连平：国际货币体系变局与上海国际金融中心建设

微信公众号“首席经济学家论坛”18日发布广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长 连平的专题文章《国际货币体系变局与上海国际金融中心建设》，全文如下：

连平：国际货币体系变局与上海国际金融中心建设

本文首发于2025年陆家嘴论坛会刊

一个时期以来，伴随“去美元化”发展，国际货币体系发生了深刻变革，人民币不断走向国际舞台，对上海国际金融中心建设提出了新的更高的需求。

1、当前国际货币体系的性质

布雷顿森林体系建立在第二次世界大战行将结束之际，是以美元为中心即美元与黄金挂钩、世界各国货币与美元挂钩、实行固定汇率制度和金汇兑本位制度的国际货币体系。1971年，“特里芬两难”导致美国财政和贸易双赤字快速发展，美国推行所谓“新政”，切断了35美元兑换一盎司黄金的法定联系；导致国际货币体系具有的金汇兑本位制度的基础归于瓦解，遂进入了纯粹纸币本位制时代；美元汇率大幅波动，国际外汇市场动荡不安。

1976年，IMF在牙买加召开国际会议，会议确认1971年以来国际货币体系的一系列重要变化，遂形成了所谓的牙买加国际货币体系。该体系与布雷顿国际货币体系有以下几点不同：黄金价格随行就市，美国不再承诺按35美元一盎司给予兑换；各国货币与美元汇率自由浮动，固定汇率为浮动汇率所取代；黄金与美元挂钩，金汇兑本位制度为纸币本位制度所取代。唯一没有根本改变的是，美元依然是国际货币体系的中心货币，是国际主要的支付结算、投融资和储备货币。一般认为，1971年后国际货币体系在布雷顿森林体系瓦解后就已不存在，其实不然。尽管国际社会是无可奈何，但牙买加会议毕竟追认了1971年后的运行状况，确认了以美元为中心，汇率自由浮动和纸币为本位货币的国际货币运行规则。所以，近50年以来，世界经济是运行在牙买加国际货币体系框架之下。

虽然牙买加货币体系的中心货币依然是美元，但其信用基础却发生了重大变化。金汇兑本位制度没有金本位制度来得坚实，但金汇兑本位制度下流通中纸币的信用除了美国经济和政府信用外，还有黄金加持，而纸币本位制度的信用基础主要是经济实力，财政状况和政府信用等等。因此，上世纪七十年代以来国际货币体系的稳定与否很大程度上取决于美国经济。50年来，当美国经济贸易和财政金融等方面运行尚好，以美元为中心的国际货币体系就相对运行良好；当美国经济下行，财政困难，债台高筑，贸易赤字不断增大，美元汇率大幅振荡，国际货币体系运行就日趋不稳定。近年来，美国经济衰落之势日渐明朗，美国经济持续“空心化”，贸易赤字不断增大，政府债务大幅持续掀掉“天花板”，还本付息压力空前扩大，美元信用遂江河日下，全球去美元化持续发展。

2、国际货币体系正在“去美元化”

第二次世界大战结束后至七十年代，随着欧洲经济重建以及所谓“马歇尔计划”的实施，大批美元流入欧洲，欧洲美元市场即离岸美元市场遂蓬勃发展起来，美元成为欧洲市场上的硬通货，对欧洲经济贸易和投资产生了重要影响。上世纪七十年代中后期，为规避国际货币金融领域的风险，摆脱美元霸权的影响，欧洲经济共同体开始进行货币机制改革，逐步建设欧洲货币汇率机制、欧洲货币体系，最终于2002年推出了欧元。欧元遂成为欧洲市场的流通货币，取代了欧元区各国的货币，并成立了欧洲中央银行。此举的重要目标之一就是减少美元对该区域经济运行带来的不利影响，因此可以说是世界去美元化进程的发端。由于欧洲经济存在经济发展水平差异大、财政政策不统一、财政政策与货币政策难协调，货币政策的主权丧失，失去应对外部冲击的机制等一系列问题，欧元推出后初期有一段不俗的表现，之后就逐步显现偏弱的态势，在国际货币体系中的地位逐渐趋弱。SWIFT报告显示，国际支付货币中欧元的占比由2012年初的44%已降至2024年底的21.7%。在IMF统计的全球已分配外汇储备份额中，欧元占比由2005年末的23.9%下降到了2024年末的19.8%。欧元主要在欧元区各国之间经贸投资以及欧元区内与区外国家经贸投资中加以使用，在这两领域之外的其他国家即第三方之间的交易中使用不多，但在央行储备资产中作为资产配置的组成部分则有一定的规模。

