江宇舟：李嘉诚“卖港”，从来就不是“在商言商”

【文/观察者网专栏作者 江宇舟】

围绕着香港长江和记实业（下文简称“长和”）向贝莱德出售全球港口的事件，舆情愈演愈烈，此时出现了一种观点，觉得提倡“铁骨铮铮”是拿棍子打人，企业经营自有其规律，应当“在商言商”，不要将正常的商业行为泛政治化。

那么，事实真是如此吗？

这几天我已经看到一系列论证“铁骨铮铮”与“在商言商”关系的文章，我想先从“在商言商”开始说起，借着长和自己多年来的开口，看看这笔交易真的符合“在商言商”吗？

一、出售本就违反了“在商言商”

这些天论证“在商言商”的文章很多，可是很遗憾，除了一小部分引用了长和零星财务数据以外，绝大多数居然对此绕道而行，更不用说结合长和近年的业绩报告与投资者大会信息发布，去完整复盘长和对自家港运业务的理解。

既然是“在商言商”，怎能不先看看这个“商”一直以来是怎么“言”的呢？

如果按长和所说，此次交易是公司全球业务重组的一部分，是一场“纯商业行为”。那么，如此重大的重组，之前是应该有蛛丝马迹的。不说近年全球港口的“买买买”，当年曾奠定长和如今港运业务、以及李老先生“超人”之名的和记黄埔收购案，又曾经历过怎样的一番曲折。

然而，这次，我们没有看到类似的迹象，仿佛真是一场从天而降的并购。

在长和公司官网简介与历年年报上，始终在强调自己是全球港运业务的领导者，自豪之情溢于言表。即使客观现实是随着同业竞争加剧与竞争对手收并购，导致长和在港运业务的规模上排名跌出全球前十，但这只是相对规模的缩小，公司港运业务的效益依然是稳步增长的，尤其是新出炉的2024年业绩报告，势头之良好是近年之最。用长和自己在过往年报中的评价是：“港口部门之贡献稳定。”

以十年周期去统计长和港运业务，其收入、效益占集团比重（左图），以及泊位数、吞吐量（右图）都呈现稳中有升的态势。图片来源：根据长和近十年年报自制

即使在2022-2023年面对疫情干扰和市场需求下滑影响，长和吞吐量出现阶段性下滑（如上图），引发一部分投资者疑虑时，长和也没有表现出任何放弃港运业务的姿态，它在2023年主动解释了业务增长承压的原因，并给出了货运量有望回升的乐观预期。

李泽钜先生在连续两年的投资者会议上对此都有过细致的阐述，在2023年他指出长和自己的港口营运“算是挺好的”，虽然吞吐量下跌了，但是“货柜码头的箱停在码头时间长了，仓的租也上升了”，整体增长依然能够保障，且未来还将在墨西哥、埃及、泰国等新兴市场每年稳定释放5%的产能，不同港口的服务还能相辅相成，“物流物业都会增加贡献”。

就在此时，长和刚刚宣布，将斥资7亿美元用于埃及两个港口项目的投资，其中包括了亚历山大港的全新货柜码头。同年，长和还与沙特东部省的萨勒曼国王能源园区签订了经营权协议，计划在那里开发保税国际陆港及物流区。

到2024年，李泽钜又表示，长和的港口多元化网络和地域分布策略，使自己能够平衡不同地区的变化，从而保持业务的稳定性和增长性。对于未来的业务布局，尤其是面向高潜力市场，他强调，公司正积极“扩大投资，加速发展”。

长和不仅是这么说，更是这么做的，实实在在的功夫做到了平时。长和对港口运维能力的可持续提升，付出了大量投入，作业效率在行业是有口皆碑，这是一项需要持之以恒的“精工出细活”。

不仅一以贯之，而且与时俱进，长和在2023年年报中就承诺：“今后新增之移动及固定机器将全电动化或以其他洁净能源辅助驱动。”2024年中报披露，港口部门的《设备电动化指令》已于2024年1月强制生效，未来“所有新采购或更换之码头设备或卡车均必须以电力驱动”。

