增收不增利的名创优品，一季报后市值蒸发超过80亿元

（文/朱道义 编辑/张广凯）

IP消费的风还在猛烈地吹，“兴趣消费”的概念却突然有点不香了？

近日，当名创优品交出一份“增收不增利”的2025年一季度答卷后，资本市场反应尤为剧烈。5月23日财报披露当天，名创优品美股（股票代码：MNSO.N）大跌18%，财报后的第一个交易日（5月26日），港股（股票代码：09896.HK）也随即下跌16.21%。而后数天，其股价持续走低，港股、美股出现小幅回暖，但未见大幅拉升。

名创优品港股走势

名创优品美股走势

利润“开倒车”，或许一定程度上能被视为危险信号的前哨。但让投资者们感到不安的根本原因，还是泡泡玛特、卡游、布鲁克和52toys们都仍在“谷子经济”的东风下继续狂飙，名创优品却率先有了掉队的嫌疑。

作为首家入驻美国纽约时代广场的中国品牌，“联名狂魔”名创优品曾一时风头无俩。近年来，在自有IP影响力有限的情况下，其频斥巨资获取外部IP授权，试图摆脱“十元店”的身份标签。但成本高昂的IP联名，如今似乎也演化为反噬业绩的双刃剑。

在资本端的布局，名创优品仍然活跃。一方面，其去年9月以62.7亿元的大手笔收购永辉超市（601933.SH）29.4%的股权，交易于今年第一季度完成交割，目前永辉的“胖改”正在规模化推进。另一方面，名创优品还计划对旗下发展势头强劲的潮玩品牌TOP TOY进行分拆上市。

至此，一家横跨三家上市公司的“名创系”巨头正缓缓浮出水面。但当下突如其来的新变化，究竟是后继乏力，还是转型带来的短期阵痛，市场又是否还愿意买账？

利润失速背后：国内战略收缩、海外继续提速

从财报来看，名创优品呈现出“营收增长、利润收缩”的典型特征。

数据显示，其今年一季度实现营收44.27亿元，同比增长18.9%；期内毛利为19.58亿元，同比增长21.1%。

对于收入的增长，名创优品集团董事会主席兼首席执行官叶国富表示：“收入增长主要归因于名创优品中国内地收入增长9.1%，在同店销售强劲复苏的推动下，较去年9月和12月季度有所加速。名创优品海外的收入增长了30.3%，总收入贡献同比增长了3%。”

叶国富

虽然营收超出预期，但名创优品的一季度净利润仅为4.17亿元，较上年同期的5.86亿元下降了28.8%；经调整净利润同比下滑4.8%至5.87亿元，这也导致净利率下跌3.3%至13.3%。对于经营利润率的下滑，名创优品表示，国内加盟业务经营利润率与去年同期持平，海外代理业务略有提升，公司整体经营利润率下降主要因收入结构变化，高利润的加盟和代理业务占比下降，直营门店业务占比提升稀释了整体利润率。

增收不增利的现象，暴露出其过去依赖规模驱动发展的模式脆弱性。从门店数量来看，截至3月31日，名创优品集团层面的门店总数为7768家，同比净新开978家门店。

其中，名创优品全球门店总数已达7488家，较上一年度净增长858家。其中，国内门店数量为4275家，较去年同期净增长241家；海外市场门店数量为3213家，同比净增长617家。

对应到区域营收，名创优品第一季度于中国内地的营收为24.94亿元，同比增长9.1%；海外市场营收为15.92亿元，同比增长30.3%，且占比同比提升3个百分点。

可以看到，名创优品的门店扩张仍在继续，但海外的扩张速度显著高于国内。而在今年一季度，名创优品国内净减少111家门店，这也是该公司首次出现总门店数量下滑的情况。

与关店息息相关的，是一个在财报发布会上被媒体反复问及的关键词——同店销售。名创优品内地的同店GMV出现了下滑，而海外门店以及业绩新星TOP TOY的同店GMV增速，也出现了不同程度的放缓。

