复旦大学数字金融研究中心周光友：稳定币挑战全球金融体系，人民币国际化战略如何重构

7月1日晚，复旦大学经济学院举办“稳定币与国际金融大变局”线上研讨会。

会上，复旦大学数字金融研究中心主任周光友指出，稳定币的兴起不仅代表了一种新型货币形式的崛起，更是对现有货币体系的一次重大挑战。应推动人民币锚定型稳定币的发行，例如在上海自贸区或大湾区等尝试发行稳定币。 同时，推进人民币国际化也需要考虑制度性战略重构。

最新数据显示，2024年稳定币的交易总额已高达27.6万亿美元，首度超越Visa与MasterCard等传统支付巨头的合计交易额。从原本小众的DeFi（去中心化金融）应用，到跨境汇款、电商支付，甚至大型零售场景，稳定币已逐步渗透到全球金融基础设施，尤其在跨境交易、资金清算与费用控制方面展现出压倒性优势。

周光友指出，这些数据凸显了稳定币在支付领域的强大竞争力，其基于区块链的技术特性使得交易更加便捷、高效，基本能够满足全球用户的支付需求，逐渐改变了传统支付格局，而且稳定币的影响可能会越来越大。

此外，2025年6月主流稳定币合计达到2625亿美元，虽然仅相当于美元存款的1%，但相较于2020年，它的市值增长了40倍。据渣打银行预测，稳定币规模三年内将达2万亿美元。从稳定币的增长速度和趋势来看，将对现有的金融体系带来越来越大的挑战。

周光友表示，稳定币正经历从边缘创新向制度变革的跃升，其影响范围已从区块链生态系统扩展至主权货币体系、跨境支付体制、金融稳定框架乃至全球货币结构变化。特别是在当前数字化转型加速的背景下，稳定币已成为连接去中心化金融系统与传统金融体系的重要桥梁，并作为去中心化金融系统的基础设施发挥着关键作用。

然而，稳定币的发展也带来了诸多挑战。首先，它对货币主权构成了技术上的“脱域”，通过绕过主权信用与中央银行机制，形成了“私营央行”体系，削弱了国家对经济的宏观调控能力。其次，稳定币有可能绕过现有的支付系统，如SWIFT和CIPS，构建全天候P2P清算网络，从而压缩本币的流通范围，威胁国家金融稳定。此外，稳定币还可能削弱货币政策的有效性，特别是在那些尚未完全实现数字化的国家。

周光友通过总结学术研究的最新进展，指出“稳定币的核心不是币值，而是制度性控制权的再分配机制。”

周光友强调，稳定币的兴起不仅代表了一种新型货币形式的崛起，更是对现有货币体系的一次重大挑战。人民币国际化想要突破现有约束，应该加快构建自己的数字化通道和制度性框架，主动塑造全球货币格局，以应对未来复杂多变的国际金融环境。

在此基础上，周光友建议，应推动人民币锚定型稳定币的发行，例如在上海自贸区或大湾区等尝试发行一些稳定币。其次，需构建数字人民币的跨境制度化框架，深化多边数字货币桥项目合作，提高跨境清算效率并降低成本。此外，还应构建以人民币计价的链上资产市场，支持绿色债券、碳信用等数字资产的发行，进一步提升人民币的国际竞争力。最后，积极参与全球稳定币规则制定，争取更多话语权。

以下为周光友发言实录（已经发言人审定）：

各位老师、各位朋友，大家晚上好！很高兴有机会和大家分享我对稳定币的一些思考。

虽然稳定币发展至今已有十年左右的时间，最近由于美国和香港法规的出台，引起了非常热烈的一些讨论。

随着全球金融科技加速演化，稳定币正从“边缘创新”向“制度变革”跃升，其深远影响已从区块链生态蔓延至主权货币体系、跨境支付机制、金融稳定框架乃至全球货币权力结构。在此背景下，人民币国际化战略也正面临前所未有的挑战与新机遇。

一、稳定币的发展现状与学术研究前沿

（一）什么是稳定币

稳定币是一类币值锚定特定资产（通常为法定货币）的加密货币，是连接去中心化金融系统（Defi）和传统金融体系的桥梁，也是去中心化金融系统（Defi）的重要基础设施。

按抵押类型的不同分为三类：

法币抵押型稳定币。1：1锚定法定货币的稳定币，就是说，发行方将一定数量的法定货币存入银行账户作为储备。每发行一个稳定币，就对应一定量的储备资产。主要代表，比如说USDT（发行方为Tether，全球市值最大稳定币）、 USDC（发行方为Circle，全球市值第二大稳定币）。而且USDC已经上市了。

