郭杰振：特朗普是要引爆资本市场的系列“黑天鹅”吗？

guancha

2025-04-11

【文/观察者网专栏作者郭杰振】

近日，美国总统特朗普的所谓“对等关税”政策在全球资本市场掀起一片腥风血雨。

在美国国内，新闻一出，美股三大指数应声暴跌，尤其是科技“七姐妹”在短短几个交易日内市值蒸发数万亿美元；而在特朗普宣布对不采取报复行动的贸易伙伴实施90天的关税暂停后，股市虽有回升，但截至北京时间4月10日晚10点05分，三大股指再度下跌，科技股、芯片股更是普跌，AMD跌7.94%，英特尔跌超7%，特斯拉跌6.6%，英伟达、阿斯麦跌超5%；苹果跌2.28%。

面对市场如此激烈的反应，特朗普一度甩锅民主党，称股市暴跌是民主党搞的泡沫。实际上，在“对等关税”出台前，唱空美股的声音就已经出现了，其中最具代表性的是AI泡沫（AI Bubble）。

牛津大学哲学和信息伦理学教授卢恰诺·弗洛里迪（Luciano Floridi）撰文分析了科技股泡沫史，他把科技股泡沫界定为“科技类资产估值快速而又不可持续的上涨”，这类资产的上涨是由投资刺激形成的、而非价值基本面的稳步调整。在与前五次科技泡沫相比后，弗洛里迪得出“我们正处在AI泡沫之中”的结论。他认为AI革命是数字化重塑世界的组成部分，这次革命快速、但不可能瞬时完成，至少要持续几十年。

弗洛里迪关于电信泡沫（The Telecom Bubble）的举例具有一定说服力：在电信泡沫中，电信企业的估值可以无限乐观，但是随着电信技术的普及，过度乐观形成的估值泡沫必然会破灭。

学者对泡沫的分析更具学理性，却未必能马上见到效果。但是，对冲基金的表态却充满了实力，比如桥水基金达利欧（Ray Dalio）近期也表达了对AI泡沫的担心。作为一家全球性对冲基金的掌舵人，一旦他公开对某种资产估值泡沫的担忧，瞬时而来的可能就是筹集空头资金，就像《投行风云》（Industry）中杰西布鲁借助公众影响力操纵市场情绪一般。

在大空头陆续登场走到闪光灯前的大背景下，我们或许要重新考虑对美股的认知。

“新冠疫情后”的美股上涨需要分开看

美国股市本轮上涨第一阶段的本质是货币效应。

2020年，美国本土爆发大规模的新冠疫情后，美股多次触发熔断机制，23个交易日内，道琼斯、纳斯达克和标普500分别下跌38%、32.5%、35.4%。

3月末到5月中，一个半月内，美联储新增投放2.5万亿美元基础货币、增长50%以上。伴随着美联储大规模投放货币，美股主要指数在收付失地后连创新高，至2022年初，道琼斯、纳斯达克和标普500等三大指数均比疫情期间最低点实现翻倍，比疫情前分别上涨25%、65%、41%，相比货币投放量的增长，美股指数上涨的成绩平平。

这一时段，美股上涨的主要特征是普涨，罗素2000等垃圾股也呈现了同等程度的上涨。

杰罗姆·鲍威尔任职美联储主席期间美股主要指数上涨情况数据来源：Bloomberg

2022年至今第二阶段的上涨，带有明显的科技泡沫色彩。

从指数的盘面看，道琼斯、纳斯达克、标普500和罗素1000等大中盘均实现明显上涨，罗素2000等垃圾股却出现了不同程度的下降。如果把罗素1000指数成分股进行拆分后，道琼斯成分股等大市值组涨幅明显加速、标普500非道琼斯成分股占比持平、罗素1000非标普500成分股市值组明显下降。

由此，2022年以来美股的上涨主要得益于大市值组的上涨，其中英伟达（NVDA）、脸书母公司META、博通（AVGO）的贡献最为显著，三家企业市值分别上涨10倍、8倍、5倍以上，累计贡献新增市值超过4万亿美元。

