高柏| 美元霸权变债务炸弹：特朗普为何不得不打关税战
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特朗普政府挥舞的关税大棒正将世界拖入新的贸易战阴云，但这并非孤立的政治癫狂。这看似是孤立的贸易保护主义抬头，但如果我们把目光放得更远，会发现这一系列政策与战后美国主导建立的国际金融秩序及其核心——美元的关键货币地位——有着千丝万缕的联系。
美元霸权的两大核心机制——“铸币税效应"让美国通过发行美元获取"过度特权”；而"善意忽略"原则则使美国长期维持国际收支赤字而无需结构性调整。这种特殊地位的代价沉重而隐蔽：联邦债务飙升、金融过度自由化、制造业空心化。
特朗普的关税政策并非偶然，而是对美元霸权带来的长期结构性矛盾的回应。当曾经支撑美国全球霸权的制造业大量向海外转移，失业问题日益严重，美国政策制定者不得不直面这一残酷现实：关键货币地位已让美国在霸权的荣耀中付出了过高代价。
本文节选自《把脉：全球巨变与中国经济》第二章，解读当下国际贸易摩擦和地缘政治冲突的本质，以更合理的视角思考中国以及个人该如何应对这场全球巨变。
【文/ 高柏】
“二战”后，国际政治经济秩序正在经历最深刻的变化。为了理解近年的保护主义和贸易争端等新国际形势，我们面临着一系列的问题：为什么特朗普得以总统大选中胜出？为什么他的竞选口号和执政纲领以“反建制”为特征？为什么他的一个重要纲领是把制造业带回美国？回答这些问题的关键在于理解什么是“建制”。建制在美国对外关系中就是“二战”后美国主导的自由主义国际秩序。要理解特朗普为什么“反建制”，我们必须理解这个自由主义国际秩序的基础以及美国在维持这个秩序时获得的利益和付出的代价。
特朗普于2025年1月23日在世界经济论坛上发表视频演讲
1947年开始的冷战可以说是战后国际经济秩序发展的分水岭。英国前首相丘吉尔（Winston Churchill）在1946年访问美国时发表了重要的“铁幕演说”，1947年2月，美国驻苏联外交官乔治·凯南（George Kennan）撰写了被认为是冷战纲领的“长电报”，同年6月，美国国务卿马歇尔（George Marshall）在哈佛大学毕业典礼上正式宣布“马歇尔计划”。这些是冷战开始的标志性事件。
美国在冷战中拉拢盟友的努力是战后国际金融和贸易秩序发展最大的推动力。在金融领域，美国一改战后最初两年不愿提供流动性的立场，通过马歇尔计划在4年间向欧洲提供了总计131.5亿美元的援助，其中90%是赠予，10%是贷款；朝鲜战争中的军需成为向盟国提供流动性的重要来源。朝鲜停战后，各种军事援助、经济援助，以及在全世界各地大量海外军事基地的支出都成为美国提供流动性的渠道。
在贸易领域，美国为吸引盟国，同时为解决美元短缺问题开始实行非对称合作，即向盟国全面开放美国市场，同时允许这些国家实行贸易保护主义，限制美国产品的进口。美元作为关键货币和美国作为流动性主要提供国，是支撑美国打赢冷战维护霸权最重要的制度安排。
国际货币发行机制中的铸币税效应和国际收支调整机制中的“善意忽略”效应使美国既能通过发行国债向外国借钱并向盟国提供流动性，又能够在账户经常存在巨额逆差的条件下回避结构性调整。这些不仅仅为美国赢得冷战中的盟友，也极大地加强了美国在国际经济秩序中的影响力，但是这样做的代价也极为沉重。
首先，由于美国在这样一种国际金融体系中花钱不受约束，既要维持巨额的国防开支以支撑其霸权，又要为在国内摆平各种反对势力不得不减税和增加社会开支，这样一种强烈的政策自主偏好导致巨额的联邦债务。