做过投资的朋友都知道，重资产企业正在大面积进行基础设施更换的节点，是非常敏感的，贸然抛售可能将导致前期投资都成为“沉没成本”。

可以说，直到2025年3月5日之前，没有任何迹象显示，长和将放弃自己的港运业务。

而且港运业务有没有前途？最近还有个足以交叉验证的案例，就在3月17日，巴菲特旗下的伯克希尔-哈撒韦公司又增持了日本五家主要贸易公司的股份，这些公司里不乏深度参与港口运维、数字化升级和新型船舶建造的。

此时就有辩护者举证，长和跨国运营太辛苦，卖掉了不赚钱的海外港，专注经营国内。

这样的观点同样不成立，一是“太辛苦”本身就有待商榷，企业的新陈代谢与人是不一样的，半个多世纪走过来都“不辛苦”，如今反倒“辛苦”了，更何况长和对港运的支持，上文已经充分列举其生机勃勃、雄图远多于疲态。

至于海外港与境内港哪个更赚钱的问题，我们不否认境内港至今效益确实还很突出，但如果从时间轴横向比较，就会发现，其实海外业务的效益在上升，境内港反而在下降。

2015-2023年长和名下各港口的EBITDA/收入对比。图表来源：作者自制

更何况，境内港的营收和吞吐量分别占全板块的4.3%和15.3%，即使假设和记港口信托所有业务都在境内，相加后也不过10%和40%，一旦境外港运业务消失，整个板块不仅是业务缺失大半，规模效应也将遭受冲击。

这时候，我就看到有人来论证了，说是贝莱德可能许以长和厚利，190亿美元是多么大一笔金额，已经逼近长和自身的市值，相对于EBITDA（税息折旧及摊销前利润）则是13倍的估值，已经高于同业好几个点了。

然后我一看他的估值依据：A股、港股……连老外最近都在不断发文，吐槽咱这几个交易市场的资产被严重低估。

此时但凡稍稍睁眼看世界，就能知道西方舆论正在弹冠相庆，美国的主流媒体们引述了行业期刊《基础设施投资者》报道，布鲁克菲尔德（Brookfield）正在寻求将英国PD Ports的估值提高到EBITDA的20倍。波兰和加利福尼亚的类似交易市盈率超过16倍。

可以说，即使按照最新的这些案例，贝莱德开给长和的价格也难言竞争力。

综上，无论是从经营逻辑，还是销售逻辑，都很难想象这是“在商言商”原则下能够做出的决策，更何况，如此重大的资产出让，决策周期居然还如此之短。

在相关报道中，西方媒体不约而同称贝莱德取得了“bargain berth”——廉价的、打折的、抄底的泊位，这一个bargain，仿佛让我听到了满屏的嘲笑，也看得到自己的心在滴血。

路透社这样的媒体还毫不顾忌地给出分析：此次贝莱德拿到这样“明显的折扣”，可能是地缘政治压力所致。

紧接着就开始吹嘘：“贝莱德在全球拥有广泛的政府和投资关系，这将使其能够达成其他公司无法完成的基础设施交易。”

该报道的结尾非常露骨：“在新的世界秩序中，一些人将获得战术优势，而另一些人则会成为牺牲品。”已然得意忘形。

好好看看吧，这才是别人家的“在商言商”。

二、来自对手方的“在商言商”

其实，都不用美国媒体报道啥，明眼人都知道，这场交易是怎么回事。

早在去年底，长和正在为旗下港口稳步推进电动化改造的时候，作为候任美国总统的特朗普已经是磨刀霍霍，巴拿马运河“不应由中国或其他任何人”管理、“我们绝不会让它落入坏人之手！”。

2025年1月20日，正当特朗普在自己的就职仪式上公然挑战国际法，叫嚣将会“收回”巴拿马运河的时刻，巴拿马的审计机构就已经派员进驻了长和在巴拿马港口的办公室，启动所谓的“调查”。当时还有巴拿马消息人士安抚，说这种审计旨在提供一个稳健框架，以反驳特朗普关于中国控制该航道的说法。

