复旦大学杨长江：对稳定币的认识，风物长宜放眼量

7月1日晚，复旦大学经济学院举办“稳定币与国际金融大变局”线上研讨会。会上，复旦大学国际金融研究中心主任杨长江认为，稳定币近年来迅速“出圈”，既受到美国总统特朗普的政策偏好等偶然因素影响，也体现了全球化与金融化在数字经济时代共振耦合的必然趋势。杨长江指出，美国高度重视稳定币，其背后是出于维持美元霸权的考量。

他认为，稳定币是代币化时代货币形态演进的阶段性成果，虽存在诸多问题，但其货币属性已初具雏形。它实现了三大平衡：一是公权与私权的结合，以法定货币为锚、由市场机构发行；二是中心化与去中心化的融合，在链上形成去中心化交易基础的同时保留发行方控制力；三是链上与链下的协同，既服务于数字世界，也在现实世界的跨境支付、金融包容等方面展现出广泛应用。

杨长江表示，尽管国际清算银行在其最新报告中对稳定币提出严厉批评，认为其在货币基本功能方面不合格，但我们应以更开放、包容的态度看待这一新兴事物。他强调，随着商业银行逐步参与稳定币发行，未来将出现科技公司与金融机构之间的竞争与合作格局，也将进一步推动数字金融生态的发展。

关于稳定币背后的全球化演进问题，杨长江说道，“美国这么热心做这件事情，有它的考虑。过去美元以黄金、石油为支撑，未来则可能是数字资产。如果美国控制住了数字世界，那么美元霸权未来就更有希望延续。”

他还提出，美国推行稳定币的背后不仅是为美国国债创造了操作性需求，更是一个战略性想法——企图构建链上以美元为基准的下一个代币化的全球金融体系。

在谈及人民币国际化时，杨长江建议中国采取“双轨并行”战略：一方面加快央行数字货币建设，另一方面积极探索人民币锚定型稳定币的发展路径，尤其应在香港、上海等地创造应用场景，主动适应数字金融趋势。他表示，中国应把握数字金融发展机遇，在监管与创新之间找到平衡点，为人民币国际化开辟新空间。

以下为杨长江发言实录（已经发言人审定）：

我今天的发言题目是从“货币演进与全球化演进的双重逻辑”角度来理解稳定币。我对这个问题理解不深，很多思考还没有把握，只是说出来便于向大家求教。另外今天所说的稳定币，不特加说明，指的就是法定货币抵押型的稳定币。

稳定币一下子爆圈了，这当中，有偶然因素、也有必然因素。偶然因素，跟特朗普的本人偏好有关，跟他对政治力量的依靠有关，这个网上有很多相关材料。从必然性上讲，今天占据稳定币主体地位的泰达币（    USDT），在2014年就已经创设出来了，十年后大热，反映了以区块链为载体的新型金融形态快速发展，到了快要爆发的一刻，这背后是金融化与全球化这两个延续了几个世纪的发展趋势，在数字化时代以稳定币为交叉点形成了耦合与共振，反映了货币形态演进的规律，也反映了全球化的新特征。

首先，从货币演进的角度来看，对于稳定币目前的讨论，已经从最初的普及型的介绍，进入了稳定币作为一种货币形态是“好得很”还是“糟得很”的论辩。尤其是在国际清算银行（BIS）刚发布的研究报告中，对稳定币进行了比较全面的否定，认为从货币的单一性、弹性、完整性这三项基本要求来看，它都是不合格的，在未来最多是扮演个无足轻重的小角色。

我认为，可能我们的分析，还要多一点耐心，风物长宜放眼量，需要从更长的历史维度来认识稳定币作为一种货币形态的优劣。

一、稳定币产生的时代背景：金融系统正在从“纸质复本”走向“数字复本”