2000年以来，伴随着金砖国家等发展中国家的崛起，美国经济在全球经济中所占比重下降，其名义GDP的全球占比由2000年的31.2%降至2024年的26.4%；对外贸易逆差持续增加，由2000年的3697亿美元扩大至2024年的9178亿美元；财政赤字不断增大，2000年全年实现财政盈余236亿美元，而2024年末全年财政赤字已扩大至1.8万亿美元；美国大幅增发货币，2000—2024年的25年间美联储总资产由不到7000亿美元快速扩张了3.2倍，至2.16万亿美元；联邦政府肆意举债，国债余额由2000年5751亿美元快速增至2024年的36万亿美元，还本付息压力持续增大。这一系列重大变化表明美元的经济基础、财政和货币金融以及债务状况大幅趋弱，美国的经济、贸易、投资、财政、金融等多方面有效支撑美元信用的能力越来越弱。

与此趋势逆反的是，近年来美国加大了金融制裁的力度，提高了金融制裁的频率。例如将少数国家排除在SWIFT系统之外，长臂管辖一些国家金融机构的美元业务，冻结某些国家的美元资产，甚至意图处置这些被冻结的美元资产或其他外汇资产，等等。这一系列操作是美元武器化的典型行为。其结果是美国可能会达到其预期的目的，但同时也会损害美国政府的信用和美元信用，导致持有美元资产的投资者担心由美元武器化带来的风险。长期以来，金融是美国的强项，这一点似乎无人可以否认。但金融的外部性和敏感度很强，在经济基础持续疲弱、虚拟经济与实体经济持续脱节、金融泡沫和债务压力持续增大的情势下，貌似强大的金融则逐渐转变为软肋或薄弱环节，由此拖累美元的信用。

正是因为越来越多地意识到美元信用的风险，新兴市场经济国家纷纷提出要推进国际货币体系改革。尤其是金砖国家加快了“去美元化”的进程，其方式包括双边本币支付结算、重构区域性货币联盟体系、减持美元储备、增持黄金储备等多种思路。而真正可以在当下可以进行操作的，较为现实的是双边本币支付结算。尽管这种方式也存在这样那样的不足和缺点，相比较之下仍属具有可行性的操作。新兴市场经济国家越来越多地推进本币跨境支付结算，是美元信用趋弱的重要体现。诚然，发展中国家的这一系列所谓去美元化虽然有一定的进展，但现阶段对国际货币体系变革的影响仍较为有限。

2020年底以来，黄金价格大幅持续上涨，迄今已上涨超过78%。黄金价格强势上行固然有应对通胀和控制风险的原因，毕竟2020年疫情之后，美联储及各国央行普遍大幅放水，尤其是美联储的资产负债表大幅扩张，带来了很大的通胀压力，美欧各国消费物价月度甚至达8%—10%；而国际金融市场也出现剧烈振荡。近年来国际货币体系的深刻变化则是黄金需求大幅扩张的更为重要的缘由。美元是国际货币体系中的关键货币，美元信用趋弱必然导致市场产生更多持有其他资产来规避风险的需求。从现行国际货币体系构成看，主要国际储备资产仍首推美元，欧洲经济的疲弱使得欧元亦难以取代美元，难有更多增持欧元的市场需求；其他币种如英镑，日元，澳元等因其经济规模有限，难以成为大幅增持的对象，而人民币因种种外部不确定因素的影响，很难快速提升其份额。而黄金毕竟仍有货币属性，其稀缺性和避险功能仍使各国愿意普遍地持有。在国际货币体系动荡不安的今天，黄金自然成为各国央行国际储备资产配置中长期青睐的资产，甚至越来越多的美国州议会再度确认黄金的货币功能。同时，国际更多投资机构也会更加看好黄金的避险属性和保值属性，持续的增持。其中，各国中央银行则是最重要的购入群体。因此黄金价格大涨实质是“去美元化”的具体表现之一，更是国际货币体系结构变化的真实写照。