其次，20世纪50年代开始的由过剩美元催生的欧洲美元市场提供的自由环境，成为诱惑美国银行推动金融自由化的重要动力，不断的金融自由化和放松规制导致的资产证券化，致使虚拟经济的迅速发展，美国经济日益空心化。
最后，从50年代起，美国的跨国公司为绕过盟友在国际贸易中的关税壁垒在海外大笔投资，开始离岸生产。由于对外投资对出口的替代作用，美国企业的出口受到很大影响，80年代外包和全球生产方式的崛起更是从根本上削弱美国制造业提供工作机会的能力。
黄金储备与美元作为关键货币
根据1925—1931年间实行的金本位制（gold-exchange standard），关键货币的概念与黄金紧密相关。所谓关键货币是指核心货币，包括英镑、美元、法郎和德国马克，这些关键货币以固定的价格与黄金挂钩，而其他货币则与这些关键货币挂钩。
当时的关键货币发挥了重要的桥梁作用，将那些没有足够黄金支持本币的国家联系起来，使这些国家能够参与国际贸易。美国持有的黄金总量奠定了美元作为战后唯一关键货币的基础，美元在国际金融中扮演着储备、干预、媒介和交易货币的重要角色。
美元本位，是布雷顿森林货币体系的双挂钩原则，使美元等同于黄金，充当黄金的代表或等价物。
《布雷顿森林协定》赋予了美元在战后国际金融秩序中与黄金相同的地位。该《协定》引入平价体系，即货币等值交换，各成员国的货币价值以黄金或美元计算。美元作为关键货币的作用在官方和民间都有体现。
对官方而言，美元既是一国的“储备货币”（指用作外汇储备的货币），也是外汇市场上的“干预货币”（即中央银行用来干预外汇市场时使用的货币）。在民间，美元既是“媒介货币”（即私有银行之间进行外汇交易时使用的货币）也是“交易货币”（即指私人企业在国际贸易中使用的货币）。关键货币的交易功能不仅体现在发行国美国与其贸易伙伴之间，也体现在不牵涉到美国的其他各国之间的进出口业务中。
美元在官方发挥的储备与干预功能使其成为民间外汇市场的“媒介货币”。由于美元可以用来确定外币的平价，持有美元能够大大降低该国的外汇风险。同时，美元的官方功能也降低了其与民间外汇相关的风险。正是因为使用美元有这些好处，各国从事外汇业务的私有银行在银行间进行外汇交易时都用美元作为“媒介货币”。随着越来越多的私有银行把美元当作“媒介货币”，私人企业也开始在国际贸易结算中把美元作为“交易货币”。
美元在布雷顿森林体系之后继续占据主导地位
自从布雷顿森林体系崩溃以后，美元仍然一直保持关键货币的地位。它之所以能做到这一点，部分原因来源于它的旧角色，即它给石油和其他商品标价的功能，还有部分原因来源于它的新角色，即它在浮动汇率制度下管理汇率风险时发生的作用。
1975年6月，欧佩克夏季部长级会议在加蓬举行，会上讨论了使用特别提款权（SDR）为石油标价的建议。
1971年黄金窗口关闭后，美元的迅速贬值引发了两次石油危机，欧佩克国家正式讨论过用其他货币取代美元来给石油定价的可能性。后来，由于美国与沙特阿拉伯谈判成功，欧佩克同意继续使用美元给石油定价，这样一来就为美元继续作为关键货币提供了新的合法性。只要各国需要进口石油，持有美元作为外汇储备会大大降低汇率变动导致的风险，从而能够保证能源安全。同时美国承诺给石油美元优惠利率，让这些美元返还到美国，最终变成美国国债，此举让美国获得了防止经济下滑所需的资金。此外，美元在各种衍生金融工具中作为媒介货币和交易货币的角色也支撑起其关键货币的地位。
流动性创造机制中的铸币税问题
