赵燕的券商反击战：谁在谋杀中国玻尿酸？

【文/王力 编辑/周远方】

5月17日晚间，华熙生物通过其官方公众号发布《概念总在重演，科技永远向前》一文，文章剑指华泰证券、安信证券等多家头部券商，指控其通过发布存有偏颇的"对比研究"为同业竞品巨子生物造势，蓄意贬低透明质酸（玻尿酸）的行业价值。

据该篇檄文披露，相关券商研报通过刻意构建的论证框架，系统性输出"透明质酸技术过时论"“胶原蛋白安全性优势论"等争议性观点，更将透明质酸产业价值置于胶原蛋白之下。

这场罕见的公开呛声事件，将华熙生物与巨子生物的角力推至台前，同时引发业界对生物活性材料及资本介入产业竞争的多维探讨。

百元玻尿酸时代下，资本市场的题材切换

早在2015年干细胞概念受资本热捧时，玻尿酸就曾被贴上"技术落后"的标签。历史轮回中，相似的剧本正在重组胶原蛋白领域重演。

近日，华熙生物在公众号发文中更是将这一逻辑推至台前。文章直指多家券商研报通过对比研究“贬低玻尿酸、抬高重组胶原蛋白”，并批评“玻尿酸过时论”是一场由资本构建的题材幻象。这一争议背后，折射出医美行业从技术竞争转向资本叙事的深层博弈。

截图来自华熙生物公众号

从成分来看，玻尿酸（透明质酸）是一种天然多糖，通过微生物发酵生产，具有超强锁水能力，其核心功能在于填充塑形与保湿，适用于鼻部、下巴等立体部位，且可通过溶解酶快速逆转效果，安全性较高。

胶原蛋白则是一种动物源性蛋白质，近年重组技术突破后逐渐转向人源化，胶原蛋白主要存在于真皮层，负责维持皮肤弹性和结构支撑，注射后需依赖自身代谢，适合修复受损肌肤和改善松弛。维持时间来上，玻尿酸通常持续6-12个月，胶原蛋白则为3-6个月。

当前市面玻尿酸注射项目价格来看，部分国产产品甚至进入“百元区间”，利润空间被严重压缩，相比之下，胶原蛋白注射单次价格普遍在9000元以上，且因代谢更快需频繁补打，成为机构提升客单价的新抓手。

在玻尿酸终端价格日益透明的市场环境下，医美行业正经历一场营销策略的悄然迭代。过去两年间，“幼态脸打造"“全脸提升"“头包脸"等精细化概念通过社交媒体快速渗透，成为机构引流的新抓手。面对利润空间持续收窄的压力，部分机构通过概念包装引导消费者增加注射频次与部位，试图以"全脸定制化方案"维持业绩增长。

值得关注的是，这场营销变革中暗含消费心理的精准把控。当"玻尿酸注射可能导致面部馒化"的争议言论开始浮现，医美机构顺势将市场焦点引向胶原蛋白产品。通过社交媒体KOL的"科普"传播，“胶原蛋白抗衰更自然"“代谢无残留"等话术有效缓解了消费者对馒化风险的担忧，叠加胶原蛋白产品本身代谢周期短、需定期补打特性，成功构建起"安全+长效"的消费认知。这种营销策略的精妙之处在于，既化解了玻尿酸市场的增长瓶颈，又为高客单价的胶原蛋白产品铺就认知通路，最终实现消费者从"材料选择"到"方案消费"的决策升级。

上海长宁区某整形医院注射医生向观察者网表示：“目前，玻尿酸仍是应用最广的填充材料，其安全性经过数十年验证。所谓‘馒化’多因过量注射或医生技术问题，与材料本身无关。”

与此同时，社交媒体上“25岁必须抗初老”“胶原蛋白流失是衰老元凶”等营销话术泛滥，进一步制造消费焦虑。有业内人士透露：“推胶原蛋白项目的佣金比玻尿酸高，且客户复购率更高，加之玻尿酸易馒化的说法到处宣扬，胶原蛋白便顺势成为高端爱美人士新的选择。”

根据沙利文发布的《2021全球及中国透明质酸（HA）行业市场研究报告》显示，当前玻尿酸原料产能已呈现全球性过剩态势，市场逻辑正从技术稀缺驱动转向产能竞争阶段。

截至2025年5月最新数据，国内已获批的玻尿酸相关产品突破50款，而同期获得国家药监局三类医疗器械注册证的胶原蛋白注射针剂仅9款。这种供给规模的显著差异，使得遵循"稀缺性定价"原则的胶原蛋白产品，正逐步取代玻尿酸成为资本市场的重点关注对象。‌

