王永钦：美国终将无力向世界提供安全资产，这是中国国债的机会

7月1日晚，复旦大学经济学院成功举办“稳定币与国际金融大变局”线上研讨会。

会上，复旦大学金融研究院执行院长、教育部长江学者特聘教授王永钦表示：稳定币无法满足货币的三大特性（单一性、弹性、诚信），其快速发展可能加剧美国国债短缺问题，进而影响全球金融稳定。他认为，美国经济实力的相对下降和中国的崛起和亚洲经济地位的提升将进一步凸显安全资产短缺的挑战，中国应尽快推动国债成为全球性安全资产，来缓解全球安全资产短缺问题，进一步提高人民币的国际地位和推动人民币国际化。

王永钦教授从稳定币的起源与发展谈起，指出其出现源于对比特币等加密货币的改进尝试。这些改进有好几种，但目前我们所讨论的这种稳定币则是由主权货币做抵押的，尤其是和美国的短期国债高度关联，甚至非常类似于货币市场的基金。但稳定币的问题是无法满足货币的三个基本性质，即单一性、弹性和诚信。也就是说，稳定币无法保证价值无争议、不能根据经济需求创造新流动性，仅依附于现有资产、不能保证其不会被用于非法活动。

王永钦教授还指出，定币的发展面临一个无法克服的内在矛盾：全球安全资产（特别是美国国债）的短缺。稳定币规模越大，对作为抵押品的美国国债需求就越高，这又会进一步加剧其短缺并推高其价格。这类似于历史上美国“国民银行时期”和2008年前影子银行的失败逻辑，根本原因都在于底层安全抵押品的稀缺性。这种短缺也构成了现代版的“特里芬难题”——全球对美元（安全资产）的需求与美国提供足够安全资产（国债）的能力之间存在张力。且随着美国国力相对下降、财政约束增强，这一矛盾只会恶化。

基于安全资产短缺和美国相对实力下降的趋势，王永钦教授认为，中国应尽快推动国债成为全球性安全资产，来缓解全球安全资产短缺问题，进一步提高人民币的国际地位和推动人民币国际化。 王永钦教授还认为，对中国来说，未来最关键的问题在于国债。不论对于中国的货币政策、还是人民币国际化等问题，大力发展国债都会有很多好处——这将成为一个安全的、开放的、最重要的人民币资产形式。

以下为王永钦教授发言全文：

首先感谢各位嘉宾，有好多都是好朋友，比如说曾刚08年美国金融危机期间认识的。邹传伟，是在哈佛期间认识的。都是很多年的，老朋友，长江跟我的同事光友，更不用说了。我讲三个问题。首先，稳定币是非常热门的话题。今天下午我还跟央行的数字研究负责的慕老师交流了一下，他是负责央行电子货币、数字货币的。今天分享三个方面的想法。

第一，稳定币怎么来的？为什么走到今天？

我们知道，08年金融危机之后，世界出现了“去中心化”的一股浪潮。

最初，是从中本聪比特币开始的。也不知道中本聪是个人？还是一个群体？也不知道这个人是谁？因为历届的金融危机，大家对现有的金融体系，非常不满意。认为现有的金融体系导致了经济不稳定各种问题。所以想找一种“去中心化”的一种货币体系。

首先就是比特币。比特币是没有具体的锚的，或者是没有具体抵押物的，没有具体基本面，它是基于一种共识。持有方式不展开了。但基于这种共识的货币，没有什么货币。因为它的价格非常不稳定。“过山车”一样的。所以，比特币，作为货币的尝试，是失败了。

货币必须满足的特点，no question asked。你用一块钱的时候，就是一块钱。英文叫at part。毋庸置疑。你去咖啡馆买咖啡，一块钱就是一块钱。$1 is $1。但如果你拿一种资产，你去问的时候，别人会说，今天的价值是多少？那这就不叫货币了。

比特币，不仅没有做到no question asked。而且现在了too many questions to asked。而是太多的问题去问了。所以作为一种货币，它是失败的。但作为一种投机性资产，它是不断地随着对政府对建制派这种制度的违心力，而不断加强的。

这个世界里面的人，还没有死心，继续去寻求一种货币，用这种货币，可以去就像刚刚传伟兄刚刚所讲的，包括可以交易比特币。它用另外的货币。但不是政策货币。退而求其次，就想到了稳定币。

稳定币，有两种：一种基于算法。像2022年爆仓的那几个，是基于算法的。那个也失败了。因为算法的逻辑，我不展开了，算法，它是无套利机制，是一种承诺、无套利机制。但它毕竟没有实际抵押物，或者是叫collateral或者叫锚（anchor）也可以。它最终非常不稳定。2022年春天之后，这种稳定币就陷入了所谓的collateral的冬天。