在布雷顿森林体系下，美国是国际经济流动性的主要提供者，它保证维持美元与黄金之间的可兑换性。作为交换条件，美国被豁免承担两大责任：一是美国不用保持国际收支平衡；二是美国没有责任稳定美元与其他货币之间的汇率。然而，这个免责做法存在重大缺陷，即它造成了流动性创造机制中的铸币税问题和国际收支调整机制中的“善意忽略”问题。
铸币税本指“流通中的货币价值与打造金条和铸币成本之间的差，这个差即货币发行者取得的一次性收益”，然而在当代指“垄断货币发行权赋予政府随意增加公共支出的能力”。发行世界关键货币为发行国提供了“结构权力”或者“过分的特权”。由于其他国家都需要用关键货币来进行外汇储备，发行该储备货币就成为“继发行国通过税收和从金融市场借贷之外的另一个收入来源”。
铸币税问题直接与布雷顿森林体系下依赖美国国际收支赤字为国际经济提供流动性的做法有关。由于在战后的大部分时间里，美元是唯一的关键货币，美国是国际经济流动性的主要提供者，因此它的国际收支必然会长期拥有赤字。
在布雷顿森林体系下，各国中央银行不得不用美元计算本国货币平价，用美元作为“储备货币”，用美元来干预外汇市场以维持它与本币之间的平价。由于国际上对关键货币有如此多的需求，美元的总供应量必须大于美国自身的需求。
罗伯特·特里芬（Robert Triffin），“特里芬难题”的提出指明了布雷顿森林体系的不稳定性和垮台的必然性
罗伯特·特里芬（Robert Triffin）指出，虽然战后流动性的供应依赖的是美国国际收支逆差，但是美国国际收支的逆差却会影响国际社会对美元的信心。由于关键货币发行国的货币政策目标与整个布雷顿森林体系的目标不同，依赖一个国家货币作为关键货币的做法迟早要改变，国际金融秩序或将找出创造流动性的新来源，或是布雷顿森林体系迟早崩溃。他的这个依赖单一储备货币会造成国际金融秩序不稳定的观点即使是在美国政府内部也获得越来越多的支持。
早在20世纪60年代初，源自美国国际收支赤字的流动性过剩就已经造成了美元过剩。虽然美元持有国的中央银行有权使用这些美元资金，但这些美元实际上是以存款的形式存在纽约的一个商业银行账户，这些国家的中央银行用该账户来干预外汇市场以保持本币平价稳定。
这样做的结果是，这些美元至少被派上两次用场：首先，这些美元被用作在欧洲的购买力；其次，这些美元又被用作在美国国内的购买力。无论美国为其他国家提供流动性造成多少国际收支赤字，美国自身的国内购买力并不会受到影响。当资本跨境流动活跃时，这种机制就会成为全球范围内通货膨胀的主要原因。
查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）
从理论上来说，在布雷顿森林体系下，美国的黄金持有量应该发挥遏制的作用，防止美国向国际经济注入过多的流动性。因为一旦美国提供的流动性过多，它的国际收支条件就会迅速恶化。美国国际收支赤字的增加将使国际社会对美元丧失信心，进而引发外国中央银行把美元兑换成黄金。
然而在现实中，这种担忧从未构成严重威胁，因为在20世纪50年代，欧洲各国已经纷纷把手中的美元兑换成黄金。随着美元不再和黄金挂钩，美国的海外借贷也不再有国内储蓄的支撑，遏制黄金兑换的机制从此彻底地退出历史舞台。
在布雷顿森林体系崩溃后，为什么美国和国际社会没有改变只依赖一国货币作为关键货币的做法呢？原因是在美国辩论美元问题时，以查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）及其合作者为代表的少数派观点为美国在黄金窗口关闭后对国际收支采取“善意忽略”的态度提供了正当性。
