唐晓甫：金价狂飙突进背后，一场严重的国际法币危机正在逼近

【文/观察者网专栏作者 唐晓甫】

继3月13日纽约黄金期货价格率先升破3000美元大关后，14日英国伦敦现货黄金也跃上3000美元，双双创下国际金价史上最高纪录。

这也意味着，仅仅在1年时间内，伦敦现货金价就快速暴涨约40%。而这种上涨速度更是在去年下半年明确降息后呈现加速趋势，自去年6月以来，伦敦现货黄金上涨约30%。

如此罕见的加速上涨周期，不仅引发了全球范围内大规模的黄金投资风潮，也引发了各种关注。笔者曾在去年8月写过一篇文章《降息周期来了，黄金还能再创新高吗？》，文中提到的本轮黄金加速上涨的逻辑也得到了印证。

随着黄金价格进一步上升以及特朗普新经济政策的逐步落实，我们可能会看到未来几年，黄金价格与美联储货币周期逐渐脱钩，也意味着全球经济将迎来更大的不确定性。

一百多年来，每次法币危机都伴随着黄金地位的大幅变化

十九世纪末以来，以西方尤其是以英美货币为核心的全球货币体系，一般被认为经历了几个阶段的变化：1880（也有认为是1873）至1914年，国际金本位制；1918至1939年，金块-金汇兑本位制；1944至1973年，布雷顿森林体系的“美元-黄金本位制”；1976年至今，牙买加体系中，“黄金去货币化”和“以美元为中心”的浮动汇率制。

在早期金本位制度下，每单位的货币价值等同于若干重量的黄金（即货币含金量）；当不同国家使用金本位时，国家之间的汇率由它们各自货币的含金量之比值——金平价（Gold Parity）来决定。

但不可否认的是，历史上国际金本位制的出现与1873-1879年长萧条导致的法币危机高度相关。关于那场萧条的起因有多种说法，包括普法战争中法国战败崩溃、白银贬值黄金短缺、美国紧缩的货币政策、英美铁路投机狂热泡沫破裂等等，但总之，各国遇到的货币危机直接摧毁了原有的金银复本位制度，迫使大家转向了纯金本位。

在金本位制度下，实施金本位的国家允许黄金与本国货币自由兑换，私人也可自由进出口黄金；国际支付结算一般都用黄金进行，各国政府或央行主要储备形式也是黄金。由于交易方便，各国享受了相当大的国际贸易红利和发展，根据相关估计，直到1973年前后国际贸易占全球GDP比例才完全超越1912年的比例。但是第一次世界大战导致许多国家暂停或放弃了金本位制。

图片来源：MacroMicro

一战后，从1923年到1926年，英国、奥地利、德国、匈牙利、波兰、比利时、法国、意大利等大约有39个国家重新恢复了金本位。但由于战争期间欧洲各国将大量黄金作为硬通货，用于向美国购买战争用物资，战后各国普遍出现了黄金短缺情况。所以各国新恢复后的金本位，不再是以往随意兑换的金币。国家中央银行开始控制黄金流通，使用国家银行券和代币硬币集中管理国家稀缺的黄金储备，并允许将银行券兑换为金条或其他金本位货币（仅限用于对外支付）。

例如1925年5月，在时任英国央行行长蒙塔古·诺曼的推动下，英国议会通过了《1925年金本位法案》（the Gold Standard Act of 1925），标志着英国重返金本位，确立金块本位制。新标准终止了金币的流通，迫使当局以固定价格按需出售金条，每个金块为400金衡制盎司（约12.4公斤）纯金。

经济现实促使1928年前后形成了新的国际货币体系，即国际金块-金汇兑本位制。其中，拥有相对充足黄金的美国依然是金币本位，英国和法国是金块本位。其他国家大多采用金汇兑本位，即纸币作为本位币，金币虽可流通，但数量稀少。凯恩斯在1913年出版的《印度货币与金融》一书中，将后两种标准简称为金汇兑本位。

正如凯恩斯所言，金汇兑本位制的出现源于这样的发现：只要黄金能够以与本国货币大致相同的汇率用于偿还国际债务，那么黄金是否能够真正形成本国货币就无关紧要了……如果一个国家没有大量流通黄金，当地货币也不一定能兑换成黄金，但政府或中央银行能够以固定的最高汇率将黄金汇往国外，并且将提供这些汇款所需的储备金大部分存放在国外，那么可以说，金汇兑本位制就存在了。

这无疑进一步降低了各国货币的含金量，扩张了各国的信用。但自德国赔偿问题出现以来，即使是金汇兑本位制，也难以解决战后债务、资本外逃、通货紧缩等一系列经济和金融问题，更无法避免随之而来的法币危机。最终，英国在1931年9月19日终止黄金承兑义务，然后各国也纷纷放弃金本位。1931至1936年，国际金块-金汇兑本位随之逐渐崩裂。

