金钟：特朗普想为美债“排雷”，美联储和日本谁靠得住？

【文/观察者网专栏作者 金钟】

一顿操作猛如虎，盈亏全靠特朗普。

这是对过去几周美国金融市场最准确的描述。这段时间以来美国政府的经济政策一日三变，在笔者截稿时所了解的美国政府的经济声明，等到读者看到这篇文章刊发时恐怕又发生了180度的转向。

近日最大的新闻自然是美国“股债汇三杀”导致特朗普一点一点地食言，不断放软原本极为强硬的态度。

所谓“股债汇三杀”，就是美国股票价格、美国政府债券价格和美元汇率同时下跌。这种“三杀”的情况通常并不多见，因为当美国股票价格大幅下跌的时候，一般从股票流出的资金会进入美国债券市场，导致美国政府债券价格和美元汇率上升。

而当“三杀”的情况发生，最符合逻辑的解释就是大批资金正在离开美国市场。过去一周欧元、日元和英镑等其他发达国家货币对美元升值的情况，也证明了这个跨国资金流向。

1971年至今，美国股债汇同时明显下跌的月份只有6个。资料来源：Wind，中金公司研究部

从一个比较枯燥的经济学角度来解释股债汇三杀，美股下跌最容易理解。中美全面贸易战导致企业现有供应链被破坏，同时丢失市场，这些因素将导致未来利润下降，因此股价下跌。

而原本作为避险资产的美国国债价格下跌，背后的因素就比较多了。首先，美国大幅度增加关税会造成未来通货膨胀的上升，放缓美联储降息的步伐。其次，特朗普关税声明导致大量使用高杠杆在美国债市交易的对冲基金由于突如其来的债券价格剧烈波动大幅度亏损，被迫平仓，同样造成短期内出现大量抛售美债的风潮（此前文章提到的4月7日的市场恐慌就源自于此）。

此外，市场上传闻的大批美国企业在疫情期间以超低利率借入的债券将在2025-2028年间到期，这些企业需要在更高的利率水平上借新还旧。但是与传闻所说的几万亿美债都将于夏天到期不同，这个过程实际上会跨越未来2到3年的时间。

最后，美国政府借债到达债务上限的最后期限是今年5月，特朗普领导下的共和党正控制着政府和国会，当债务上限被再次提高以后，美国政府必然会集中大规模借债，大规模增加美国国债的市场供给。

上面这几个因素综合在一起，压倒了传统上逃离股票下跌的避险资金，导致了美债价格也同步下跌。

当美股和美债都一起下跌的时候，过去几年通过套利交易（carry trade）借入国外低成本资金来投资美国金融市场的热钱开始清仓了结，热钱流出美国导致美元汇率大幅下跌。

通过这个框架可以理解美国股债汇三杀的现象，也方便我们分析预测美国金融市场的大致走向。由于金融市场是目前最直接的、可能制约特朗普行为的力量，因此我们也可以从这个角度分析特朗普政策的可能变化。

笔者在此前的文章中讨论过美股短期的恐慌时刻已经过去，下一步就需要观察贸易战对于公司经营和实体经济的具体影响。因为政策变化的传导时间滞后、商家库存消耗时间和第三国转运商品的补充，目前虽然可以看到不少媒体发表的针对关税负面影响的个例，但关税还没有影响到大部分人，也还没有体现在绝大部分宏观经济数据中。

据媒体报道，美股最近的财报披露中不少大公司已对关税造成的损失做出估计，比如百事可乐预期利润将比关税前下降5%左右，美国四大房地产公司之一的普尔特房屋公司（Pulte Homes）预估关税会导致美国新建房屋成本上涨1%，就连美国制造业的“堡垒”军工行业的雷神公司（Raytheon Company）也预测关税会导致每年成本上升8亿多美元。

而这些上市公司作为大型企业，已经有充分的手段来化解关税影响。比如百事可乐在全世界都有工厂，而美国房地产公司和军工企业的供应链实际上大多集中在国内，属于受关税直接冲击较小的那些行业。