国际收支调整机制中的“善意忽略”问题
这场辩论中的少数派观点对美国国际收支的赤字提出了与罗伯特·特里芬（Robert Triffin）完全不同的解释，少数派认为国际收支赤字并不代表美国国际收支不平衡，因为这些赤字被来自外国的购买流动性较强的美元资产的资本抵消。他们认为美国在国际金融中不只提供流动性，还提供中介服务，既贷出长期资本也给外国短期资本在美国提供更好的盈利机会。
因此，美国不必非要提高利率来遏制过度支出，只要欧洲保持高储蓄率，自由流动的资本仍然将超出商品与服务的实际转移。在这种观点的支持下，美国对其国际收支赤字的“善意忽略”问题在20世纪70年代初变得更为糟糕。国际收支调整机制中的“善意忽略”问题源自布雷顿森林体系的安排，即美国不承担维持美元与其他货币之间平价的责任。根据IMF的协定，美国只负责通过买卖黄金来维持黄金和美元之间的固定汇率，而维持美元与其他货币汇率的责任则由其他成员国承担。
从理论上讲，如果一国的国际收支存在赤字，对美元的需求就会增加，美元在与该国货币的汇率中就变得越坚挺。为履行布雷顿森林协议规定的义务，该国金融机构必须通过卖出美元进行干预，以使汇率浮动保持在特定的范围之内。
然而，在实际操作中通过黄金与美元之间的兑换进行结算并不是总能实现，因为国际收支不平衡并不总会引起金融管理机构的干预。即便出现国际收支不平衡，私有银行依靠短期资本流动提供的信贷也能维持汇率的均衡。这样一来，对国际收支不平衡问题的解决就被不断地推迟。在这种情况下，国际收支不平衡不会立刻导致金融国际机构进行黄金-美元间的兑换。
在美元的黄金窗口关闭后，金融管理机构只有在极特殊情况下才会干预货币市场。随着用黄金进行国际结算的需求不复存在，对国际收支逆差立即调整的压力也消失殆尽。在美元本位制下，美元失去了黄金的支撑，支撑着美元流通的只是众人信念中的美元购买力而已。在布雷顿森林体系下用黄金进行部分结算的做法停止以后，国际上普遍的做法是用短期借贷来填补经常账户结算时的缺口，而且推迟结算的时间越来越长。
在美元本位制下，各国应对国际收支赤字依赖的是融资战略而不是调整战略，因为它不涉及收入和价格变化，调整产生的影响更小。当出现国际收支赤字时，中央银行就出售外汇或对金融市场和外汇市场进行干预以吸引短期资本的流入。为减少一个国家来自国外的净流动资本的变化对国内购买力造成的负面影响，它们在国内政府债券市场进行公开操作，调整对私有银行准备金的要求或流动性的比率。在为弥合国际收支的缺口调整公共的和私有的资金流的同时，政府努力使收入、价格、现存的外汇供需明细表以及现行汇率保持不变。
美国的中长期国债或短期国债在这时就变得很有用，因为美国金融管理机构在国内市场上公开操作持有大量的政府证券，由于美国能够经常向外国出售以美元为主的债务，它在调整国际收支不平衡时，有能力创造融资选项所需要的资金流。“善意忽略”的作用是为美国消除调整国际收支不平衡的压力，否则美国必须处理国际收支中的逆差问题。
由于美国必须通过国际和国内借贷来弥补经常帐户的赤字，延迟调整就为不断增长的经常帐户赤字打开了一条活路，其代价是联邦债务的不断增加。在战后的国际金融秩序中，流动性创造机制中的铸币税问题和国际收支不平衡调整机制中的“善意忽略”问题极大影响了美国国内相关行动主体的行为。
政策自主权，预算赤字以及联邦债务
战后金融秩序中的铸币税问题使美国政府养成对政策自主权和行动自由的强烈偏好，使它在制定与执行政策时不用担心外界的压力。美国对政策自主权的偏好尤其反映在国防开支、减税和社会支出这三个方面，在这三个政策偏好上，国防开支得到两党的一致支持，其中共和党更支持减税，民主党更支持社会支出。