2023年时，名创优品内地门店的同店GMV增长率还在30%-35%，但到了2024财年，同店GMV出现了高个位数的下降。这还是客单价和商品平均售价，分别从2023年的37.6元和13.8元，提升到了38.1元和14.3元的情况下。

财报会议上，名创优品表示，公司在第一季度对国内门店主动进行了战略渠道升级，全面推进“关差店、开好店，关小店、开大店”战略。其中，关闭的大多是经营3年以上、200平米以下的低产店铺，平均月店效低；新开店铺的平均面积近300平米，平均店效近40万。

介于当下阶段大店有明显更好的市场表现，“开大店、关小店”成为名创优品提升同店销售的一个重要抓手。截至目前，其最高级别店态MINISO LAND已开8家，仍有15家在筹备；旗舰店已经开设43家，还有150家在筹备。

MINISO LAND全球壹号店

谈及关税政策影响，叶国富表示：“我们相比2018年时做了更提前的应对，过去一年，有意识地增强了在美国的存货储备，尽管存在一定的前置费用，但在关税不确定的当下，帮助我们保障了现货充足。”

此外，他仍然看好海外市场，并强调机会不仅仅在美国，还有欧洲、东南亚、拉美、中东市场。

TOP TOY是破除集团IP焦虑的特效药吗？

规模扩张与质量升级的拉扯，本质还是名创优品想要摆脱“IP搬运工”“十元店”这种过往身份，向真正的全球化IP零售巨头进阶的阵痛缩影。

爆款原创IP的孵化能力，也正是投资者们判定名创优品究竟是否“低质量增长”的关键指标之一。凭借与知名IP广泛合作，名创优品全球每年都会上新超过10000款IP产品，为消费者提供源源不断的新鲜感。

但与之伴随的，是持续高企的IP授权成本，该项费用也正持续不断的蚕食利润空间。数据显示，名创优品在2024年的IP授权相关支出高达4.21亿元，同比增长近三成，高于同期营收增速。而在今年一季度，其所花费的授权费更是高达1.05亿元，同比增长了39.6%，占到当期营收的2.37%。

IP授权模式当然有其优势，相较于自主孵化IP，其上新周期更短、销售下限更高，更有利于企业的稳定经营，即便是泡泡玛特也存在部分授权IP产品。但若过度依赖，劣势也很明显，因为头部IP往往没有独占性，且竞争同质化护城河较窄。

以芭比IP为例，据版权方美泰公司对外介绍，他们和超过100个品牌签署了授权协议。相当于名创优品只是IP授权方的百分之一。缺乏独占性也缩短了名创优品的产品生命周期。

据浙商证券数据显示，由于实物层面的稀释，名创优品店铺客流量在短期达到峰值后迅速回落，这也使得名创不得不疲于奔波，在市场中不断寻求新的IP合作。

核心业务承压之际，名创优品将目光投向潮玩品牌TOP TOY的分拆上市。据彭博社消息，集团正考虑分拆TOP TOY赴港上市，计划募资约3亿美元。

客观来说，潮玩市场仍然大有前景。

据新华网联合社科院所发布的《潮玩产业发展报告（2023）》显示，预计2022~2026年间我国潮玩市场年均复合增长率将达到24%，2026年市场零售额将突破1100亿。随着市场规模的不断扩大，消费者数量和平均消费额也将迎来提升，报告中显示2025和2030年我国潮玩市场消费者将分别达到4000万人和4900万人，月均消费额为194元和254元。

值得注意的是，TOP TOY正是名创优品旗下增长最迅猛的业务板块。财报显示，TOPTOY在一季度实现总营收3.4亿元，同比增长59%。门店规模达280家，其中直营门店40家，合伙人门店240家。

而TOPTOY自研产品占比，也首次超过40%，其中搪胶毛绒系列畅销海外，占海外总销售额的35%。但总体上其也尚未摆脱对外部IP授权的依赖，大多数核心爆款仍为三丽鸥、宝可梦等授权IP。

对比泡泡玛特，以自有 IP 为核心构建商业帝国，虽然整体门店规模仍小于名创优品，但市值却高达1200亿港元，远超名创优品的600亿港元。值得注意的是，早期的泡泡玛特也用过授权IP模式但Sonny Angel出圈后，版权方担心单一渠道会不受控制进而分走利益，因此取消对泡泡玛特的授权。