美国上市公司市值构成情况数据来源：Bloomberg；美联储Financial Accounts of the United States - Z.1

在美联储缩表的大背景下，基础货币支撑的上涨乏力、乃至于不足，美股的动态取决于三组问题的答案：

1）AI题材股有没有泡沫？如果有泡沫，泡沫还能撑多久？

2）如果没有泡沫，企业的市值调整还有多大空间？

3）美国跨国公司耗费40年时间建立的全球化盈利体系还能继续吗？

单靠分析指数的PE、ROE等综合加权指标，我们无法得到上述问题的答案。只能从具体企业入手，以小见大。在这些企业中，英伟达、META、博通（AVGO）、苹果（AAPL）等大企业的权重很大。搞清这些企业的估值，美股下一阶段的走向基本上就可以定调了。

AI有泡沫吗？

按照弗洛里迪的分析，AI兼具了互联网泡沫、电信泡沫、虚拟货币泡沫等众多科技泡沫的特征，如AI万能、投机特征明显、博傻（Greater Fool）等等，AI是泡沫无疑。但他的分析过于宏观，缺乏足够的企业案例。我们可以从大市值组、题材股、IPO等三个方面看一些企业案例，以验证他的结论是否站得住脚。

大市值组的企业估值有收入和利润基础，但根基稳固与否存疑。

2022年末至今，英伟达的季度营收、净利润和经营现金流均在不断地刷新纪录。结合全球范围内的AI热度，市场有充足的理由预期英伟达的业绩将在后续季度继续创新高，在这种乐观预期下，英伟达的买入力量会持续累积。

据英伟达CEO黄仁勋早前透露，英伟达AI芯片Blackwell B200 GPU定价30000-40000美元，但市场炒作到了70000美元，堪称暴利，这种暴利空间支撑了英伟达的估值持续攀升。但是，随着竞争对手的布局，英伟达有点惊弓之鸟的意思，稍有风吹草动，对英伟达暴利空间可持续性的怀疑就会无限放大，1月27的暴跌只是开始。

英伟达（NVDA）季度业绩数据来源：SEC. EDGAR

目前来看，亚马逊（AMZN）已经宣布降价抢市场、中国DeepSeek大模型可以更节约算力，阿里巴巴等大公司开始使用中国产的芯片适配新的算力模型。结合种种迹象，英伟达AI芯片的暴利空间迟早会跌落神坛，现在的问题不过是时间问题。一旦AI芯片价格战开打，英伟达的估值或许会快速缩水。从这个角度看，英伟达的估值根基并不稳固。

英伟达的问题适用于博通。至于脸书母公司META，它的业绩全部来自于广告收入，美国GDP增速下滑和通胀降温的大背景下，它的广告收入能有多坚挺，依然存疑。

在理解AI企业估值是否存在泡沫这个问题上，题材股和IPO的表现可以一锤定音。

大家应该还记得超级电脑（SMCI）这只AI妖股，这家营收150亿、净利润10亿出头的中等企业，竟然凭着AI题材快速从10美元翻到120美元，市值最高时超过700亿美元，这个位置的估值已经不需要再去看什么PE、PB、ROE了，统统失效。再看看超级电脑现在的状态，从700亿美元的位置快速跌落神坛。

AI题材股超级电脑数据来自：https://stockanalysis.com/

再看IPO的案例，在英格兰剑桥市注册的CPU生产企业Arm Holdings Plc（ARM），这家企业于2023年9月14日在纳斯达克上市后，股价一路飙升，2025年3月31日收盘市值1125亿美元，但是这家企业的营收只有32亿美元、净利润3亿美元，总资产不到100亿美元、净资产60亿美元出头，按照通行的估值理论，它的ROE、PE、PB分别是5.7%、139倍、17.5倍，如果要为这家企业现行的市值寻找合理性的估值基础，需要把现有的估值理论全部推倒重来、再雇一帮傻子去买买买。