最受美国政府保护的政策自主权领域首推其全球战略目标。战后，美国发动了几场战争，包括朝鲜战争、越战、两次伊拉克战争和阿富汗战争。战争费用大大提高了国防支出在GDP中的比重。此外，美国政府为其盟友提供了大量军事和经济援助，海外军事基地也耗资巨大。
减税是美国政策自主性的另一大主要目标。它始于肯尼迪政府，并得到约翰逊政府在其大部分任期内的支持。后来的共和党政府，尤其里根政府和小布什政府，也大力支持减税。在这两届共和党主导的政府任期里，减税对政府收入的影响非同寻常。对分红、利息、资本收益、遗产、馈赠以及企业利润等方面的征税，被视为事关企业家阶层的命脉。
社会支出是美国政府第三个政策优先领域。从20世纪60年代约翰逊政府提出“伟大社会计划”开始，美国政府社会支出开始迅速增长。一旦社会支出具有政策优先权后，很难再做出改变。
美国政府对政策自主权的强烈偏好体现在它经常同时追求多个成本巨大的政策目标。美国政府经常是一方面进行导致政府收入减少的大规模减税，另一方面又同时发动战争或者大规模提高国防开支；或者是一方面扩大战争规模，另一方面又大幅度提高社会支出。这种过度开支无疑导致了政府预算赤字和联邦债务的迅速增加，易如反掌的融资和填补赤字与债务的需要为流动性过剩的产生创造了有利条件。
放松规制和金融创新的政治经济
铸币税问题和“善意忽略”问题导致了对全球金融危机形成有重大影响的两个趋势的发展：一个是国际金融市场的发展，它促成了全球流动资本过剩；另一个是住房抵押贷款证券的发展，它直接引发了美国的次贷危机。
20世纪50年代美国提供的流动性过剩是导致欧洲美元市场崛起的直接原因。美国在海外军事基地的支出、为盟国提供的军事和经济发展援助、允许盟国将它们的产品出口到美国市场但是同时对美国产品关闭它们的国内市场等等，使西欧积累了大量的美元。
美元过剩造成两个不同的发展趋势：一是欧洲美元市场迅速发展；二是欧洲国家的中央银行纷纷把美元兑换成黄金。由于欧洲国家的中央银行需要为这些美元找到盈利的市场，欧洲美元市场诞生并迅速成为吸收国际上过剩美元的有力渠道。因为欧洲各国政府把持有的大量美元存在欧洲美元市场，这帮助减小了各国央行把这些过剩美元兑换成黄金的压力。如果没有欧洲美元市场，美国政府将被迫更早地关闭黄金窗口。
欧洲美元（Eurodollar），是指储蓄在美国境外的银行而不受美国联邦储备系统监管的美元
然而，欧洲美元市场的崛起给美国银行业带来了竞争压力。整个20世纪50年代，由于美元的关键货币地位和纽约在国际金融市场上的核心地位，纽约实际上是唯一的对外国证券开放的国际资本市场。规模经济使美国金融机构能够以低息和多样化的金融工具进行放贷，这显示出美国金融市场的竞争优势。欧洲美元市场诞生后变成了美国银行的补充市场，也成为它资本外逃的通道，这迫使美国政府在20世纪60年代开始严格控制资本外流。
布雷顿森林体系的崩溃以及20世纪70年代初的第一次石油危机开启了一个新的时代，即离岸金融得到充分发展并为放松规制提供了强大的推动力。“甚至中央银行对供应货币和信贷的规制能力也受到商业银行离岸借贷业务的损害。离岸金融在1973—1974年的石油危机之后快速发展。10年内，各国政府被迫取消存在已久的对利率上限、贷款限度、投资组合限制、储备和流动的要求以及其他繁琐的规制措施……它们唯一可用来影响短期利率的金融政策工具就是买卖证券。”