稳定币产生基于金融系统的演进。从金融化的历史进程看，金融系统可能正面临着一场新的伟大变革。

金融系统在相当漫长的历史长河中，都是以各种形式的借贷为主体的，以商业银行为核心的两级银行体系至今都是金融系统的基石。而在股票、债券等有价证券出现后，以其份额化、标准化、可流通等优点，开启了波澜壮阔的金融新时代，并为后来的金融衍生品、金融工程、资产证券化、影子银行等金融创新提供了基础。有价证券就是马克思所说的“现实资本的纸质复本”，19世纪下半叶以来金融化的起伏都是围绕着“纸质复本”问题展开的，这可以说是金融系统的第一次秩序重构。这一次金融重构形成了后来的市场主导型与银行主导型两类金融系统，但都是以基于银行的账户结算体系为基础，是一种“中心化”的金融形态。

在区块链及加密数字技术兴起后，形成了基于数字共识机制的链上新型金融形态，代币（TOKEN）成为公链上进行交易的基础媒介。以代币为基础的交易类似于现金交易，点对点直接清算而不依托于中央账户体系，具有“去中心化”的属性。代币化金融交易具有更易进入、更高流动性、更低成本、可编程性等优点，因此发展极为迅猛。

代币化开启了一个新的数字金融空间，相关业务分为两类：首先是新构建的以数字共识机制为基础的“去中心化金融（Decentralized Finance,简称DEFI）”生态，例如链上借贷、证券交易、保险等业务形态，实际上是将链下的金融活动按照去中心化要求所进行的仿照改造；其次则是近期兴起的将现实世界中的金融资产（Real World Assets，简称RWA）通过代币化而映射到链上。如果参照马克思的表达，今天这个新的链上金融世界就是“现实金融活动的数字复本”，分别运用数字技术在改造基础上复制了现实金融活动的业务形态与法律关系，金融系统正在发生着第二次秩序重构。金融系统，已经演变成了现实世界和数字虚拟世界两个部分，两个世界联系密切，现实金融世界通过RWA走入数字虚拟金融世界，数字虚拟金融世界的比特币也通过在链下发行相关基金等方式而走入现实金融世界。显然，现实金融世界与数字虚拟金融世界之间需要一个稳定的连结点。

二、稳定币是货币新形态在代币化时代的一个阶段性成果

在这样的时代大变局前，数字虚拟金融空间中需要什么样的货币形态？稳定币就是经过十余年实践后所交出的一个答卷。我对稳定币的看法，是偏正面的。稳定币当然不完美，但能初步满足相关交易需求，且还在继续发展之中，可以说稳定币是货币新形态在代币化时代的一个阶段性成果。

我认为，稳定币比较好地处理了货币演进逻辑中的三个基本关系，初步实现了三组平衡。

1.公权与私权的结合

首先，如何将公权与私权平衡的问题。货币的起源，一直存在着内生说与外生说两个相对立的理论传统，前者强调市场力量，就是门格尔所说的“自发秩序”；后者强调政府权威，所谓“泉者，权也”。公权与私权在互动中构成了货币演进的动力机制，迄今为止不同形态的货币都可以归纳为这两种力量的某种形式组合。进入数字时代后，比特币和央行数字货币分别是两个极端：比特币是市场力量的集中体现，完全脱离了政府控制，即使没有币值波动及投机炒作问题，也显然不能被各国政府容忍其真正发挥货币职能；央行数字货币则是政府力量在数字空间的延续与拓展，原本很大程度上游离于政府视线之外的现金交易现在也可以被央行所掌握，这对于特别在意个人隐私的国家及群体来说难以接受。

稳定币则与上述两者不同，实际上处于两者之间的中间位置。一方面，它与政府所发行的法币挂钩，承认了政府的无上权威；另一方面，它是私人机构来发行的，在区块链上点对点直接流转，体现了市场的自由意志。因此，这可能是现阶段一种最具有可行性的公权与私权的平衡方式，是主权法定货币在数字空间内的映射。

最近一个大行的研究报告中说：“人民币已有稳定币，就是支付宝和微信支付”。我觉得这两者不宜简单类比：稳定币的交易是以区块链为基础的点对点交易，而支付宝和微信支付还是一个中心化的东西，这完全是两回事。