3、关注稳定币对国际货币体系的影响

当下讨论国际货币体系不能不涉及令人瞩目的稳定币的发展。稳定币是由私人部门运用区块链技术发行的锚定法币的代币。稳定币既拥有区块链技术、分布式账本赋予加密货币的开放性、透明性、去中心化以及全球化属性；又因为与法币挂钩拥有法定货币价值相对稳定的特征，还可以在公共互联网上7x24小时全球运行。自2014年问世以来，美元稳定币市场获得了长足的发展。至2025年4月，美元稳定币市值达2400亿美元。近年来，稳定币的主要交易领域正在向跨境贸易支付、日常交易支付、金融投资结算和防范本币贬值等多元化方向拓展。随着应用场景不断拓展，美元稳定币正在吸引传统金融机构如银行、信用卡公司、交易所以及新兴的互联网支付机构、大型科技公司等参与。

特朗普再度上台后，加大力度支持金融创新，积极推进美国稳定币与加密货币监管法案的制定。其战略目的是，通过积极推进加密资产市场的发展，利用美元稳定币在加密资产市场与传统金融体系的链接作用，促进“美元—美元稳定币—加密货币—美国国债投资”的循环，来减缓美国政府的债务压力并提升美元在国际货币体系中的地位。不可否认，美国利用加密货币创新又链接法定货币来发展稳定币的这一招，可能会给美债风险的管控、美元体系稳定和美元地位增强带来契机。

相对于庞大的美元全球流动性来说，当下美元稳定币的市场规模和交易规模仍是较为有限的。目前美元在国际货币体系中依然占据绝对优势的地位。而稳定币却是个新生事物，各国如果加快创新步伐，就存在弯道超车的可能性，对美元稳定币带来竞争。需要注意的是，稳定币作为加密货币具有开放性、去中心化的属性，若在国际上广泛流通就存在游离于美联储和监管部门的监管之外的可能性，从而衍生期限错配风险和信用风险等风险，进而冲击美元体系。美元是最重要的国际储备货币，在全球官方外汇储备中的份额2024年末为约58%。而全球美元储备的主要持有形式是持有美债。在美国政府债台高筑、信用江河日下之时，美元稳定币规模扩大在一定程度上也可能会以美元衍生品的资产身份对美债形成竞争。

目前，全球稳定币中95%是美元稳定币，其中80%左右持有美国国债，是美债较大的持有者之一。随着所谓“天才法案”落地，将有数千亿甚至上万亿美元稳定币会以美债为持有资产。由于稳定币具有快捷高效、成本低、去中心化等特征，我们完全可以理解私人公司有较大的发行积极性。由于稳定币可能大都以美债为基础资产，有助于缓解美国政府的债务压力，所以完全可以理解美国政府为何如此激进地加以推进。然而，这些私人公司根本不会考虑稳定币对宏观经济和市场带来的风险。鉴于稳定币具有货币扩张功能，美元稳定币市值迅速扩大必然导致货币总量大幅扩张乃至超发（在监管缺失的条件下这种可能性很大），美元汇率将会承受新的贬值压力。若真按“天才法案”规定，美元稳定币要持有等额美元，那么美元汇率和美债价格波动同样会带来美元稳定币价格的波动，最终以美元为中心的国际货币体系也将随之起舞。因此，与其说稳定币给国际货币体系带来变革，不如说稳定币发展后会给国际货币体系带来新的不确定性。

4、抓住机遇，加快上海国际金融中心建设

国际货币体系的变局、去美元化、全球资产配置的多元化发展将增加人民币资产的吸引力，各国央行和市场投资机构将增加持有人民币，由此就会产生人民币投融资需求，包括股票、债券、人民币外汇以及人民币衍生产品的投融资需求，这就给作为全球最大的人民币投融资市场的上海国际金融中心发展带来了机遇，同时也带来了挑战，需要积极筹划举措，予以有效应对。

人民币离岸市场规模越大，就越会带来更多投资上海金融市场的需求，因此新形势下应不失时机地扩大人民币跨境使用。跨境使用是人民币离岸市场的供给源头。当前和未来一个时期，我国经济面临不稳定、不确定较大的外部环境，人民币的跨境使用会遇到一定压力。如果不积极加以推进，美元占比下降腾出的空档有可能未必会由人民币来填补。因此有必要把握住时机，采取积极的相关政策举措，趋利避害，稳步推进、持续扩大人民币跨境使用。未来尤其应积极参与和推动金砖国家支付结算体系的创新活动。通过参与主导和资源投入来为人民币跨境使用获得更大的空间，推动人民币离岸市场发展。