紧接着，2月2日，鲁比奥出访巴拿马，再次宣称必须采取措施，来遏制所谓中国对巴拿马运河“不可接受”的影响力。

仅仅3天以后，彭博社于2月5日援引知情人士报道，巴拿马正在考虑是否取消长和经营运河附近港口的合同。此时距离2021年双方续签的特许经营权到期，还有整整21年。爆料直言不讳，称巴拿马方面的意向转变，来自于特朗普的直接施压。

2月27日，巴拿马总检察长表示，授予香港公司经营巴拿马运河两端港口的特许权，因为“违宪”应该被取消。

一个存续了近30年的协议，一个中间还续过期的协议，居然到这时候才发现“违宪”，这种荒唐的理由如果能成立，那巴拿马的历任检察机关都应该先组团去吃“渎职罪”的牢饭。

此时，外国投行也开始运作了，摩根大通就在2月5日这一天，正是曝出巴拿马意向松动的时候，做出了自己的“预判”：长和可能会退出巴拿马港运业务，它还特别“贴心”地提示，退出对长和国际的影响可能很小。在这份报告中，摩根给出了长和的目标股价：50港币。

而到3月5日，长和宣布将向贝莱德销售港口之后，它的股价在两个交易日内，达到的峰值正是：52.95港币。

此时的特朗普，正兴奋地把巴拿马港口转手形容为美国的“胜利”，并转身就对如此配合的巴拿马继续开刀。

就在那周末，已经每天都要宣传自己“赢麻了”的白宫官网，在题为《美国的黄金时代已经到来》的Sunday Show中，引用了一排特朗普总统要将美国带回“黄金时代”的“宣言”，再次叫嚣巴拿马运河是“被无缘无故送走的”，“我们将夺回巴拿马运河”。

嗯，“黄金水道”妆点的“黄金时代”。图片来源：白宫官网

就在此时，长和拟出售的港口码头，已经从巴拿马航线两端的2个，变成了覆盖23个国家的43个。

这也意味着，一旦交易实现，长和及其旗下的和记港口，将由一个威风凛凛的全球性港运企业，收缩到只能在宁波到惠州这一段海岸活动。

还不止于此，这样的出售，还意味着分布在美欧亚非澳的199个泊位配套的智能码头管理系统、全球物流网络等核心资源，将会悉数易主。

而且长和的港运业务，80%来自于“一带一路”沿线国家。

即使这样，股价也只涨到了摩根先前预估的50港币。

人家的“预判”确实灵，预言多少，就给多少。

好好看看吧，这才是别人家的“在商言商”！

三、与其说是“在商言商”，不如说在酝酿新形态的全方位战争

在这里，有一个问题，我至今也没完全想透，分享给朋友们探讨：为什么骤然间，长和要将自己所有的境外港口与泊位悉数出售？除了遭受威逼，还可能有怎样的考量？

如果我们打开地图，就能知道这次港口出售的规模有多广，涉及了全球多少黄金水道。图片来源：作者根据和记港口披露信息整理

我能想到的一个切入点，就是合规性审查，为此专门咨询了多位律师朋友，都提到虽然这是特区企业、以境外架构出售境外资产，但理论上我们可以通过《国家安全法》《数据安全法》，以及特区《维护国家安全法》《公司条例》《竞争条例》等出手干预，但是后两个条例使用场景存在较大的局限性，可能还需要上位法与更细致的调查取证后，才能达成效力。

此外，因为涉及多国，会触发相关国家的反垄断审查和特许经营权转让许可，客观上延迟交易的进度。但是，也要做好各国无力抵御美国压力、从而流于形式的思想准备。

之所以会想到这个点，原因正在于从预案设计的角度去推测局中人的操作：我们都能够掌握到的专业信息，长和会不知道吗？贝莱德会不知道吗？为什么还会去争取促成这样的交易？

我能想到的另一个切入点，就是美国政府施压时候近乎于“文盲”的破绽，这在左千户老师的文章里，已经有过详细的论述，他还将码头运营权与运河管理权的区别，比作了公交站和收费站，码头本身的权利就不是所有权，更无法影响到运河与航道的管理，特朗普、鲁比奥的指控，只能反映出他们对港航物流领域的极端无知。