加密资产抵押型稳定币。以其他加密资产（如BTC/ETH）为抵押的去中心化稳定币。发行方会要求用户存入一定价值的加密资产作为抵押物，然后根据抵押物的价值发行相应数量的稳定币。主要代表性项目有DAI。

算法调节型稳定币。无实物抵押，依靠算法动态调节供需维持价格稳定的稳定币。当稳定币价格高于锚定价格时，算法会增加供应量；当价格低于锚定价格时，算法会减少供应量。代表项目有UST和AMPL。

如果按收益模式分类，稳定币可分为无息、有息稳定币两种。有息稳定币是指能够为持有者被动赚取利息或收益的稳定币，其收益来源可能包括：DeFi借贷（通过将稳定币存入借贷协议获得利息）、质押奖励（通过参与区块链网络验证或流动性挖矿）和现实资产收益（如锚定美债、企业债券等RWA资产的利息分配），代表项目如 SUSDE、SUSDS等。USDT、USDC等无息稳定币占据市场绝对主导。生息稳定币市值 85.5亿美元，占比 3.26%，是增长最快的稳定币细分领域之一。

（二）稳定币发展的特征事实

市值方面：根据Coingecko的统计数据，截至2025年6月，主流稳定币（如USDT、USDC）合计市值达2625亿美元，较2020年增长超40倍；

交易额超越传统支付巨头：根据加密货币交易平台CEX.IO的统计，2024年稳定币年度链上交易规模达27.6万亿美元，已超越Visa和Mastercard等传统支付巨头的交易额之和。这也说明，它的增长速度和这种趋势，可能会对未来的金融体系产生多方面的挑战，而且这种挑战会越来越大。

技术融合：稳定币作为DeFi与传统金融之间的桥梁，已成为Web3基础设施不可或缺的组成部分。在 DeFi 应用中，稳定币不仅是交易、借贷、抵押等核心操作的结算媒介，还大大降低了用户在链上操作中的汇率风险和波动成本。此外，稳定币为Web3提供了稳定、可信的价值载体，是链上交易、借贷和支付的基础媒介。它连接现实世界的法币体系与去中心化金融生态，是Web3与传统金融融合的关键纽带。

（三）学术研究最新进展

最近我们总结了稳定币学术研究的一些最新进展，主要包括四个方面：

1.稳定币对其他加密货币的影响

有很多学者关注这个问题，认为稳定币与其他加密货币存在相互关联性，它的回报率、交易量或者是波动性，可能受到其他加密货币的影响。例如Wang et al.（2020）和Griffin & Shams（2020）发表在The Journal of Finance的论文研究都表明，USDT的发行与比特币价格大幅上涨相关，暗示其被动市场稳定作用；Baur & Hoang（2021）发现在主流稳定币中USDT对冲比特币过度波动风险的效果最显著。

2.稳定币的稳定性

稳定币到底稳不稳定？我们虽然叫它稳定币，为什么叫稳定币？因为大多数都基于法币来作为锚，它是稳定的。实际上它稳定不稳定呢？

有学者对这个问题进行了分析，如，Jarno & Kołodziejczyk（2021） 分析了主要稳定币的平均波动率（用收益率的标准差衡量）之间的统计差异。Duan & Urquhart（2023） 通过时序分析表明稳定币实际上“并不稳定”，且不同稳定币的稳定性表现出强相关性和时变性。Lyons & Viswanath-Natraj（2023）发表在Journal of International Money and Finance的论文则发现：去中心化发行和增加稳定币资金可及性均有利于提高稳定币的稳定性。Lee et al.（2023） 发现稳定币Terra-LUNA的崩盘对加密货币市场的波动性、市场情绪和投资者关注度产生了显著影响。

3.稳定币对短期货币市场的影响

关于稳定币对短期货币市场的影响？也有一些不同的看法。比如，Barthélémy et al.（2023）探究了稳定币影响实体经济融资的储备资产渠道。当稳定币发行者将美元计价商票（CP）用作储备资产时，流通稳定币的增加会增加商票的发行量。Kim（2022）发现稳定币的指数级增长创造了对短期货币类安全资产的过度需求，其背后存在系统性风险。

4.数字美元化与制度扩张

丛林老师一篇JFE的文章上指出，数字支付中越来越多锚定美元的稳定币，它增强了美元在国际货币体系中的影响力，稳定币在无声推动美元霸权的制度平台化重建。

通过这些研究，我们总结了一个共同的认识，“稳定币的核心不是币值，而是制度性控制权的再分配机制。”