很明显，AI企业估值是存在泡沫的。

AI题材IPO企业Arm Holdings Plc 数据来自：https://stockanalysis.com/

AI企业估值调整大门已经打开。

为满足市场的买入需求，英伟达公司2024年6月10日执行1拆10的股票分拆计划，拆分后，英伟达股本由24.6亿股增长到246亿股、股价从1000美元以上调整到100美元级别。拆分完成后，虽然英伟达的成交额没有发生大的变化，但股票成交量明显放量、股价进入宽幅震荡阶段，2025年1月27日收盘，英伟达当天成交量8.19亿股、换手率3.48%。

在英伟达24.6亿股本阶段，英伟达的股票或许是一票难求，惜售现象严重。但在246亿股本阶段，英伟达的股票进入平民阶层，惜售现象不复存在，或许这就是收割开始的节奏。但各大对冲基金、私人信托依然囤积了大量分拆后的股票，他们需要时间出货，而宽幅震荡是最有利于出货的环境。

如果说24亿股本的英伟达市值从3000亿上涨到3万亿有坚实的业绩支撑，但246亿股本的英伟达从3万亿再上涨到6万亿乃至于10万亿，需要的就不再是简单的业绩支撑，而是极致状态的“博傻”了。

博通于2024年7月15日执行股票1拆10方案，股本由4.6亿变为46亿，其情况与英伟达完全一致。META尚未执行分拆计划。

AI企业估值的调整幅度有多大，取决于特朗普的“治国理政”水平。

特朗普也是个企业家，他不可能看不到AI企业估值背后不稳固的根基，这个泡泡爆掉是大概率事件，至于怎么爆、爆得有多惨烈，就是技术性问题了。他面临的问题是：现在挤破它？还是遵循新千年后美国总统给继任者留烂摊子的传统，刺激它再涨一涨、把泡泡吹大，然后留给后来者收拾烂摊子。

现在看来，他选择一棒子打破这个泡泡。但是，华尔街需要的不是挥舞狼牙棒锤破泡沫，而是在当前的位置上再来一次强刺激，推动股价进入疯狂阶段，然后在上山腰大范围地出货。

特朗普“对等关税”政策极大地伤害了华尔街的利益，市场传闻财长贝森特有意在近期跳船逃生。如果消息属实，特朗普与华尔街沟通的通道就断了，他的“让美国再次伟大”注定成为黄粱一梦。

“互联网泡沫”（The Dot-Com Bubble）——克林顿留给小布什的烂摊子

“次贷危机”（Subprime Crisis）——小布什留给奥巴马的烂摊子

“新冠疫情”（Covid-19 pandemic）——特朗普留给拜登的烂摊子

在此之前，马斯克已经宣布要挂印归山，在“对等关税”出台后，他更是直接抨击纳瓦罗误国误民。特朗普现在需要同时化解华尔街的敌意、修复团队内部的裂痕。相对后者，前者更紧迫。如果他无法化解华尔街的敌意，他最大的资产特朗普媒体科技集团（DJT）恐怕会遭遇恶意做空，市值一路下滑、进入垃圾股（Penny Stock）的级别。真到这个境地，特朗普家族本就窘迫的财务状况可能会更加恶化。

“鉴古知今”，互联网泡沫或再次重演？

对于当前阶段的美股而言，“对等关税”政策已经是一次黑天鹅事件。如果英伟达一季度业绩不及预期，美股可能会在短期内迎来第二次黑天鹅事件，这个时间窗口是5月28日英伟达2025年一季报披露。

如果要在美股历史中为英伟达找一个参照系，1999年末的思科（CSCO）或许是比较好的例子。

互联网泡沫前夕，思科公司（CSCO）的营收与净利润保持了稳定的高速增长，同比增幅在50%上下，业绩的持续改善催生了乐观预期，投行及股票分析师（Equity Analysist）持续引导中小投资者参照历史业绩，放开了去畅想思科公司的未来业绩。

随着股价上涨，思科公司连续执行多次股票分拆，乐观预期催生分拆后的股票价格再次冲破分拆前的价格、4年内连续完成4次填权。在完成第四次填权后，思科公司股价在2000年3月达到最高点——146.750美元，市值超过4800亿。随后思科公司于2000年3月23日再次完成股票分拆，股本从32亿增加到68亿，但思科公司至今也没有完成再次填权。