我们需要等到5月份，才会知道影响最大的美国零售和消费品行业会受到多大影响，而且这还要排除消费者在关税威胁下恐慌性的提前消费会带来的短期业绩上涨。

更重要的是，很多美国中小企业缺乏这些上市公司拥有的资源和分散风险的能力，他们在这一轮关税加征中受到的影响到底会有多大，目前还看不出来。说到底，未来2到3个月，我们需要观察第三方转运、甚至走私究竟能在多大程度上弥补中国直接进口商品大幅度降对美国经济的负面影响。

美国债市的前景相对更清晰一点。金融市场对于美债上限提高后的国债发行需求增加，以及疫情期间美国低息债务的到期续借这些问题是早有预估的。如果没有关税战导致的通胀上升和热钱离场，或许美国债市原本有能力应对今年夏天到来的融资高峰，现在美国债市最大的希望就是美联储能在6月份降息。但是美联储的降息只能直接影响短期国债市场，除非美联储再次出台大规模的长期国债购买计划，否则今年夏天由于债市集中融资制造的抽水效应会给美国金融市场带来更大的压力。

从过去几周的经验来看，目前对特朗普最大的制约就是债市。如果美联储不出台大规模的国债购买计划，他能依靠的就是海外投资者。那么，与拥有最多美债的日本进行贸易谈判，就是特朗普短期内的头号目标。

4月16日，美国总统特朗普与赴美参加首轮关税谈判的的日本经济再生部长赤泽亮正会晤，双方互赠礼物。

日本除了降低关税之外，政治上扩充本国政府权力一直是其贯穿多年的主要诉求。我们可以大胆猜测一下在关税税率和贸易壁垒之外的层面，特朗普会要求日本提供短期融资支持和长期汇率调控的要求，而日本则会提出美国让渡部分政治权力的要求。而面临夏天融资高峰的特朗普对于达成协议的需求更急迫，有很大可能会做出以前美国总统没有同意的让步，给予日本政府更多的自主权。

回到中美贸易战的对峙局面，现在实际上有点像解放战争时期。特朗普第一波针对全球的全面关税就像国民党第一波发动的全面进攻，但这个计划没多久就失败了。第二阶段就是从全面进攻转入重点进攻，特朗普单独提高对华关税，同时在几个重点行业特地制定了行业关税和非关税措施，比如汽车、船运、光伏、医疗器械以及未来可能加税的半导体和药品。

在这一阶段，特朗普的部分政策不再是他的一意孤行，而可能是美国精英阶层的共识。摩根大通银行的CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）在最近的访谈中就提到虽然特朗普全面关税的做法是错误的，但针对重点行业增加关税和让重点制造业重返美国是正确的方向，他特别提到了美国国防工业对外国产业链的严重依赖这个问题，认为美国政府必须重点解决，其他诸如贸易逆差、财政赤字和短期就业、甚至经济衰退风险与之相比都不那么重要。

笔者此前提过，让美国再工业化是美国两党的一致意见，例如对中国造船业的贸易调查始于民主党拜登政府，最初流传的入港费征收标准也是民主党政府的草案。只是由于航运界的坚决反对，特朗普政府才进行修改，并发布了现在的版本。

当然，依照美国教育体系和劳动力市场的现状，美国实现再工业化的成本和所需要的时间恐怕远超这些美国精英的预期。这不等于说美国政策对于中国的压力会变小，尤其是美元霸权地位，是美国贸易战的最大依仗。

对中国来说，中美直接贸易的大幅度下降，代表着中国对于美元的新增需求也大幅下降，但历史上积累的外国在华投资则又大多是美元投资，因此中国面临着在建立一个美元之外的国际支付体系和保留一定的美元储备之间保持平衡的关键问题。而在摸索建立一个新的国际支付体系过程中，包括推广数字人民币的应用等方面，研究其他虚拟货币技术和虚拟货币交易所在国际汇兑中所承担的基础设施作用，取长补短，也成为紧迫任务之一。

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