经此一事，泡泡玛特就领会了受制于人的痛苦，从而坚定走上IP孵化之路，直接合作上游设计师及成立工作室买断版权。而现在其与名创优品的估值差距，以及LABUBU横扫全球消费者，带动着泡泡玛特市值再次起飞，都证明了孵化原创，才能建立长期稳定的核心竞争力。

率先提出“兴趣消费”的名创优品，如何以TOP TOY为支点，在供应链优势之余，搭建起原创IP这道新的护城河，无疑是往后发展的重中之重。

第二季度起将并表永辉超市

5月23日的一季度报，也是名创优品最后一次单独发布。今年第二季度开始，其将与永辉超市并表。值得注意的是，在5月26日收盘后，名创优品市值折合人民币405亿元左右，已经低于永辉的458亿元。

收购永辉超市，是叶国富构建“全品类零售帝国-名创系”的核心布局，这场62.7亿元的“蛇吞象”式并购案，也被视为名创优品寻找新增长叙事的关键一跃。

但可以预见的是，正规模化推进“学习胖东来”调改的永辉超市，因巨大的成本投入处于改革阵痛期，短期内几乎并不太可能成为名创优品业绩增长的新引擎。

据永辉超市披露的财报显示，其在2025年第一季度实现总营收174.79亿元，同比减少19.32%；归属上市公司股东的净利润为1.48亿元，同比下降79.96%；归属于上市公司股东的扣费净利润为1.37亿元，同比下降77.07%。公司净现金流为9.72亿元，同比下滑7.79%，资金压力凸显。

所以，并表永辉超市后，名创优品的盈利压力或将进一步加剧。对于永辉超市目前的调改成效，名创优品方面表示，永辉超市Q1为利润旺季，Q2—Q4投资损益将逐步确认。

永辉上海嘉定宝龙店调改开业实景

5月28日，永辉超市上海嘉定宝龙店完成调改开业，这是上海完成调改的第六家门店。最新数据显示，永辉全国调改门店已增至88家，且预计于今年7月底达到150家（含胖东来帮扶调改门店），2026年春节前突破300家。此前，名创优品首席财务官张靖京在业绩会上透露，2025年计划是关闭250家至350家超市，调改200家门店。并强调，“调改店非常符合我们此前的预期”。

需要注意的是，4月30日永辉发布公告，公司第一大股东广东骏才国际商贸有限公司所持公司的18.68亿股股份被质押，占其所持股份比例70%，占公司总股本比例20.58%。骏才国际是名创优品旗下企业。

此次质押公告中，永辉超市表示，骏才国际未来半年和一年内无质押到期的股份。骏才国际具备相应的资金偿还能力，还款资金来源于其自有资金或自筹资金。截至本公告披露日，骏才国际不存在非经营性资金占用、违规担保等侵害公司利益的情形。

实际上，从叶国富掌权永辉后，就频繁介入其整合与调改。比如，在供应链协同上推动双方供应商资源整合，推行“裸价直采”和联合采购体系，降低采购成本。在门店调改上，加速永辉亏损门店关停，提高单店效益，同时利用名创优品经验，助力永辉开发自有品牌，提升产品差异化与毛利率。但改革明显也不是一直风平浪静，不久前永辉超市宣布原CEO李松峰离任，由董事会授权公司改革小组代行CEO一职，叶国富任组长。这被解读为叶国富亲自下场，要以更加激进的方式改变永辉。

展望未来，叶国富表示：“我们对第二季度以及全年的业绩充满信心。名创优品将继续推进精细化运营策略，加强IP战略合作，推进渠道升级，优化门店布局，优化供应链管理，提升品牌影响力，为实现全年业绩目标奠定坚实基础。”

有市场分析认为，叶国富或许能给线下零售带来新的正向变革，但这种改变无疑需要更多时间来兑现。无论是名创优品、永辉还是TOP TOY，眼下已经站在重要的战略分岔点上。