到了第三个阶段，就是今天讨论的，这种稳定币，它是用主权货币做抵押的。美国的美元资产，尤其是短期债。美国的短期国债，叫bills。为什么是短期债呢？因为它作为一种稳定币，本身是短期的。货币的久期看成是零。它不需要长期资产来抵押，因为波动性很高，长期，是夜长梦多。短期的。短期国债bills，去发行一种promise。这就是所谓的“稳定币”。

稳定币，就是1：1的，就像传伟兄所讲的，跟二级市场挂钩，主要是美国短期国债，非常类似于货币市场基金。

美国有一种基金，叫government funds，government funds就是货币市场基金，就像是中国的余额宝这种。但它主要买的什么？美国国债，美元资产。非常向往的政府货币市场基金，买政府国债的人。买政府国债的这种货币市场基金，也不是随时随地安全的。

在金融危机的时候，就打破了，一比一的这种挂钩。因为大家担心，大家都去挤兑，08年金融危机的时候，也出现了broken bug（音）。打破了一比一的兑付。也不稳定。这也并不神奇。

这种货币，它表面上，它什么样的用途呢？用它是为了再进一步去买各种，比特币，包括各种Crypto资产。也包括在跨境匿名使用了低下来的经济。其实主要是洗钱、反恐怖主义的融资。这种非法的东西。它是有空间的或者各种不想（交税），避税的。它有这种用途。

这种现象，在历史上有没有过呢？刚刚传伟兄也讲了，它其实不能创造货币。只是用现有的货币、现有的资产做抵押，发行了一种类似于货币市场基金的东西。这种东西其实就是另外一种影子银行。

大家知道货币，要满足三个性质。

第一个是singleness。singleness就是你支付的时候，no question asked。稳定币能做到这一点吗？做不到。你去支付的时候，担心说，你背后的抵押资产究竟怎么样了？singleness做不到。

第二个是elasticity弹性，做得到吗？做不到。因为它没有创造新的流动性。它是贴在现有流动性上面的。

现有的银行体系，双层的，是解决了弹性问题的。因为双银行可以根据适合的需求，创造了流动性。大家都知道，贷款创造存款。当然最后跟央行还有监管谈。所以支付的时候，singleness用央行的准备金。所以这两个，是现有的金融体系，是奇妙的组合，央行准备金解决singleness，双层体系解决弹性问题。

随着经济发展不断消长，经济好了，需要创造更多的流动性，99%的流动性是商业银行创造的。当然会有央行的背书。

第三点，货币第三个特点是integrity，就是你能不能做到诚信？诚信的意思，就是不要去做非法的东西。这个稳定币，也做不到。以上三个，都做不到。

我们现在结合美国的历史，简单说说，曲线，内在的张力何在？不必为此担心。因为稳定币本身存在一种极大的问题。这个问题，跟影子银行一样的。它的抵押品，是短缺的。

回到一个根本的问题，这个世界上，包括美国，包括整个世界，缺少流动性的资产，像安全资产、像国债这种。世界又需要这个东西，包括中国、包括印度等国家崛起了，包括欧洲，它的经济很发达，但它金融不发达，它需要多余的钱，需要找一个地方，储存、保值，原来是美国的国债，但美国的国债是不够用的，特别是随着中国的崛起，08年之前很多年。崛起了影子银行。影子银行也试图用一些资产做抵押，去发行各种、创造安全资产流动性NBS。它最终找到了房地产、美国房地产。其实本身就是不断加杠杆、加杠杆。使得底层的房地产价格不断上涨，最后崩盘了。

美国历史上，是类似的。解决了货币创造的弹性问题。美国历史上这个稳定币，看似是非常复杂、听起来技术上非常复杂。但经济上的逻辑，非常简单，美国历史上出现过。

美国在1865到1913年左右，这段时间，美国所谓“国民银行体系”。各个州，谁都可以成立银行。但抵押品，是国债。它跟稳定币很像。要用国债做抵押，发货币。那个时候没有美联储，美联储是1913年成立的。

1865年美国内战结束，到1913年，叫“国民银行时期”，因为它有《国民银行法》，1965年左右。这个时候可以发行货币。谁都可以成立银行，但抵押品，就是国债。

问题出来了，国债是不够用的，国债的供给是有限的。所以一到秋天，那个时候，美国是农业社会，出现了“钱荒”。创造不出来了。因为流动性是短缺的。一到了冬天，流动性又过剩。所以一直没解决。一直到后来，美联储出现。到了目前这种双层货币体系。