2.“中心化”与“去中心化”的融合

数字虚拟空间存在诸多难题，流行的“不可能三角”被用来描绘这些难以取舍的困难境地。区块链中“不可能三角”的顶点为：去中心化、效率、安全，这三者之间的权衡是链上金融生态发展的关键。而在数字加密货币中也存在着两组“不可能三角”：稳定币版为：去中心化、效率、价格稳定；央行数字货币版则是：效率、价格稳定、金融稳定。

在选择区块链上交易基础的货币形式时，首先是要考虑货币形式自身的“不可能三角”与区块链“不可能三角”之间的对接性问题。如果选择以稳定币为基础来对接，则稳定币所存在“去中心化”的选项，意味着其具有“去中心化”的基因，无论稳定币如何选择自身的三者取舍，都提供了区块链交易不放弃“去中心化”这一核心特征的可能性。从稳定币的自身运行实践看，试图用算法来同时实现“去中心化”与“效率”的技术路线随着UST的崩盘而宣告其确实无法实现维持“价格稳定”的核心功能，试图用加密资产作为抵押来同时实现“去中心化”与“价格稳定”的技术路线也确实因为效率低下而不堪大用，而现行的法币抵押型稳定币尽管在创设方面是“中心化”的，牺牲了自身的“去中心化”，但换得了链上的“去中心化”，这是一种“去中心化”与“中心化”之间的相对平衡，其中有哲学。

作为对比，央行数字货币不仅在货币创设方面是“中心化”的，在货币的交易方面也基本是“中心化”的，没有“去中心化”的基因，因此如果以此作为与区块链交易对接的基础，那实际上就意味着区块链的“不可能三角”中只能选择效率与安全，放弃了区块链自身核心特征的“去中心化”而退回到“中心化”的传统金融运行模式。国际清算银行最近所提出的以央行数字货币为基础的“统一账户体系”，用以替代稳定币及以此为基础的现行链上金融生态系统，就是这个用意。这种选择是否符合数字虚拟金融空间的发展逻辑，还要再思考。

3.链上和链下的协同

稳定币的设立，最初是为了链上交易服务的，是运用于数字空间的一种基础设施。而它在用户端的技术实现方式，是依靠数字钱包技术，手机里装个东西后能上网就能使用，这种便捷的方式使得它很意外地也在现实世界中受到欢迎。链下使用稳定币的大体上有三类情况：为没有银行账户的人提供了获得金融服务的可能性，据统计全世界现在还有近17亿成年人没有银行账户；为成本过高的金融交易提供其他解决方案，这主要是跨境支付方面；为本国货币币值极不稳定、公众丧失信心的国家提供价值存储渠道，这在拉美诸多国家中较为普遍。

现在泰达币等稳定币，在线下有着非常广泛应用。这是值得我们高度关注的现象。这说明，它不完全是一个自娱自乐的、只是在数字世界适用而虚无缥渺的东西，它有着它的现实意义。

三、代币化时代的货币形态尚在发展之中

稳定币初步符合了代币化时代的链上生态需求，但它尚未完全定型，还在发展之中。 在这里，我想根据自己对货币演进逻辑的理解来进行一下预测，尚缺乏足够依据，主要是留待未来证伪。

1.稳定币的链上演进：新型的“银行还是市场之争”

今天的稳定币以及以此为基础的链上金融生态，基本是由金融科技公司这种新型商业机构为主导，他们在搭台兼唱戏。

随着稳定币的商业价值被确认，以及链上金融生态的蓬勃发展，越来越多的企业会试图进入这一领域，这其中最为值得重视的就是传统的商业银行等金融机构。现在美国的摩根大通、美国银行等商业银行机构都正在摩拳擦掌，准备进入稳定币的市场。这一趋势是非常值得关注的，因为意味着现实金融世界中的传统主导金融机构正在尝试进入虚拟数字金融世界，这与目前已有的商业银行在传统业务中使用某些区块链技术，具有不同的性质，后者是传统金融生态在区块链上的某些碎片化映射，和现行区块链上的DEFI金融生态是完全隔离的。

