吴晓求、李稻葵：为什么中国制造业全球领跑，资本市场却跟不上？

在6月10日线上举办的第七届政府与市场经济学国际研讨会暨《政府与市场经济研究》创刊发布会上，中国人民大学国家金融研究院院长吴晓求与清华大学中国经济思想与实践研究院院长李稻葵进行圆桌讨论。

吴晓求指出，我国资本市场发展明显滞后于实体经济，尤其是高科技企业和现代制造业，其全球影响力与我国在经济、贸易、科技等领域的地位相比，存在两三个数量级的差距。

吴晓求认为，造成这一现状的原因主要有三点：文化上，社会对资本市场存在歧视性观念，视股票投资获利为非正当，影响政策与规则制定；制度层面，资本市场违法行为处罚力度过轻，与其他金融犯罪量刑差异巨大，需对刑法、证券法等进行修改，但推进困难；认知方面，市场过度强调融资功能，忽视投资属性，未能重视投资者回报。他强调，资本市场要真正发展，应聚焦投资功能，让资产具备风险溢价，切实服务好投资者，扭转当前的发展困境。

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中国人民大学国家金融研究院院长吴晓求

李稻葵：5月10日的一次重要会议上，我非常诚恳地提出了一个我命名的词，叫“吴晓求之问”，什么叫“吴晓求之问”？过去经历了30多年的快速发展，中国制造业在全球已经风起云涌，从电动汽车到军备战斗机，都已经在全世界并跑或者领跑。但是，为什么35年以来，对于中国资本市场，大家的基本共识还是不成功的，感受不好的？这个问题如何从政府与市场经济学的角度来理解？更具体一点，在制造业的发展上，我们做对了什么？资本市场的发展，政府哪里还没有做到位？哪里做错了？

吴晓求：刚才稻葵提的这个问题，特别是现代制造业，科技型企业在中国获得了很大的发展，甚至完全跟上了世界的步伐，但是中国的资本市场离世界的趋势和水平相差甚远，这不符合基本道理。我认为这个问题应该叫“李稻葵之问，吴晓求之答”。

你问了一个特别复杂的问题，在中国我们会发现，的确资本市场发展比实体经济，特别比高科技企业、现代制造业的发展，说实话要差很多。比我们国家在全球的影响力，比我们的经济以及国际贸易、科技水平在全球的影响力，更是要差两三个数量级。

这里面的原因究竟是什么？我认为有这么几个原因？

第一，是文化上的原因。中国人对资本市场有一种根深蒂固的、文化层面的歧视，即认为你在股票上挣的钱，不会有很多人认为这是正常的。所以，巴菲特在中国没有地位，在美国有地位。因为他们（美国）认为你是在市场上挣的钱，不是办实体企业。这种文化上的约束，或者说是一种落后的观念，影响了我们的法制，影响了我们的政策，影响了资本市场的规则，这些慢慢都会体现出来。

第二，是制度设计。中国是一个大陆法系的国家，从历史经验看，要推动市场的发展是有困难的。这几年我们了解了这个问题，从2019年以后，我们做了一些调整，试图在大陆法系的框架内加入英美法系促进资本市场发展的元素，比如说集团诉讼、公司治理结构的独立董事制度，这些都被纳入到大陆法系结构下。但是，总体的架构对市场还是有制约作用的，包括在资本市场，对违法行为处罚很弱，或是对违法行为的认识不够深。如果骗取银行贷款，在ATM里面多拿一万元，要判5-10年的徒刑；搞非法募资和非法募集，搞金融诈骗，500万估计要判20年；如果搞过亿的，就要判死刑和死缓。

然而，在中国市场上进行欺诈上市，过去的法律就是判三年缓三年，罚款一般情况下是50万，现在涨到了300万。从罚的角度来看，市场违规违法是很轻的，这也是反映了内心深处的影响，这体现在法律设计上。所以，在中国要发展资本市场，必须要严刑，但这是非常难的，要修改刑法，包括证券法和公司法都得修改，这是一个艰难的过程，不过现在也在慢慢好转。

第三，我们对市场的认知是不正确的。市场的历史起点是融资，但是这个市场真正要发展起来不是靠融资，而是靠投资，一定是市场的资产风险收益率超过无风险收益率的风险溢价，这个风险溢价是能得到的。但是在中国市场没有这样的认知，因为大家认为这是一个融资市场，融完资以后就结束了，不认为对投资者的回报才是最重要的，却认为融资是最重要的。金融要给实体经济服务，这本身没有问题，但实际上资本市场也必须要为投资者服务。