怎样理解这句话？一方面，稳定币通过制度外因，强化了美元在国际支付、资产储备和市场定价中的主导地位。

另外一方面，稳定币又存在稳定性的悖论。虽然宣称锚定美元等强势法定货币，但屡屡发生一些脱锚事件。也暴露了它的不稳定性。

稳定币、加密货币市场和传统金融市场的关联性，则进一步把这种“不稳定性”放大。

二、稳定币对主权货币体系与金融安全的制度挑战

稳定币的出现，前面几位老师都讲到，它跟主权货币体系、金融安全等等，会产生一些制度性挑战。我认为这些挑战主要是：

（一）货币主权技术“脱域”

从发行机制来看，稳定币由私营平台，通过算法、或者是储备资产、或者是合约，来锚定法币发行。这样一来，它就绕开了主权信用与中央银行机制。实质上就是将货币发行权从央行剥离，形成“私营央行”这种体系。这种体系我们称为“准货币体系”。央行在货币发行过程中，就面临技术脱域的风险。这种“准货币体系”的存在，可能导致货币主权的分散和弱化，影响国家对经济的宏观调控能力。

（二）支付系统“并行取代”

稳定币有可能绕过SWIFT和CIPS这种支付体系，来构建全天候P2P点对点的清算网络，这些网络已经在拉美、中东、东南亚等多个市场取代部分本币流通功能。

根据Fireblocks在拉美的调查，71%的受访者表示他们利用稳定币进行跨境支付，过半数受访者预计稳定币将比传统金融渠道提供更低的交易成本。京东计划推出的港元/美元稳定币则预计可将结算成本降低90%，时间从3天缩至10秒。

这样一来，就使传统支付体系的地位也受到一些挑战。本币的流通范围也受到压缩。对国家的金融稳定会产生影响。

（三）货币政策“传导失效”

若稳定币替代本币成为储值与支付手段，传统货币政策（如利率调整、准备金政策）将无法穿透加密流通通道。这使得货币政策的传导机制受阻，难以有效地调控经济，稳定币技术的演化正加剧这一趋势。美国财政部以USDC为载体，通过将其储备机制与国债收益挂钩，引导境外资金回流美国债券市场，从而在链上形成“美元利率—稳定币收益”的隐性联动机制。这一机制可能削弱本币货币政策的市场基础，特别是在本币金融体系尚未完全数字化的国家，货币政策的有效性可能受到显著冲击。因此，国家对经济的宏观调控能力减弱，可能导致经济波动加剧，影响经济的稳定发展。

（四）跨境监管失效与法律灰区

链上的稳定币的流动，往往超过司法管辖边界，法律属性模糊。对用户储备资产的索赔权也缺乏统一界定。这使得跨境监管面临困难，稳定币的交易活动可能处于法律监管的灰色地带。

一方面，各国对稳定币法律属性、储备披露和兑付权利的定义尚未形成统一标准，用户的法律保障存在明显差异。当前国际监管体系也呈现出分化趋势：欧盟MiCA 2.0要求算法稳定币必须配备300%的欧元储备担保，导致部分项目出现高波动；美国则通过《数字美元优先法案》赋予稳定币接入紧急财政系统的权限，使其在灾难救援等场景中具有官方支付职能。这种政策取向差异导致稳定币平台可能在监管标准较宽松的法域注册和运营，从而形成“监管套利”空间。

与此同时，部分新兴经济体在面对外汇管制与资本流动管理压力时，稳定币被用于规避本地监管要求。例如，尼日利亚封禁USDC后，市场转向依赖卫星网络实现P2P交易；土耳其则发展出以黄金结算的稳定币期货市场。稳定币网络所构建的跨国支付基础设施，已在一定程度上替代了传统清算渠道，对本国监管体系构成结构性挑战。

这些特征使稳定币成为挑战主权货币功能的“制度竞争者”，特别是对尚未构建完备金融数字生态的新兴经济体而言，其影响尤为深远。

三、稳定币对主权货币体系与金融安全的制度挑战

接下来，我们来看一下，在稳定币发行的体制下，稳定币对人民币国际化将带来怎样的影响？ 这是我初步的一些思考：

（一）跨境支付空间被稳定币“先发占位”

在东南亚、非洲及拉丁美洲等区域，USDT/USDC已成为现实中的跨境支付工具，稳定币已实际承担部分跨境交易与支付职能，凭借其高流动性和链上可用性，对本地法币形成一定替代效应，从而压缩了人民币在作为支付或储值手段方面的拓展空间。这使得人民币在跨境支付领域的拓展面临竞争压力。

对人民币国际化的影响则表现为：人民币国际化的进程可能受到阻碍，难以在这些地区迅速扩大使用范围。因为我们在推进人民币国际化进程中，会重点考虑先在一些区域的国际化。比如说“一带一路”沿线的国家，比如我们构建中非命运共同体，这些非洲等经济相对落后的国家。还有东南亚、东盟的一些国家，是我们推进人民币国际化想先重点突破的一些区域。