商业银行通过发行稳定币进入链上金融生态，可能具有两方面影响。

首先，稳定币本身将出现两大版本系列，呈现出彼此逐鹿的态势。商业银行发行的稳定币具有独特优势：首先，显然具有更强的信用基础，因为银行信用历来高于商业信用；而且商业银行具有一个科技企业无法比拟的优势，即在遭遇流动性冲击时可以在中央银行那里获取支持。但是，现行的科技企业版稳定币已经占据了先行者优势，也具有网络外部性，因此在DEFI生态中的主导地位可能不会轻易丧失。鹿死谁手，尚不可知。

其次，商业银行发行稳定币只是进入链上金融生态的第一步，商业银行在数字虚拟金融世界中如何构建符合自身特点的业务模式才是最为重要的。银行是“中心化”的一个产物，银行业务建立在了解客户、面对面的信用分析机制上，而已有的DEFI生态都是以“去中心化”为核心逻辑的，通过数字共识机制、超额抵押物来建立陌生人之间的信任，这是两个完全不同的思路。但在植根于现实金融世界的RWA生态逐步兴起后，对于这些经过“去中心化”改造后的传统金融业务，其在链上也必然会衍生出一系列金融业务需求，而这正可能是商业银行具有比较优势的领域。

我个人感觉，过去学术研究中所津津乐道的比较金融系统问题，即“银行主导型”和“金融市场主导型”到底哪个更好，未来可能会演变为链上的分别以科技企业发行的稳定币以及其上的DEFI生态，与以商业银行发行的稳定币以及其上的RWA生态之间的竞争，后者是传统金融机构的链上化成果，符合区块链“去中心化”要求但又带有一些“中心化”特征的生态，从而形成新时代的“银行与市场之争”。

2.未来的货币格局猜想：两个世界、两套货币体系

最近二十年以来的数字经济发展超越了绝大多数人的想象力，要对更为遥远的未来的货币格局进行预测，可能就更加不靠谱了。但我还是想试着作如下猜想：在未来链下的现实金融世界与链上的数字虚拟金融世界可能会长期共存，链上链下相互独立又相互影响、相互融合，从而形成两个世界以及两套货币体系。

在链下，未来可能是央行数字货币与稳定币的并存，其中央行数字货币还是居主要地位。但也有稳定币的一些空间。在链上，未来可能是商业银行的稳定币和现行新型机构发行稳定币的并存。在这两套货币体系中，无论链上还是链下，基石依然是中央银行，但是稳定币也扮演了重要角色，在链上甚至是台前的主角。

这里需要再次提到国际清算银行关于稳定币问题的研究报告，这份报告认为最好的代币化时代链上金融体系是将现在的中央银行和商业银行二元金融体系整个搬到代币化平台上去，就是在链上复制链下的金融体系。我不支持这个想法，主要两点理由：第一，这完全无视链上以“去中心化”为金融生态的核心特征；第二，央行数字货币在链上复制，成功的可能性小，如前所述这存在着基因冲突问题，且也无必要，央行只要在链下控制商业银行就够了。

马克思对货币演进问题有一个非常天才的表述：“用一种象征性的货币来代替另一种象征性的货币是一个永无止境的过程”。货币未来会继续发展，它不会停留在我们今天所看到的这个阶段，我们需要多点耐心、多点历史纵深感、多点想象力。

四、为稳定币申辩

在国际清算银行报告中，认为稳定币不能满足货币的单一性、弹性、完整性这三个基本属性，这里所指出的问题是存在的，但由此断言稳定币只能成为一个无足轻重的小角色，这个判断可能有些武断了。在面对代币化所带来的金融系统第二次重构大潮时，不能简单用今天的尺子来直接度量尚存在很大变数的未来。

1. 单一性问题

单一性是指货币的价值具有唯一性，都是要按其面值进行足额支付，不存在A银行发行的货币与B银行发行的货币之间区别，货币的持有人不应该为货币的价值问题而付出信息搜寻成本。稳定币肯定由许多机构竞争性发行，且其价值是否真的始终能保证与法币1：1兑付也存在不确定性，这里肯定是需要改进的。