券商“发难”背后：医美巨头业绩分化与行业变革

在这场医美行业的纷争背后，是医美巨头们业绩的分化和行业的深刻变革。以华熙生物、爱美客、昊海生科为代表的“医美三剑客”，曾经凭借玻尿酸在医美市场上风光无限，但如今却面临着不同的境遇。

从业绩表现来看，华熙生物在 2024 年业绩下滑明显，其营收从 2022 年的 63.59 亿元跌至 53.71 亿元，净利润更是从 2022 年的 9.61 亿元骤减至 1.74 亿元，2025 年一季度净利润同比再度下降 58.13%。

爱美客 2024 年营收增速下滑至 5% 的历史低点，其明星产品 “嗨体” 虽然在 2024 年仍实现了 3.14 亿元的销售额，但溶液类和凝胶类注射产品的增速均已降至个位数，分别为 4.40% 和 5.01%。

昊海生科 2024 年全年实现营业收入 26.98 亿元，同比微增 1.64%，归母净利润为 4.20 亿元，同比仅增长 1.04%，其眼科和骨科业务受集采影响较大，营收分别下降 7.60% 和出现不同程度的下滑，医美业务虽有增长，但增速也逐渐放缓。

从行业角度来看，券商研报断言玻尿酸红利见顶并非空穴来风。一方面，玻尿酸市场竞争激烈，截至 2024 年，国内获批玻尿酸 III 类医疗器械证超 50 张，流通品牌超 400 个，其中高端市场同样竞争激烈，国际巨头艾尔建的 “乔雅登丰颜”、瑞典瑞蓝的 “瑞兰丽缇” 牢牢占据 8000 元以上价格带，而国产厂商华熙生物、爱美客等亦加速高端化布局。

另一方面，新兴替代材料正在重塑市场版图，羟基磷灰石因其能促进胶原蛋白再生而备受青睐，重组胶原蛋白也被财信证券看好，认为其具有强劲的成长潜力，据弗若斯特沙利文预测，到 2027 年，中国胶原蛋白市场规模将达 1738 亿元，其中重组胶原蛋白占比超 60%，而巨子生物的招股书中也指出，自 2020 年以来，胶原蛋白专业皮肤护理产品的市场份额已经超越了植物活性成分产品，预计到 2026 年，其市场份额将进一步超越透明质酸产品，确立市场领先地位。此外，审批门槛也成为制约行业增速的重要因素，国内 NMPA 对三类医疗器械的高要求，使得研发周期长、难度大、环节多、投入重，因此拥有合规产品的公司具有明显的先发优势。

面对行业变革，三大巨头采取了不同的战略应对。华熙生物实施了激进的改革，从管理层重组到高层亲自抓业务，其 2025 年 3 月进行了管理层的大规模调整，三名副总经理被免职，同时财务总监和供应链负责人晋升至管理层，公司还专注于糖生物学和细胞生物学两大新兴领域，试图通过转型重塑优势，但其转型效果仍需时日来验证，特别是在保持高额营销开支的同时，如何平衡短期业绩和长期战略投入，是其面临的一大考验。

爱美客则采取了更为稳健的创新策略，在巩固玻尿酸市场地位的同时，通过自主研发和外部并购来布局下一代产品线，2024 年完成了 “紧恋” 和 “濡白天使” 的延续注册，并以 13.86 亿元收购韩国 REGEN，积极开拓肉毒毒素、司美格鲁肽、米诺地尔搽剂等新领域，但其新布局产品的审批速度和市场接受度仍存在不确定性。

昊海生科则需要在其医美、眼科、骨科三大业务板块中重新找到平衡点，尽管医美业务增长迅猛，但眼科和骨科业务受到集采政策的影响，需要更多创新产品来弥补，其在胶原蛋白等领域的最新布局，能否形成新的增长点，决定其能否摆脱对政策的依赖。

这场对峙，本质上是旧王与新贵的认知战争。华熙生物为代表的玻尿酸企业困局，也是每一个医美企业的镜像：在资本市场“造概念-收割-抛弃”的循环中，如何守住科研的长期主义？