此外，放松规制的压力也来自私人企业和私有银行。波动的汇率给私人企业造成了高额成本。发达国家在转向浮动汇率后，出现了防范汇率风险的巨大需求。为降低汇率风险，那些在国外市场进行交易的企业被迫使自己的投资组合多样化，它们需要根据对外汇风险的判断，不断变换当前和未来的货币组合和金融资产。
它们要求提供新的金融工具，消除政府规制方面的障碍。与此同时，私有银行也把汇率波动视为盈利的良机，它们也要求放松规制以获得更多的市场活动自由。这两个政治潮流加之其他国内因素导致放松规制范围不断地扩大。
由于有必要管理与浮动汇率相关的各种风险，新的金融工具应运而生。商业票据便是一个很好的例证。美国的金融业于1974年开发出货币市场的共同基金(mutual fund)。这种金融工具为投资者提供的利率高于银行储蓄利率，它获得了快速的发展。货币市场的共同资金后来成为投资者首选的商业票据，而商业票据也成为货币市场共同基金的第一选择。正因为如此，个体消费者不再把钱存在银行账户，企业开始发行商业票据进行融资。这两种趋势一起削弱了银行业，迫使银行开发更加注重服务的产品，或者进行高风险的放贷。
住房抵押贷款证券
美国政府对铸币税问题的应对，导致了住房抵押贷款证券的诞生。20世纪60年代，约翰逊政府既扩大了越南战争的规模，又启动了“伟大社会计划”，与此同时它还不愿意增税。由于“伟大社会”的很多项目，例如“贫困个人与家庭医疗保险”（Medicaid）和“老年人医疗保险”（Medicare）等都已经造成了巨额的预算赤字，储蓄贷款行业已经无力为政府设立的雄心勃勃的住房目标提供融资。
于是约翰逊政府对“美国联邦国民抵押贷款协会”（the Federal National Mortgage Association，即房利美Fannie Mae）进行了重组，将它变为半私人组织，并创办了“美国联邦住宅贷款抵押公司”（即房地美Freddie Mac）与房利美进行竞争，同时依靠“政府国民抵押贷款协会”（Government National Mortgage Association，即吉利美Ginnie Mae）为抵押贷款进行违约风险担保。同时，联邦政府不想自己最终持有抵押贷款，因为这会严重限制它发行抵押贷款的数量，它因此决定使用自己的资金为抵押贷款融资，然后把这些抵押贷款作为公债出售给投资者。
由于“善意忽略”成为美国对待经常帐户赤字的政策，相对于调整，政府更喜欢融资，因为调整会导致公共开支的下降和税率的提高，而融资带来的负面效应很少，至少从短期来看是这样。随着社会保障变得日益脆弱，不平等现象持续增加，美国选民的耐心也越来越少。在此情况下：政治家喜欢让银行扩大住房信贷，因为信贷能够同时实现诸多目标，可以推动房价上涨，让房主感觉越来越富有，使他们敢于消费，并为金融领域、房屋中介和建筑行业创造更多的利润和就业机会……条件宽松的贷款有规模大、影响正面、见效快，以及受惠群体广泛等种种优点，其代价却只有在未来才能显示出来。
美国制造业创造就业机会的能力下降
2008年全球金融危机后出现的高失业率凸显在美国经济中已经隐藏了数十年的铸币税问题，即美元的关键货币地位和美国是国际经济流动性的主要提供者对美国制造业造成的负面影响。当美国经济整体的福祉成为问题时，人们开始集中关注制造业能否创造就业机会，而不是跨国企业能否通过把生产转移到国外赚取更多的利润。
从就业机会创造能力的角度来分析美国制造业，国际金融秩序对国内政治经济的影响立刻显现出来。自20世纪50年代以来一直存在的铸币税问题固然给经济金融化和生产全球化提供了动力，但是二者也成为美国制造业衰落的重要推手，造成美国制造业衰落的因果机制是20世纪50年代以来以对外直接投资（FDI）的形式从美国源源不断的资本外流。