我想解释什么意思呢？哪怕从国内角度来看，稳定币，也从一般均衡角度看，稳定币有内在逻辑问题的。因为稳定币的发展，是建立在现有的抵押品基础之上的国债。而且国债作为一种安全资产，本来就是短缺的。

为什么是短缺的？因为安全资产，永远是短缺的，只有少数国家才能生产。特别是美国，因为美国国力GDP比较高，世界上的金融安全资产。原来是不够用的。后来有影子银行。

稳定币像另外一种影子银行，从历史角度来看，它会影响金融稳定。2022年，我们已经看过一拨了，现在又出来了一拨稳定币的热潮。

大家想想这个逻辑，稳定币越热门，底层安全资产，就是国债做抵押的，价格越贵、越短缺。

后金融危机时期，08年之后，国际社会监管，包括巴塞尔协定III，和美国Dodd-Frank法案，本来美国国债更短缺了，需要它需要金融机构去做业务的时候，包括银行，必须持有足够多的国债。Highly liquid safe assets高流动性的安全资产。

本来就是短缺的。所以资产负债表扩张，受到限制，使得国内金融里面，很多例子不成立了。这点，长江老师研究国际金融的，都知道，CIP都不成立了。原来是从来都成立的。CIP是无风险套利。钱放在桌子上，就是不拿的，就是因为安全资产短缺，商业银行和投资银行或者各种机构，它的资产负债表扩张，受到安全资产短缺的限制。

所以稳定币，它的发展，使得这个现象，更加尖锐了。短缺，更为突出。美国国债，更短缺。跟米兰报告，是违背的。

米兰报告说，美国国债价格太高了，因为大家都在供不应求。这个问题，不能严重了。按照米兰报告的说法，这是打击美国的制造业。美国国债价格高，美元价格就高。所以国债又是美元抵押品，因为时间关系不展开。我觉得这是一个内在的矛盾。

现在再说一说，国际金融体系。我讲的题目是稳定币与美元体系。现在讲讲国际货币体系。这个逻辑是类似的。也可以从这个逻辑，对国际金融体系，做一个回顾。最初是金本位。每个国家的货币创造，都是基于金本位。英国是李嘉图帮它鉴定了基础。李嘉图辩论，李嘉图战胜了，英国成世界上的第一个金本位国家。后来是美国。

金本位顾名思义，它的货币是黄金。同样的问题来了，不能解决弹性问题。因为没有弹性，创造货币。凯恩斯，称为黄金的“镣铐”。大箫条后被废除了。二战后由布雷顿森林体系建立。只有美元跟黄金挂钩。其他国家的货币，跟美元挂钩。这样相对缓解了美元黄金的短缺。但毕竟解决不了问题。尼克松后来把它也废除了。黄金又是短缺的。

从73年之后，世界进入“后布雷顿森林体系”。每个国家各显神通。本质上其实美元就承担了国际主导货币的角色。美元的抵押品，就是美国国债。央行负债表就知道，央行每一块的美元国债，创造每一块的美元货币。所以国债就是美元的抵押品。

问题又来了，特里芬难题其实并没有解决。特里芬难题本质是，黄金是短缺的或者抵押物是短缺的。这个特里芬难题现代版本，美国国债是短缺的，没解决。米兰报告就说美国国债短缺，美元价格很高，金融方面的升值影响了我们实体经济，打击了美国的贸易、制造业。

内在矛盾，就是因为美国国债是短缺的。现在如果稳定币要发展，势必使得美国国债非常短缺。短期内，也确实会使得美元升值的。因为这是连在一起的。你要持有美国国债，就换成美元。这个意义上，美国国债，也是美元的抵押品。

所以这个问题，我感觉从短期角度来看，这对美国的美元颓势，是有点帮助的。因为距离2022年的乌克兰冲突之后，美元储备，在全世界有所下降的。因为担心，持有美元的资产，美国国债，担心会被美国冻结。就像俄罗斯一样，被冻结。

但是稳定币的热潮，又使得逆转了美元的颓势。但这个“张力”是存在的。就是美国这个说来话长，美国的国力确实下降了。美国二战的时候，美国GDP占世界很大的比重。限制了它国债的发行数量。因为国债最后，也有可能就是美国的税收。

金融体系嵌套的逻辑。你国力下降、税收下降，国债不能发行过多。发行过多，就违约、会通胀。这是一个“铁律”，你要锁定在那个地方。我倒是觉得美元稳定币，这个热潮虽然很热。但它内在的逻辑，是解决不了的。从国内逻辑、国际逻辑。