1929-1933年的大萧条最终导致金本位解体

唯独美国在1934年1月30日通过了《黄金储备法案》（the Gold Reserve Act），该法案虽然规定美国居民私人不能拥有黄金，黄金必须集中上缴给美联储。但仍允许外国政府或央行以“1盎司黄金=35美元”比率兑取黄金，保留着一种弱化的金汇兑本位，这也是美金一词的由来。

而在二战进一步耗尽各国黄金储量后，美国在1944年主导建立了以其为核心的布雷顿森林体系。

在布雷顿森林体系下的金汇兑本位：纸币为本位币，为单一的流通货币；其他纸币均和美元固定兑换关系；美国只允许外国政府或央行在一定条件下用美元向美联储兑换黄金，不允许外国居民用美元向美国兑换黄金，也不允许本国居民兑取黄金（从1933到1974年）；欧洲国家居民可以在私人市场自由买卖黄金，而美国居民则被禁止参与这种私人黄金交易；国际支付结算一般用外汇，各国政府或央行储备大多是美元，黄金占小比例。

美元借助这一体系确立了对其他西方货币的优势地位，成为西方乃至整个国际货币体系中最重要的硬通货。但是随着越战、冷战对美国财政的负面影响以及西欧、日本崛起，为了缓解财政紧缩和黄金承兑压力，布雷顿森林体系崩解。

随后，1976年国际货币基金组织的“国际货币制度临时委员会”在牙买加首都金斯敦召开会议，各国达成了新的国际货币制度协定：取消汇率平价和美元中心汇率，确认浮动汇率制，成员国自行选择汇率制度；取消黄金官价，黄金去货币化，按照市价自由交易，取消各成员国与国际货币基金组织各方之间用黄金清算的义务。

全球多极化趋势极大影响了黄金价格

回顾1973年以来的金价，我们可以看到，黄金在1970年代末期有一轮快速上涨，随后价格被打压。根据传统理论，在1980年代，随着美国通胀得到控制，经济状况趋于稳定，尤其是90年代冷战结束以及互联网发展的红利，使得这一时期的金价经历了一段较长的下跌和稳定期。

1960-2024年中金价走势与国际事件关联图

但是这并非完全的纯市场操作结果，反而带有鲜明的后冷战时代单极霸权色彩。这是因为黄金价格的低估，本质上就是英美央行干预市场定价行为的结果。

在笔者之前翻译的本·诺顿对话迈克尔·赫德森的文章中，迈克尔·赫德森就提到，虽然美国官方拥有全球最大的黄金储备，且牙买加体系也规定了黄金的非货币化属性，但英美央行在过去几十年中，一直在黄金现货、期货市场中致力于确保黄金的非货币化。

根据赫德森的描述，在中国、印度、俄罗斯、伊朗等国央行持续扩大其黄金储备的同时，欧美央行持续在黄金现货、期货市场出借黄金，成为黄金最大的空头。当做空黄金的数量超出市场需求时，英美央行就能压低黄金价格。

由于英美央行长期拥有足够多的黄金储备，央行也乐于像租车一样将黄金租给黄金经销商。在央行与黄金经销商签署的黄金租赁合同中规定，黄金经销商必须在特定日期归还黄金。然后黄金经销商就可以通过将黄金卖给私人投资者或其他央行来赚钱，并不断扩大黄金租赁以偿还之前租借的黄金。

所以，即使越来越多的人开始做多黄金，美国和英格兰也能通过这种市场操控赚取收益，利用期货交易来赚钱，这也成了他们一种稳定的财政收入来源。

通过调节市场投放的黄金数量，以配合自身货币政策周期，这种操作也为英美的货币政策提供了支撑，确保美元、英镑的强势货币位置和国际货币地位，并为自己的金融帝国提供信心。毕竟在金融领域，信心是最重要的。

但随着中国、印度、俄罗斯等国崛起，拥有的资金越来越多，其央行以及私人参与者购买黄金的力度越来越大，英美央行出借黄金做空黄金以换取资金的逻辑越来越被人所知晓，市场上黄金的买盘力量经过长时间的拉锯，已经逐步超过英美央行所愿意提供的卖盘力量。

在美联储账面数据没有减少的前提下，根据2025年世界黄金协会的公开数据显示，2024年第一季度，全球央行的黄金储备大增287吨。而中国黄金协会的统计则表明，2024年中国央行全年累计增持黄金44.17吨，截至年底黄金储备量达2279.57吨，位居全球第6位。这成为单极世界向多极世界转化时在黄金层面的投射。