2024年总统竞选期间，特朗普多次使用“Drill, baby, drill”这一口号，并声称，增加国内能源生产将有助于缓解通货膨胀，并为美国创造更多就业机会。
对经济金融化过程的分析大都从20世纪70年代开始。然而，推动金融化、提高资源分配效率的原则早在20世纪50年代就已经开始影响美国企业。“二战”结束时，美国工业中的多种经营趋势使得美国企业组织内部的多部门结构制度化。
美国政府修改了反垄断政策，不允许行业内的兼并但是给行业间的兼并敞开了大门，美国企业开始出现从金融视角管控企业的大趋势。大企业的总部开始把产品线和分公司视为是一种投资组合并用财务标准来衡量它们的业绩。如果某些产品或分公司的表现不符合预期，就把它们卖掉，再选择新产品或者用新兼并的分公司来取代旧的。
企业推行资源配置效率的原则很快造成资本以对外直接投资的方式流出美国。美国经济在1957年经历了衰退，造成国内投资机会减少。1958年末，西欧国家开始恢复货币自由兑换，消除了美国企业在西欧投资的主要障碍，使它们能够非常便利地从东道国汇回投资收益。
当时，欧洲国家仍然对美国出口商品征收高关税，因此，在欧洲设厂服务当地市场被视为避开贸易保护主义的有效途径。与此同时，由于欧洲和日本企业的竞争力正在提升，美国企业想在潜在对手强大之前就在它们本国的市场上击败它们。 从这层意义上而言，美国跨国公司对这种趋势的应对战略也是以对外直接投资为表现形式的资本外流背后的另一大推动力。
到20世纪50年代末，通过以美国在各海外军事基地的巨大开支造成的国际收支赤字的形式过量提供的流动性已经造成了美元过剩。从20世纪50年代末至70年代初，很多人认为美元的价值被高估，美国国际收支的赤字迟早会导致美元的大幅度贬值，这成为资本外流的推动力。
这其中的原因有两个：首先，美元的过高估值使美国企业在海外市场有较强的购买力，因为被高估值的美元压低了美国企业在海外并购的价格；其次，对美元贬值的持续预期使得在那些货币预期升值的国家进行投资显得更加有利可图，因为在美国国内投资成本过高。
如前所述，美元在20世纪70年代经历了两次急剧贬值，每一次都引发了石油危机，因为欧佩克成员国竭力避免出口石油给它们带来的损失。这些剧烈的变化进一步把资本推出了美国。美元的汇率持续走低使美国企业持有的国内资产贬值，相反，国际资产不断升值，这在货币升值的国家尤其明显。与此同时，急剧上升的能源费用给国内生产造成了沉重负担。这次恶性通货膨胀大大地恶化了美国制造业的国内生产环境。
从20世纪80年代初开始，美国的政策环境开始偏向金融业，冷落制造业。保罗·沃尔克（Paul Volcker）用高利率的激进措施对付通货膨胀，加之里根（Ronald Regan）的强硬美元政策从两个方面给美国制造业造成了巨大压力。高利率大大增加了国内融资的负担，降低了美国企业投资的积极性。同时，高利率吸引了巨额的海外资本流入美国市场，这加大了市场对美元的需求，导致美元的升值。
美元升值暂时减少了资本外流，同时却严重削弱了美国制造业的产品在国际市场的竞争力，这导致美国经常帐户的赤字急剧增加。1985年《广场协议》签订后，经常帐户的赤字的确减少，但对美元贬值的预期进一步推动了美国企业向海外投资。
在20世纪80年代，体现资源配置效率原则的价值链生产理论代表了美国企业战略的主流思想。该理论的应用无疑使外包业务的实践得到广泛推广，从而进一步加速了美国的资本外流，为了更多盈利而投资海外成为美国制造业普遍的做法。