但是，我们也不要忘了，单一性并非货币的常态。美元的单一性，是在1913年美联储成立之后才实现的。单一性可能并非稳定币不能克服之痛。

首先，稳定币的竞争性发行，具有哈耶克所说货币的内在淘汰机制，市场会通过大浪淘沙而留下少数几家具有较高信誉的稳定币。金融系统本身具有信息生产与传播的功能，尽管在稳定币鱼龙混杂的时候需要某些个人与机构付出信息成本，不满足“毋庸置疑（No question asked）”的要求，但是相关私人信息在数字时代会迅速传播，形成作为公共信息的共识，不至于严重阻碍DEFI等金融形态的发展。

其次，稳定币主要是为链上的金融生态服务的，而这是一个天生的全球化市场，在这个市场上存在多个稳定币，就类似于链下的全球金融市场上有多个货币与多个汇率，我们能因为现实中的汇率问题及相关风险而认定这有违货币制度基本要求吗？当然，在链上未来将可能有多个主权货币的稳定币，每个币种的稳定币又可能有多个发行机构，问题就更为复杂了，但是无论如何，问题的多汇率本质并没有改变，且国际清算银行在讨论这一问题时仅考虑了美元稳定币的存在，我们的申辩不妨也以此为限。

最后，也是最为重要的，未来的货币形态可能就不是以单一性为依归的。在20世纪80年代，曾经出现过在货币思想史上具有重要地位的“新货币经济学（New Monetary Economics,简称NME）”，这和前几年曾经很热的“现代货币理论（Modern Monetary Theory,简称MMT）”看上去有些类似，但两者思想在货币理论的光谱上刚好是两个极端。新货币经济学的洞见是：货币的记账单位与交易媒介这两大功能在未来将会分离，记账单位依然唯一，交易媒介却会多种多样，货币交换最终会被“精密的物物交换”所取代。对照这一描述，主权法定货币是最终的记账单位，而依附于此的多个稳定币运用于各种交易，这可能就是先贤所设想未来货币形态的数字时代版本。当然，新货币经济学被视为是一种激进的思想，计价基准上的菜单成本以及支付活动上的规模成本被认为是在现实中难以克服的困难，但这些困难可能正好可以被当今的数字技术所大大缓解。

所以，单一性是个问题，但我们不妨可以再看一看，也可能未来的技术会给我们更多的惊喜。

2. 弹性问题

我理解的弹性问题主要有两个含义。首先，能不能根据现实世界需要而增加货币供给，不至于像金本位制那样因为黄金数量不足而存在“金镣铐”。其次则是金融稳定意义上的，一旦发生大规模的挤兑，出现了流动性冲击，能否及时提供流动性？就像现在商业银行体系一样，能够通过央行而获得关键时候的支持。至于清算具体安排意义上的弹性，在技术上总有克服和缓解的办法。

我认为，就第一层含义而言，不能用金本位制的“金镣铐”来类比今天的稳定币，稳定币的供给存在着面向需求的正反馈效应。现在稳定币的发行是赚钱的，这一利润有两个来源：一方面，稳定币本身不能付息，而发行者持有的底层金融资产则是有利息收入的；另一方面，稳定币发行之后，链上的DEFI金融生态，可以为它提供很多利润来源，未来这个影响会越来越大。链上的金融活动越活跃，对稳定币的需求就会越大，那么稳定币发行公司就会越赚钱，它就有动力去增加稳定币的供给，增加铸币。

也有研究者认为由于美元稳定币以美债为主要底层抵押资产，而美债作为全球安全资产存在供给不足问题，因此稳定币难以大规模发行。我对此的看法是，这可能将美元的发行与作为美元代用品的发行两者混淆了。严格来说，如果稳定币发行者不介意底层资产的收益性而直接抵押美元现金等非国债类资产，就可以创造出稳定币的流动性。况且，美国政府也从来没有因为美国国债有限而停下美元超发的步伐，美元发行不止则美元稳定币发行也不会停滞。