这在价格层面则体现为在美国的上一轮加息周期中，黄金一直抵抗加息对其价格的打压，并且在加息周期的后半段及整体强美元环境下，逐渐恢复上涨趋势。

而在特朗普上台后，越来越多的普通投资者也注意到了这点。出于对关税的担忧，1月，全球黄金开始加速回流美国；2月，马斯克宣称将调查美国黄金储备并获得特朗普默许乃至支持，随后这一趋势达到阶段性顶峰。这些因素使得1月到2月黄金出现了一轮逼空行情：

当时，全球交易商争相向美国运送黄金，这一需求激增导致英格兰银行金库中的黄金价格出现折价，提取黄金的等待时间延长至数周，还使得一个月期黄金租赁利率跃升至4.7%，远高于通常接近零利率的水平。而且由于伦敦交易的400盎司金条无法直接运往纽约交割，交易商必须先在瑞士等地重新精炼为100盎司或公斤的金条，再空运至美国，这进一步推高了黄金溢价，一度高达每盎司50美元。

疯狂的黄金流动使得美国纽约的黄金期货与英国伦敦现货黄金价差甚至一度高达35美元/盎司，而在过去三年中，这个价差一般在8美元左右。根据世界黄金协会数据显示，自2024年12月以来到2025年2月底，有超600吨（或两千万盎司）黄金从澳大利亚、俄罗斯、中东等地涌入美国，创下近30年来最大规模跨境流动纪录。

但这并不是黄金单极时刻的回归，反而从侧面证明了美国在过去几十年中作为最大的黄金空头，通过黄金经销商借出的黄金数量之巨。考虑到美国几十年来拒绝查账黄金金库，而这样短时间的流动在商业上也不可能把所有借出的黄金追回，那么美国账面上所记录的国家黄金储备，实际上有多少是真正存放在金库中的呢？

而且随着中、俄、印等国央行作为黄金多头的分量越来越大，美国对金价的打压能力会随之下降。更值得注意的是，由于特朗普团队在政策制定时有一个基于美国例外论的隐藏前提假设——美国的工人和制造业环境是世界上最强的，且特朗普本人认为其第一任期政策本质上是成功的，所以他们有意愿确实推动真正意义上的弱美元，以实现制造业回流。这也意味着，本届特朗普政府可能会打压美联储的独立性，削弱美元，让美国央行从最大的黄金空头转变为黄金多头，即便这可能导致潜在的法币危机。

美国的法币危机可能正在开启黄金资产再货币化之门

近期一份名为《海湖庄园协议》的文本在国内外流传，国内相关媒体对该协议核心内容的总结是：

其一，大规模加征关税。旨在调整贸易流向，推动制造业回流，减轻财政压力，进而推动对国内企业和居民的减税；还可以作为其他磋商的重要筹码。

其二，建立主权财富基金。基金收入可以作为财政收入的重要补充，减轻债务压力；可以对制造业和基础设施进行战略投资；有助于实现美元汇率或美债收益率目标，建立长期经济安全。

其三，设计“世纪债券”重塑美国债务体系。利用关税、金融安全、军事保护伞等手段迫使美国盟友卖出美元资产，达到美元贬值的效果；同时，为了维持美债利率稳定且不削弱“弱美元”的效果，这些国家还要配合美国调整其债务结构，将短期美债置换为超长期的世纪债券。

美国十年期国债收益率持续处于高位

这无疑会对美国国债的信用造成巨大冲击，债券价格与收益率高度相关，而截至2025年3月，2年期、10年期美国国债都有超过4%收益率。若现有美债被置换为100年无息国债，虽然其价格下跌幅度取决于具体市场贴现率，但理论上国债价格可能出现超过95%的跌幅。在传统模型中，这毫无疑问将引发国家信用危机，并引发货币急剧贬值。

当然这并不意味着特朗普政府必然要求相关国家必须更换零息债券，但很有可能要求各个买家置换为长期低息债券。因为美债问题是特朗普政府现在必须解决的问题，美国当前财政赤字占GDP的7.5%，若维持现状，未来三年利息支出将吞噬政府收入的25%。

更危险的是，美债传统买家——外国央行、美国国内银行和美联储——首次同步退出市场，导致供需严重失衡。据摩根大通数据显示，2025年美债发行量需超2万亿美元，但潜在买家需求缺口达1.5万亿。

面对这些问题，特朗普政府要么选择和拜登一样继续猛借钱，迫使美联储左手倒右手，要么只能下猛药解决。而这一解决过程，几乎不可避免地会对美债和美元信用产生根本性动摇，从而引发新一轮的法币危机。

回到之前说到的《海湖庄园协议》，最早提出这一蓝本的是美国现任经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰。他在2024年7月与伊朗裔美国经济学家努里尔·鲁比尼合作撰写了一篇论文，指责财政部减少长期票据和债券的份额，降低收益率并延长通胀。

