庞大的工业互联网基础为资产代币化提供了独特场景，若能实现链下资产数据与链上的有效映射，制造业的物流、信息流与资金流有望实现全链条数字化革新，推动Web3.0在实体经济中快速落地。

殷剑峰指出，它类似货币市场基金，但最大的缺陷在于缺少最后贷款人支持。而目前美国的GEIUS法案和香港《稳定币条例》，都没给稳定币发行机构这样的支持。他认为，三五年内，稳定币领域很有可能会出现重大变局。

以下为殷剑峰发言全文（已经发言人审定）：

我研究稳定币问题期间，读了大量国际清算银行（BIS）的研究报告，今天和大家分享一些体会。

我认为，现在讨论稳定币必须清楚一点：稳定币只是资产代币化（RWA）这个大叙事中的一小部分。所谓资产代币化的概念，就是将资产转化为代币（token）的过程，虽然现在热度很高，但从金融原理来看并不是新事物。它和资产证券化在金融机理上其实非常相似。资产代币化是把资产变成代币，资产证券化则是将不可流通的资产转化为标准化、可交易的证券，两者机理相似，面临的监管问题和潜在风险也十分类似。

资产证券化的起源可以追溯到19世纪80年代，当时德国颁布相关法律，开始发行类似MBS（抵押贷款支持证券）的资产证券化产品（德语叫 Pfandbrief）。但直到一百年后的20世纪80年代，资产证券化才突然火爆起来，主要原因是金融自由化。金融自由化背景下，金融机构对新金融工具的需求大增。用金融学院常说的阿罗-德布鲁证券理论来讲，“金融是交易未来”，当未来的状态空间发生变化，或者通俗地说，当场景增多，就需要新的金融工具。当时有两类机构对证券化需求特别迫切，首先是银行。

20世纪80年代前，美国的银行是负债端，存款利率固定，受《1933年银行法》Q条例保护；资产端则是中长期按揭贷款，能赚取稳定息差。那时候的银行被称为“363银行”：存款利率3%，贷款利率6%，下午3点打高尔夫。

但金融自由化后，存款利率开始浮动，银行面临利率风险。更重要的是，非银行金融机构、尤其是货币市场基金的冲击导致存款流失，银行遭遇流动性风险，因此急需卖掉资产。

另一类重要方面是以养老基金为主的机构投资者。它们需要配置长期相对安全的资产，按揭贷款本是绝佳标的，但是缺乏流动性。一边要卖、一边要买，资产证券化就此迅速发展，到本世纪初逐渐演变为所谓结构金融。

早期的资产证券化主要针对合规按揭贷款，信用风险很低，但到了结构金融阶段，就变成了“万物皆可证券化”，甚至连不合规的次贷也被纳入其中。2007年次贷危机、2008年全球金融危机的爆发，核心原因有三个，而这恰恰也是未来资产代币化会面临的问题：

第一是系统性风险，无论产品结构设计多完善，都无法规避。

第二是人的风险，或者说机构的道德风险，包括银行过度发放不合规贷款、评级机构虚高评级、投行加杠杆等风险。

第三是监管缺失，资产证券化改变了原先不可流通的银行贷款，使其进入标准化证券市场，但美国多头分业的监管难以覆盖，且缺乏监管合作。

从金融角度看，代币化的核心特点是可编程、可组合和原子结算，这无限接近金融经济学中的“原子证券”概念，能根据需求将任何资产编成所需产品。更关键的是，它触及了传统金融创新从未改变的底层功能：支付结算。以前的金融创新都是提升传统银行主导的支付结算效率，而代币化则是直接“摧毁”这一功能。

例如，在A银行开户的Alice给B银行开户的Bob汇款，传统流程要经过12个环节，但使用稳定币后，这些流程可以直接省去，这一点非常重要。

这里要特别提一下所谓“去中心化金融”，我认为这个说法恐怕存在很大的误导。资产代币化的最大优势不在于去中心化，虽然背后有很多中心化因素：有各类机构，链上也有具体的参与者，比如公链中的比特币矿工、以太坊2.0中的验证者（validator），这些都是人，而且往往处于相对垄断的状态。

和当年的结构金融一样，资产代币化正在走向“万物皆可代币化”，从光伏、房地产、集装箱订单到金融资产都能涵盖。

尤其在中国，资产代币化有个重要背景：工业互联网。代币化的基本要求是链下资产的数据能映射到链上，背后首先必须数字化。中国的工业规模已经超过美、日、德三国总和，2015年提出的“中国制造2025”中，工业互联网是重要基础设施。我去年去中国工业互联网研究院拜访时，看到他们的系统能实时显示全国矿山的生产状态，比如北京某矿区的矿车是否在生产、生产什么。试想，如果这些资产借助稳定币实现代币化，整个制造业的上中下游产业链中，除了实际物流，信息流和资金流都不需要了，直到经销商卖给最终消费者时才需要法币结算，这会带来怎样的变化？这就是虚实融合的Web3.0场景。

目前，Web3.0还不成熟，但在工业互联网领域的落地可能比游戏场景更快。因为游戏业等服务业涉及大量人际交互，伦理、法律、安全要求更严。而工业领域通过物联网实现机器交互，落地阻力更小。中国制造业增加值已超40万亿元，如果制造业全面实现代币化，Web3.0勾勒的世界景象很快就能到来。

不过在现实中，资产代币化的发展面临具体问题。德国提出“工业4.0”强调网络物理系统，本质就是虚实融合。现在这方面，讨论比较多的是香港，内地目前还不允许发行稳定币。对银行而言，在香港搞资产代币化的意义也不大，因为国外利率远高于国内，在国内融资显然更合理。

所以我也想请教各位，目前在内地不允许发行稳定币的情况下，能不能通过其他方式实现类资产代币化？

资产代币化的核心价值是信息流和资产流同时上链并实现智能化，但现在资金流还上不了链。包括数交所的马陆葡萄数据凭证，有没有一种方式，让我们不必追求完美的资产代币化，从经济意义上找到可行路径？

所谓“去中心化金融”存在的问题，和当年资产证券化如出一辙。

第一是系统性风险，而且比资产证券化大得多。中心化金融体系就像人体器官，比如肝发生病变，把肝切掉即可。2008年美国雷曼兄弟如果被美联储救了，可能就不会引发万亿美元级的全球金融危机。但代币化体系像白血病，一旦出问题就影响每个细胞，且影响速度极快。

第二是人的风险，中介机构的道德风险，包括链上和链下。

第三是监管不足。代币化将链下金融活动带到链上，但大部分监管仍主要在链下，比当年资产证券化面临的监管问题更严重。此外，跨国合作几乎空白，连 Web3.0的标准都还没有。

关于稳定币我就不多讲了，它类似货币市场基金，但最大的缺陷在于缺少最后贷款人支持。资产端是安全储备资产，负债端发行稳定币或基金单位。但货币市场基金遇到挤兑时，能在同业拆借市场借钱，合格的能获得央行最后贷款人支持。而目前美国的GENIUS法案和香港《稳定币条例》，都没给稳定币发行机构这样的支持。所以我的判断是，三五年内，稳定币领域很有可能会出现大的变局。

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