就防范流动性冲击而言，央行是可以通过两条途径来予以管理的：首先，将重要的稳定币发行商纳入系统性重要金融机构名单，给予其在特殊情况下通过现有银行体系获取资金的能力；其次，随着商业银行稳定币的发行，央行就更加有办法来通过商业银行进行干预了。这里的核心问题在于，链上的稳定币金融生态在央行心中是否足够重要，以至于可能影响现实世界的金融稳定与经济增长。

3. 完整性问题

完整性即合规诚信问题。数字加密货币因为其技术特性而被普遍认为容易产生欺诈、金融犯罪和其他非法活动问题，稳定币也不例外。

我的看法是，这个问题确实相对其他两个问题更加严重，也更加难以克服，但监管当局并非无能为力。除非在未来完全禁止链上金融生态的存在，否则只能在逐步完善监管手段的过程中将非法活动控制在可接受的范围之内。

目前，针对稳定币的监管已取得重要进展。例如：2019年6月，全球金融行动特别工作组（FATF）将虚拟资产活动和虚拟资产服务提供商（VASP）纳入了反洗钱与反恐怖融资国际标准；欧盟要求加密资产服务提供商在转移加密资产时须附带有关汇款人和收款人的信息，否则不允许任何数量的加密货币在加密资产服务提供商（CASP）的账户间转移。

因此，监管和市场之间是一个相互了解、相互适应、相互成长的过程，相信在未来与稳定币相关的金融监管体系会不断发展和完善，从而完整性也不应该是一个不可克服的障碍。

五、稳定币大热的全球化演进逻辑

稳定币大热是双重逻辑的结果，前面在货币演进方面说得太多，在全球化演进方面只能略加点评。

第一，稳定币等数字货币是全球化的焦点。全球化从商品全球化，发展到资本等传统生产要素的全球化，今天则是以数据这一新型生产要素的全球化为新的时代主题，而数字货币刚好是金融全球化与数据全球化的交集。

第二，稳定币之所以现在被美国高度重视，背后维持美元霸权的考虑昭然若揭。美元的霸权地位，二战后初期以黄金为支撑，后来是石油，未来则可能是21世纪的石油——数字资产。如果美国控制住了数字世界，则美元未来就更有可能延续其霸权地位。

第三，稳定币在美元霸权中的地位是战略性的，“此其志不在小”。目前流行用创造美债需求的思路来解读稳定币对于美元霸权的意义，而这只是战术性的。真正的战略目标，是想构建链上以美元为基准的下一个代币化的全球金融体系。

第四，对于稳定币为美债“续命”的观点，可以用鲁迅的名言来澄清：“捣鬼有术、有效，然而有限”。 美国国债问题的实质，不是流动性问题，而是信心问题。稳定币只是一种刺激市场需求的技术手段，不能也不会改变美债的根本趋势。

第五，对于美国推行稳定币的战略目标，我们需要密切关注，但不必过于担忧，因为这同样以美元在现实世界中的真实需求为依托，皮之不存，毛将焉附。

六、关于中国在稳定币方面的应对策略

关于这个问题也只能作最为简单的点评。

首先，需要及时入席而不能只做旁观者。而且不仅仅要在香港推出人民币稳定币，上海也要及时在离岸市场上试点人民币稳定币。关键要创造场景，而且适度容忍。

其次，推行人民币稳定币可以和共建“一带一路”倡议等开放战略相结合。这里补充一个信息：在泰达币的市值当中，超60%的市值增长来自于新兴市场的民众使用。在众多亚非拉国家，该公司通过线下推广收到了良好成效。如果他们都能做到，中国在推动共建“一带一路”倡议过程中，理应做得更好。

最后，人民币国际化，应该是两条腿走路。传统的贸易、投资项下推广人民币使用，以及试点央行数字人民币等，这是一条腿。另外一条腿就是推行人民币稳定币，规范和推广实际上已经存在的人民币稳定币贸易结算。我们需要双管齐下，来找到最合适的途径。

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