因为根本原因在于，它受制于安全资产短缺。而这个安全资产短缺，随着美国国力下降、相对实力下降，是密不可分的。这个世纪显然是“亚洲世纪”，中国的崛起、印度崛起，世界GDP的60、70%都在亚洲。所以，美国安全资产短缺，只能会越来越严重。

最后一点，讲讲中国。中国的选择。中国有没有必要担心这个问题呢？首先，大的方面，不必要担心。因为有内在的逻辑，限制了以美国资产为基础的稳定币的发展。跳不开的一个悖论，跳不出去的。相当于我有一个风筝，拉在地面上，它没法飞很远的。这就是安全资产短缺。这跟美国国力下降，是有关的。

讲到中国，讲到两种关于未来的金融秩序，有两种观点。一种观点是，查尔斯P·金德尔伯格教授提出来的。他认为，世界只有一种主导货币，是比较稳定的。他的逻辑，基本上是公共产品的逻辑。就是一个国家提供公共品，也会维护秩序，是最好的。能够内化外部性，维持世界稳定。

他认为，1929年大箫条那个时候，世界上缺少一个核心国家。因为那个时候英国衰落了，美国还没有承担起责任，那个时候也没有国际的主导货币，只是一个黄金，也不是某个国家主权为主的。所以金德尔伯格认为，那是“无主的世界”，没有Leader的，leaderless world，leaderless world之后，那个时候金融体系内在不稳定。他的观点认为，一定要有一个稳定的、唯一的主导货币。毫无疑问，这就是二战之后的美元，一直到今天，都以这个为主的。

但另外一种观点，另外一种不同的声音，就是伯克利的教授Barry Eichengreen（艾森格林），这个人是个很有思想的学者。个人认为是，当代最有思想的金融学家，他的观察力很强。他有不同的观点。他认为，“这个世界的货币体系，必然向多极化发展”。

原因，他也没说那么多。根据我刚刚说的逻辑，可以解释。你的安全资产短缺的，你的国际实力发生巨大变化。中国如果不出意外，计算汇率、计算GDP，可能很快超过美国。这是极大概率的事件。所以我觉得，美国相对的GDP下降，这是必然的。

按照这个逻辑，我更认为，金德尔伯格观点目前为止，可能在目前的世界，可能更多的不是那么正确。因为现在很多问题，包括特朗普自己抱怨的，也是他不想承担这个责任了。他觉得难以承受其重。不是难以承受其轻。生命不可承受之重。他觉得，责任太重大了，他承受不了了。

上次，军燕东（音），来复旦做讲座，在国金学院做了报告。他的观点也是类似的，他说：中国如果成为安全资产提供者，中国也成为主导货币，跟美国分享一点负担，美国跟中国打架？也没必要了。中国成为和平的力量。这是最大的稳定和平的力量。美国没办法跟中国竞争了。中国已经替代它了。我觉得这个思路，蛮有意思的。国际金融的发展，人民币国际化，将来可能是一种和平的力量。

最后总结一下，中国怎么走呢？个人感觉，最关键的一个环节，是国债的重要性。人民币国际化，不管是什么币的国际化。主导货币，最重要的是什么？必须有一种安全资产，做载体。

从这个逻辑来讲，中国货币政策包括各种东西，包括人民币国际化。有了国债之后，有很多好处。特别重要一点，就是别人想持有人民币资产，做了一个资产。而且要开放。最重要就是这个。有了这个之后，还有人愿意发行人民币，加强人民币地位的。但我觉得这是重中之重。国内有很多老师，也提出了这个观点，我觉得国债太重要了。

最近有一个研究，是斯坦福的教授Arvind Krishnamurthy，非常有名的金融学家，还有一位是斯坦福的一位中国学者Xu chenzi，她现在去了伯克利，他们的文章是研究历史上哪些国家成为主导货币了？他们认为是三个国家，先后是荷兰盾、英镑、美元。

这三个国家有一个特点，未必是经济最大的，当时。它的经济，主导货币，像荷兰，那个时候的经济体，它的GDP不是世界最大的，但它比不了西班牙。当时西班牙是GDP最大的。工业产出各方面，西班牙GDP最大。拉丁美洲有殖民地，西班牙帝国。但西班牙货币并没有成为主导货币。他们研究发现一个重要原因是，西班牙没有发行国债。就是要成为一种主导货币，必须要有资产，去持有它。这点非常重要。

美元，成为主导货币，最早追溯到汉米尔顿建国的时候，一七八几年，汉米尔顿说过，每年发行国债，国债，就是汉米尔顿很有远见。中国应该目前，大力发展国债。可以解决国内很多问题，甚至把地方债都发成国债也行，可以解决了国内的地方债问题，这就是势在必行的。

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