互联网泡沫的问题在于估值严重偏离正常区间，2000年思科公司市值最高时PE为184倍。而今，按照当前的业绩预期，英伟达的PE尚没有达到离谱的程度，这个泡沫本可以再吹一吹。但是，在市场被悲观情绪笼罩的大背景下，市场还会继续按照乐观的预期给与英伟达超30倍的估值吗？

互联网泡沫期间思科公司（CSCO）业绩表现

CSCO（思科公司）/NVDA（英伟达）股价走势模拟数据来源：Bloomberg

CSCO（思科公司）/NVDA（英伟达）成交量走势模拟数据来源：Bloomberg

英伟达等AI企业估值调整会给美股带来多大的冲击呢？这就是一个纯技术性问题了，需要建模解决。考虑到笔者能力不足，我们只能做一个简单粗暴的估算。

英伟达2024财年业绩公布后，一些投行给出了2025财年的营收预算，大约1770亿美元，即单季营收450亿美元、净利润250亿美元。要达标，英伟达2025年一季度报的业绩必须比2024年四季度再增加15%，这种增长可以通过调价、增加出货量或者两者结合的方式实现。

这个时候，如果替代性产品出现、或者类似DeepSeek等节约算力的大模型成为趋势，英伟达的业绩可能就会遭遇重大回调。如果AI芯片价格回归正常水平，从目前的价位下降50%，英伟达的营收就要降到600-800亿美元区间，相应的利润空间在300-500亿美元左右。按照美国流行的估值理论，假定给予25倍PE，正常情况下的英伟达股价应该在1万亿-1.5万亿美元之间。也就是说，未来英伟达有50%左右的下跌空间。

“对等关税”政策对美国跨国公司全球化盈利体系的冲击或伤及美股根本

过去四十年，美国跨国公司费劲心力才建立了全球配置资源体系、推动跨国公司的净利润和经营现金流大幅增长。跨国公司对全球化盈利模式充满信心，它们把全部的经营现金流回购普通股，导致公司的资产负债率飙升。现在，特朗普用狼牙棒狠狠地给了全球化盈利模式一棒。市场有理由怀疑全球化盈利模式无法化解“对等关税”带来的负面冲击。

美国主流媒体已经在核算苹果公司怎么化解“对等关税”，是把Iphone 16 Pro Max涨到2300美元，还是继续压榨供应商？考虑到苹果公司去年已经实施了大范围压榨供应商的操作，“对等关税”这么大的缺口不可能通过卡扣供应商解决，那么苹果公司面临的选择就只剩下涨价或吞下“对等关税”带来的业绩负面冲击。如果涨价，销量要下降、业绩会下滑；如果保持现有价格、业绩直接下滑。

目前看来，苹果公司的业绩下滑是必然的。既然如此，苹果公司的估值是否也要做出回调呢？如果从现在的利润水平调降10%，苹果公司2025年的净利润是876美元，再按照25倍估值，苹果公司的估值应该是2.2万亿美元。这就意味着，如果特朗普“对等关税”政策继续执行，苹果公司股价要下调20%左右。

相比AI泡沫，跨国公司2025年业绩的系列调整或许是美股要面临的系统性风险，这不是一次黑天鹅，而是一系列的黑天鹅。苹果如此，其他跨国公司都要参照此例做好2025年业绩重大冲击的准备。照此类推，美股三大指数至少还有15%以上的回调空间。

当前，垃圾股已经崩盘，罗素2000进入技术性熊市。这个时候，如果投行调降苹果等大公司的估值，国际资本或许会坚定地抛售苹果、英伟达等科技股。根据美联储数据，2024年末国际资本持有的美股市值16万亿美元，占美股总市值的比例为23.45%。如果这股力量坚定地退出美股，美股的调整力度或许会超出预期。

用一个黑天鹅引爆系列黑天鹅，看来特朗普真是要把全球人民从美国手里解放出来，他是一名真正的“斗士”，可“名垂青史”！

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