但同样还是这个问题：我们都能够掌握到的专业信息，美国政府会不知道吗？再退一步，就算他们官员都在旋转门里变得不学无术了，供他们决策的智库会这么拉胯么？

所以我也和左老师聊，在正常的法律和行规下，公交站是公交站，收费站是收费站，大家各司其职，不会相互干扰和侵犯。可是如果闯进一个夹枪带棒、无视规则的，把公交站改成了运兵站，威胁收费站交出岗亭，乃至于在霸占收费站后，又把公交站改成了新的收费站，“两道收费”，这种可能性存不存在？

左老师的回复是：那就会是行政凌驾于商业。

那正如前文所勾勒的那样，整起事件本身，难道不就是行政凌驾于商业的最新案例么？

一言以蔽之：当前美国政府的种种做法，正有可能把上文这些脑洞大开的推测一一落实。

现代化的国际社会，基石就是国家主权神圣不可侵犯、经济秩序遵照各国达成的共约。而如今这两条正被特朗普政府悉数侵犯，连基石都敢触动，遑论大锤砸墙呢？

而且看过我系列文章的朋友都知道，我对特朗普政府的基本推测就是政绩兑现压力极强的“批判型政府”。越是内外交困，越有可能狗急跳墙去颠覆国际规则，并以此为政绩去迎合“快乐教育”培养出的、计算机键盘都按不利索的基本盘。这也是美国亲手造成的毒瘤反噬自己的大动脉。

具体到港运业务上，很多朋友都已经将其与美国计划对我赴美船舶与自建船舶征收高额费用相联系看待，这会成为打击国内物流和造船业的“连环杀招”。

此外，如果美国将该规定延伸至其和其盟友所有的全部港口，成熟港口往往地段配套都更为健全，届时一旦限制乃至禁止我船入港驻泊，将会进一步压缩相关行业的生存空间。

有一位业内朋友说：“如果真做到这一步，那和宣战没什么两样了。”

但是，贸易战、科技战、金融战……这么多“战”结合起来，战争是不是早已开始？

我的眼前浮现出了这样一幅画面：四五百年前的英国，为了争夺和维护自己的海上霸权，公然以议会立法、王室训令等形式，纵容本国海盗对西班牙、葡萄牙、荷兰等国商船的劫夺，德雷克之流还抢出了“生前身后名”。

到17世纪，英国更是以《航海法案》规定，非经英国允许外国商人不得与英国殖民地通商，进口到英国的产品只准使用规定产地的船只进行运输，从英国出口的产品只准使用英国船只运输。

历史和现实似乎正在重叠，我相信这一届的美国政客，完全有动力把“在商言商”变成“再伤盐伤”。

这不仅是霸凌，也是一种虚弱和惊慌，包括左老师在内，很多航运从业者与军事观察者在一件事上是有共识的，这也是我在《选举正酣，扒一扒美国两党都在回避的军费问题》里曾经展现过的：美国海空军规模的断崖式下滑，可能就在未来的5-10年内发生。

军事霸权及配套技术霸权的“皮”之不存，所谓的金融霸权以及背后的全球霸权，“毛”又将焉附？

越是吹嘘昭昭天命的，到这时候越是不会安于天命，反而越会穷凶极恶，需要我们做好底线思维。

也许这也恰恰是长和这次会如此迅速出手的原因之一。

我相信他们比我更理解，这样一个国家，面对赶超者一贯的作风。

四、“在商言商”，更需要共商

这次风波有一个意义，那就是让大家都重视起了我们自己的港口航运业务，不仅相关股票开始修复，还由此带动到对本国海外投资与基础设施领域的关注。

自去年国庆节后至今年3月20日中午，港运板块的走势。正如前文已经说过的，金融恐怕会成为美国霸权三根支柱里最为坚挺的一根，不只是实力问题，还有个思想钢印的问题。

笔者亲历过无数次“投融之争”，与融资视角关注稳定不同，从事投资的朋友更关注资产本身的爆发性，这也让很多细水长流的基础行业显得“五大三粗”，反而很多板块哪怕仍在亏损，但只要在概念上、甚至PPT上能够表现出足够的“想象力”，估值还能远超前面这些“现金奶牛”。