李稻葵：中国人没有欣赏在二级市场挣钱的“英雄文化”，不过我是乐观的，因为中国正在改变。远的有中国人民大学优秀校友高瓴资本的张磊，他给人大捐了三个亿；近一些的有中国人民大学办的智库叫重阳金融研究院；再往更近地说，DeepSeek的第一桶金就是二级市场中赚来的，用人工智能的办法在二级市场上赚钱，赚了钱之后发现人工智能可以玩股票，那为什么不能玩大模型？于是就干了大模型。人工智能取得突破，其实要感谢二级市场挣了第一桶金的这些年轻人，对此，我们应该宣传。我认为年轻人的思路转变比中老年人快一点。

吴晓求：对，这就是中国的希望。

李稻葵：你刚才说的我都同意，在二级市场随便操控，这个判刑不够。我想问为什么判刑不够？公安部有没有二级市场金融操控的侦查局，证监会有没有能力和检察院联合起来起诉这些人？如果要解决这个问题，是不是应该先把定位搞清楚？反过来讲，美国证监机构能力强，能够联合美国联邦法院、联邦检察院，随时把一个违约的人在大庭广众之下，从办公室的西装革履换成囚服，照个相，投到监狱里面。但在中国，你能想像证监会的人跑到证券公司抓一个人，送到监狱吗？他们没有这个能力。

吴晓求：证监会没有这个能力，也没有司法权，连冻结账户的权力都没有，只能做出行政处罚。最高级别罚款就是50万，如果发现你有问题，就永远禁止你进入这个市场。当然，现在我们慢慢理解了资本市场的重要性，中央金融工作会议于2023年11月底召开，专门提到资本市场是现代经济和金融的枢纽，这个提法是正确的。从认知开始，我们的认知正确后，慢慢就会好起来。

李稻葵：下一步就是形成共识，一起呼吁把资本市场相关的政府激励和能力搞对，这才能够长期发展。

吴晓求：你看到了问题的本质，以前证监会还有扶贫的功能。现在证监会就是维护市场的公平，维护市场的透明，维护规则的公平。证监会的核心就是透明度监管，而不是其他。证监会有很多的目标，目标是多样性的，除了核心目标，还有比核心目标更大的目标。

李稻葵：顺便说一句，美国是不是一定程度上也在自毁长城？人家的股票市场搞得很好，现在出来一个政府官员说把中国的企业赶跑，要退市。

吴晓求：特朗普的确在毁灭美国的长期信任机制，比如说拒绝将全世界最优秀的年轻人吸引到美国去学习，我理解不了这个逻辑，他这是在破坏美国的信誉。美元之所以能够成为国际货币，是因为美国的长期信用非常好，大家认为美国讲话是算数的，美元才能作为国际货币，才会到美国去投资和留学，现在反其道而行之。美国内部充满了矛盾，马斯克说特朗普政策充满了内在矛盾，我是赞成这个看法的。

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李稻葵：美国的在金融行业、证监会、央行的独立性和权威性，也在逐步丧失……

吴晓求：美联储主席说特朗普总统不能管他们的事。

李稻葵：这次关税战过程中，美元和美国国债券价格都在降，这是大跌眼镜的。世界一混乱，美元和美国国债券就要涨价。

吴晓求：所以他们弄出一个稳定币，这也是一个奇葩。

李稻葵：美国政府现在发债，5%的利率，大家都很担心，美国政府还宣布所有离开美国的非美国居民，要收5%的税，这完全就是自毁长城。所以，正面、反面的例子都有。过去20年中国的企业在国内市场发行股票融资量，基本上和境外上市融资量是一样的，大概2000多亿美元，但是在境内上市的退市率是0.5%，境外是25%的退市。我经常开玩笑说，今天是高考日，中国的A股像清华附中，进来的孩子都中规中矩，高考的状元都是人大附中，人大附中进来的学生有不靠谱的，但是也有特别靠谱的。不靠谱的淘汰，靠谱的成英雄，这才是一个股票市场正常发展的机制。

吴晓求：我们的淘汰率和退市率非常低，关键的一点就是处罚机制和退市赔偿机制没有跟上。有一些退市是因为投资者认为无法承担损失，因为它是欺诈上市，是财务造假。所以，我们必须要建立相应的投资者利益保护机制和与市场违规违法相匹配赔偿机制。中国资本市场发展之所以落后，就是因为这一系列东西都没有建起来，只能是一个融资市场，认为赔偿不重要，投资者利益保护也不重要——但实际上，这些才是最重要的。

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