在发展人民币跨境支付结算的同时，加大力度推进人民币国际大宗商品定价与结算。国际大宗商品定价与结算是货币国际化的重要具体表现，也是上海国际金融中心的重要功能。目前，人民币在国际大宗商品定价与结算方面使用的份额，与我国规模巨大的商品进口的地位很不匹配。时至今日，主要国际大宗商品包括石油、黄金等大部分定价和结算仍然以美元进行。一个时期以来，全球大宗商品已从传统的生产商和贸易商主导定价，转变为由期货市场主导定价。若要提升人民币大宗商品的定价权水平，就不能没有国内成熟商品期货市场的支撑，同时加快国内大宗商品期货市场的开放，而这方面恰恰是人民币国际化中的短板。尽管我国已在一系列大宗商品领域推出了人民币定价，但其国际市场的影响较为有限。未来应采取更有针对性和更有力度的举措推进人民币国际大宗商品的定价与结算。

持续增强人民币资产的全球供给能力和吸引力。人民币跨境使用的发展需要完善境外人民币的循环机制，而人民币资产的供给能力和吸引力是其回流的关键因素之一。未来应丰富多元化和收益稳定的金融产品，增加和改善人民币金融资产的供给，提升人民币金融资产的质量，进一步扩大境内金融市场的开放，从而满足和便利境外人民币资金投资需求。尤其是应向国际投资者提供相当规模的高评级人民币债券资产，其中主要是信用状态好、风险水平低和收益回报高的国债。通过持续扩大优质人民币资产供给，有效提升上海国际金融中心对全球投资者的吸引力。

进一步完善和夯实人民币跨境使用的基础制度安排。经过约15年的发展，人民币跨境使用已然进入新的发展阶段。未来需要以高质量人民币跨境使用为目标，以市场驱动企业自主选择为基础，进一步夯实相关的基础设施。应继续完善人民币跨境支付系统（CIPS），推动更高水平金融市场双向开放，促进人民币离在岸市场良性循环。持续完善本外币一体化的跨境资本流动宏观审慎管理框架，建立健全上海国际金融中心跨境资本流动监测、评估和预警体系。

构建境内离岸金融体系，加大力度推进人民币国际化。人民币跨境使用推动了全球离岸金融中心的人民币交易稳步增长。但迄今为止，人民币在全球支付结算，外汇交易和外汇储备中的比重偏低。如果能够开辟境内离岸金融市场，即地理位置在境内，交易双方主要是非居民的“外—外”型市场。以此作为一个重要的节点向外发展离岸交易，有助于更好地服务企业“走出去”。与香港等金融中心遥相呼应，相互交融、相互影响，对人民币更好地走向全球各离岸金融中心会有实在的好处，有助于上海国际金融中心的发展。

推进金融和资本账户可兑换和人民币汇率市场化。国际货币在资本项下不可兑换和汇率非市场化是不可想象的，必然会阻碍其成为关键的国际货币。境外可兑换不能替代境内可兑换。人民币国际化发展并成为主要国际货币的重要前提是资本项目开放和汇率市场化。伴随着金融对外开放的发展，我国在货币政策、汇率政策、宏观审慎管理和金融监管等方面积累了很多经验，在货币自由兑换和资本流动管理方面拥有了丰富的政策工具，股票市场和债券市场也在一定程度上已经对外开放，我国的市场已经具备了一定的应对外部冲击的能力。为进一步推进上海国际金融中心发展，未来应稳步推进人民币在资本和金融账户下可兑换和汇率市场化，不断改善人民币国际化发展的重要基础。未来很有必要构建本币可自由兑换、资本自由流动和汇率市场化程度较高条件下的风险预警和调控机制，有效管控上海金融市场的风险。

作为全球金融创新的重要实践，稳定币可以成为人民币国际化的重要抓手，有助于促进上海国际金融中心进一步扩大开放和成长壮大。应从国家战略出发积极谋划人民币稳定币的发展，抓住时机，制定规划；在香港先行先试的基础上，加快立法的步伐。首先在离岸市场推进人民币稳定币使用，在资本流动、汇率管理、用户权益保护和风险管理等方面积极探索，积累经验。以跨境支付和金融投资结算两个场景推进使用，逐步扩大至客户资金管理、储备资产管理等领域。稳定币毕竟由私人部门发行，又运行于传统金融体系之外，不受现行金融监管体系管辖，有必要同步推进相关监管法规制定，完善货币调控和金融监管框架，对稳定币实施严格监管。通过稳定币的合理运用，一方面切实提升金融服务实体经济的质量与效率，另一方面提升人民币国际化水平，提振上海国际金融中心的能级。