之后在2024年11月，米兰发表了著名的文章《重构全球贸易体系：用户指南》，探讨了特朗普总统连任后重塑国际贸易的工具。该论文提出，美国经济失衡的根源在于美元的长期高估，这种高估阻碍了国际贸易的平衡，而其背后则是对（美元）储备资产的非弹性需求所驱动。

他认为从贸易的角度看，美元长期高估的现象依然存在，这在很大程度上是因为美元资产充当了全球储备货币的角色。这种高估严重影响了美国制造业，而以金融化为导向的经济部门，则以一种有利于富裕美国人的方式获益。

在特朗普的经济学中，强美元是一个需要被修正的错误，只有弱美元才是实现MAGA的前提。正如希腊前财长亚尼斯·瓦鲁法基斯指出的，“他并不介意世界是否会变得更加分裂，以至于变成两个阵营：一组是美国和包括欧洲、日本等依附于美国的国家组成的阵营，美国可以通过保持弱势美元以及让日本、欧洲购买更多美国商品、能源和武器，从而减少美国的贸易赤字；另一组则由像中国一样处于美国军事保护伞之外的国家组成的阵营，这些国家通过相比于上一个时代已经减少的贸易量与美国保持联系，美国联邦政府则可以从中获得稳定的关税收入现金流。”

结合特朗普政府在俄乌局势等领域的行动来看，我们可以做出以下三种猜测：

美国本届政府可能正在寻求将自己的军事安全保护变现；

美国正在寻求建立自己的关税特惠制度；

美国本届政府大概率将迫使美联储降息以维持弱美元，并试图利用自身军事能力度过由弱美元以及美债信用受损引发的法币危机。

同时值得注意的是，种种迹象表明，除了利用军事手段外，特朗普可能考虑将黄金乃至数字货币进行货币化，以实现对弱美元的信用重塑。这一观点源自美国财政部部长贝森特2月3日发表的有关美国政府将“货币化美国资产负债表资产端”的言论。

美国最大金库——诺克斯堡

现在美联储资产负债表上列出的与财政部相关的黄金凭证，是以1973年设定的42美元/盎司计算的，名义上的价值约为110亿美元。按目前将达3000美元的真实黄金现货价格计算，这些黄金的实际价值已高达约7600亿美元。如果调整至当前市场价格，财政部资产端将增加约7500亿美元，从而减少发行国债的必要。

考虑到黄金的稀缺性，如果美联储和财政部从黄金空头转向黄金多头，同时进一步对黄金贬值，将黄金以及包括虚拟货币等其他金融资产炒到一个前所未有的价格，美元就可能借助这些相对稀缺的资产对冲美国信用受损的部分影响。虽然这一设想实现可能性较低，但在现有环境下，并非不可能。

黄金等稀缺资产将在未来的法币危机中重置价值体系

无论我们承认与否，随着单极时代以及上一个时代经济巨头发展模式的逐步终结，全球各国正在面临或已进入一场金融危机的初期阶段，而与之相关的法币危机也在逐渐显现。在这场危机中，全球资产价格和货币价值都会迎来一场重塑和挑战。

在这场危机中，原先担任全球货币职能的美元正在寻求价格重塑。传统上被认为对美国至关重要的，以维持美国全球金融控制为目标导向的美元霸权，不仅受到新兴货币和地区大国崛起的挑战，同时也受到以特朗普为首的美国本土派的抛弃。

从特朗普政府现在的行事风格看，迫使美联储接受其弱美元政策，几乎必然导致全方位的经济动荡甚至引发法币危机，严重影响全球以美元为锚的货币体系。这标志着冷战后全球化时代正迎来一个句点。如果一旦美国为代表的大国重塑关税特惠体系成功，全球将呈现美元、欧元、人民币、数字货币、区域结算体系等“分层多元”并存的状态，而以黄金为代表的具有共同认知的、超主权可交易资产的价值将进一步显现。

在特朗普理想的弱美元时代，过去依靠盯住美元、向美国出口商品的传统商业策略将面临飞速上涨的成本，迫使许多国家货币不自觉地与美元脱钩。这不仅意味着美国的通货膨胀会上升，还意味着全球大多数国家由于缺乏足够的主权信用支撑其货币币值，从而导致通货膨胀甚至更严重的各国货币竞争性贬值危机。而具有天然通缩属性的黄金，其相对于各国货币的价格也会上升。毕竟根据2024年全球黄金协会的数据，全球地上黄金存量仅21.3万吨，其中各国央行持有约3.8万吨黄金。

混乱的贸易结构，无疑会进一步刺激全球各国对于国家安全等传统高级政治话题的关切。而人类历史已经反复证明，如果未来更进一爆发步战争，黄金在战争和战后重建阶段，作为国际储备的终极支付属性的重要性无可替代。

总的来说，黄金价格的上涨预示着全球下一轮法币危机正在逼近，本轮黄金超级牛市或许只到了上半场。

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