我很理解投资界对爆发性和预期的追求，但我也希望能从脱虚向实的角度，对此有更好的完善。这不仅是一种观念问题，也关乎到我们的资产定价模式，以及将这种模式推广到全世界，形成新的标准。

这才是金融界在新时代该有的引领。

写到这里，我是很感慨的，回想2017、2018年贸易战渐起时，面对风云变幻、一日三惊的市场，很多机构在推“防守策略”，主张配置现金流稳定的基础行业资产，其中头部机构力推的企业里就有长和。

这里我想原文照抄下某篇研报的推介，及其对贸易战走向的评价：

“中美贸易战中，只有国内进口征税产品会有较大影响，整体对贸易市场的情绪影响稍小。中美贸易结构为互补型，中国进口低端‘粗、大、笨’产品在吞吐量上会受关税影响较大；而高科技领域运输成本较小，受关税影响也较小。

与其他港口运营商相比，和记港口盈利更加多元化。与中美贸易相关的码头有和记港口信托旗下码头和其他中国地区码头，2017年合计吞吐量约3900万TEU，但由于长和对这些港口资产实际持股比例较小，大多为30%，最高基本不超过50%，合计盈利占码头业务约20%，其中与中美贸易战有关的业务更是少数，所以整体影响不大。”

看看如今的贸易战，看看如今中国企业的遭遇，我们总是在遵守规则的前提下，把它们想象得太好了。

怎么破阵？一定是一起破！

就在写作本文时，我的眼前总会闪过如下画面：

一是在乍暖还寒时节，和左老师探讨美国海空军规模时，他曾提到一句，霸权也有霸权的意义，以航运领域为例，搭建起了一整套跨海贸易和交通的公共秩序，一旦霸权衰退了，谁来维护这个秩序？又能不能迅速填补上权力的真空？

从这角度来说，与造舰规模相匹配的走向远洋，也是我们未来几年必须要逐步实现的。

二是在过往交流中，从高精尖客户到田间地头的乡镇企业，凡是外贸占比较大的，都会紧张于贸易战的走向，关切我们顶层设计的决心和技巧，能不能动态设置好一套相应的机制，在兼顾对外开放的同时，维护好这些关乎产业、就业、民生、并扎根于这片乡土的企业利益。对外横遭设卡与博弈周旋已经足够辛苦，能否形成合力，将侵犯者打狠打疼，而非一根根单打独斗的“红缨枪去扎坦克车”？

这都是新的现实带给我们的新的课题，而且由于对方正在蓄意颠覆规则和秩序，可能会导致要求我们交卷的时间被大大压缩。

加速，一切都在加速。

在一个加速的时代，回顾往昔，我总会有点恍惚。

我会回想起35年前，那个我们尊称“李超人”的时代，那时候我就有个心愿，相信也是很多同时代朋友共同的企盼：让那位一手促成香港回归的老人，能够如他所说的那样，在1997年的7月1日，踏上回归后的香港——到这片我们中国人自己的土地上去走一走、看一看。

我还记得那天李先生对老人讲：我敢买保险，您一定能实现。

这一幕发生在1990年1月，但在我眼中，还恍若昨天的故事。

当年同为盼春者，玉兰今已绽，人安在？

再回到本文开头的问题，批评真的是拿棍子打人、误伤朋友吗？

一个基本常识，“团结—批评—团结”本就是我们党解决人民内部矛盾的重要原则和统一战线工作的基本方针，未来风高浪急，会有很多新现象、出现大量新挑战，乃至汇集成一场新形态的总体战。更需要我们关注这桩桩件件的具体事务，析其机理、握其源流、推广标准、亮明原则、共绘前景。

对方越是不讲武德，越是试图营造动荡、冲突的不确定性，我们越是要坚守自己的原则，并且主动出击、协同作战。

我相信，这样的防守反击，这样的众志成城，朋友非但不会越来越少，反而只会越来越多。

反之，西方刮来的寒潮之下，没有几个“小我”能真正独善其身，反而更要形成“大我”并肩作战、抱团取暖。

从狮子山到新的长城，中国人的奇迹不都是在“共”的精神和指引上，干出来的吗？

黄台太小，我们的舞台在星辰大海，要摘的是前人所未有的丰美硕果，莫问何堪，愿别掉队。

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