（二）人民币数字生态尚未成型

尽管数字人民币（e-CNY）在境内场景试点方面取得阶段性进展，但在跨链互操作性、可编程支付能力以及在去中心化金融（DeFi）与Web3等新型金融场景中的集成度仍显不足。这限制了其在数字经济环境下的国际拓展能力。

它会带来什么样的影响？数字人民币可能很难满足数字经济时代的金融需求，降低了人民币的竞争力。

（三）稳定币形成平台型网络效应锁定

这种网络效应锁定非常明显，当前USDT/USDC等主流稳定币已很快嵌入了全球主流钱包、交易所和元宇宙平台，在用户端已经形成了一种路径依赖与数据垄断效应，具有显著的平台网络效应。这类先发机制构成对人民币数字化产品在国际场景中渗透的外部网络壁垒。我们要再进入，就有非常大的难度。我们也很难去打破这种网络锁定。从而增加了人民币国际化的难度，需要付出更多的努力来打破这种网络效应的锁定。

（四）国际政策空间的“竞争错位”

美国政府选择以支持私人美元稳定币发展作为一种战略工具，它规避了直接发行央行数字货币。比如说CBDC，所面临的技术成本与技术风险，它恰恰用稳定币来实现了美元在数字金融空间的延展效应。相对来说如果人民币缺乏相应的制度性应对机制，国际影响力的提升将会受很大制约。因此人民币国际化需要制定相应的制度对策，以应对这种政策竞争。

四、人民币国际化的制度性战略重构

这里抛出一个问题，我们是不是要发行稳定币，怎样发行？怎样应对？

人民币国际化，也不能止步于使用层面的推进，而应转向制度生态层面的主动构建。所以说制度，我认为是比较重要的。

在这样的情况下，人民币国际化需要制度性战略重构。 以下是我们的一些思考：

（一）推动人民币锚定型稳定币

在什么地方发行稳定币呢？我们可以鼓励在香港、新加坡、中东等，离岸人民币区发行以CNH或CIPS储备支付的稳定币。这些地区具有良好的金融环境和市场基础，有利于人民币锚定型稳定币的发行和推广。

发行后怎样应用呢？发行之后，它可以推动这些数字商品贸易、数字碳资产、供应链金融等多元场景中链上可用性。要推动数字人民币和稳定币在链上的使用。

因为稳定币的发行不难，关键在于你如何创造它的使用场景？发行很简单，但如果发行了，不能在链上使用，没有链上使用场景，或者没有资产交易，那么发行稳定币的意义不大。

（二）构建数字人民币的跨境制度化框架

深化以多边数字货币桥项目（m-Bridge）的合作，推动数字人民币跨境清算机制的建立与制度对接。建立与国际接轨的链上身份识别（KYC）和反洗钱（AML）规则，提升e-CNY在跨境金融活动中的可合规性与可进入性。这样有利于提高数字人民币跨境清算效力以及降低清算成本。

（三）构建人民币主导的链上资产市场

这种资产市场，要支持以人民币计价的绿色债券、碳信用、代币化国债等数字资产发行，丰富人民币的资产结构，提高人民币的吸引力。我们可基于碳元素构建碳交易的锚定机制。考虑到我国碳排放量规模庞大，以此为锚点，可尝试发行相关稳定币。例如在上海自贸区、粤港澳大湾区等区域开展试点发行工作。

（四）参与全球稳定币规则制定

在稳定币规则制定方面我们现在相对落后了，因此我们要想办法主动参与稳定币的国际规则制定。我们需要通过在G20、BIS、FSB等平台，来推动设立稳定币的储备透明度、流动性覆盖率、跨境监管一致性标准。通过参与规则制定，提高人民币在全球稳定币市场的话语权。

同时，强化人民币在全球数字金融治理中的制度性参与程度，逐步转化为实际规则输出能力。这将使人民币由“被动使用货币”转化为“主动塑造制度”的全球货币力量。

五、展望：人民币国际化的未来可能是制度竞争的胜出

稳定币的兴起代表着一种新型货币机制的萌发。其不再以国家主权为核心支撑，而以技术协议、平台网络与制度差异为基础，正在重新定义货币的功能边界与实现机制。

在这一新制度环境中，人民币国际化若仍停留于提升使用数量、推进货币互换、扩大外汇储备等传统模式，难以突破当前全球货币结构性约束。因此，人民币应当加快构建属于自己的数字化通道、制度性框架和国际金融平台。

人民币国际化的未来，应该建立在这样一套人民币主导的数字金融生态系统之上。这不仅关乎金融开放，更是对全球货币权力格局的参与和重塑。

谢谢大家！

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