郭杰振：特朗普想把美国变成中国，但资本市场未必乐意

【文/观察者网专栏作家 郭杰振】

特朗普执政后，四面出击，退群、加关税、斡旋“和平”，受伤害最严重的大概是加拿大、墨西哥和乌克兰。

面对特朗普祭出的关税政策，加拿大的反应值得玩味，特鲁多秒怂，新党魁马克·卡尼是搞金融的、大概率强硬不起来，安大略省省长道格·福特坐不住了，宣布要对美国密歇根、明尼苏达和纽约等三州电力供应增加25%的附加费，必要时可以切断电力供应，同时号召其他省份共同抵抗特朗普的“贸易战”。接下来面临加拿大电力断供风险的可能是华盛顿和俄勒冈。

特朗普的回应蛮有意思，一边吐槽“他国给本国供应电力的奇葩存在”，一边宣布对加拿大的钢铝征收50%的关税、即日生效，同时宣布受威胁的三州进入国家电力紧急状态。在美国借俄乌冲突敲诈乌克兰的时候，安大略省的出击多少有些讽刺。

美国大型电网线美国能源地图集

安大略省省长威胁断电美国五大湖州，这不是一场闹剧，而是赤裸裸的威胁。这也不是孤立的偶发事件，以后有可能成为常态。

早在美国科技金融界欢呼英伟达算力革命的时候，贝莱德（Blackrock）总裁拉里·芬克就在唱多美国电力投资，贝莱德于2024年初以120亿美元对价收购基础设施托管企业——全球基础建设合伙公司（GIP）。在电气化工业革命后的100多年，美国的电力供应还没有实现自给自足，再想想美国“头号强国”的称号，多少有些出入。

美国的电力供应

据美国能源信息署（EIA）数据，美国2023年累计发电4.18兆亿千瓦时，中国同期数据是9.45兆亿。美国的电力生产结构是：燃气43.1%、煤炭16.2%、核能18.6%、风电10.2%、水电5.7%、太阳能3.9%。

燃气和光伏遍布全美，煤炭发电集中在两大区域（伊利诺伊、印第安纳和肯塔基三州交界，西弗吉尼亚、俄亥俄和宾州交界），核电在东海岸和五大湖州，风电集中在明尼苏达与德州连接的直线区域，水电在西海岸三州、落基山脉沿线、田纳西河流域、威斯康星和新英格兰州。

          化石能源（左）和核能（右）美国能源地图集

特朗普“让美国再次伟大”的前提条件是解决电网问题。以美国2023年总产出和发电量数据换算，美国平均每1度电（1kwh）可产生19.16美元总产出、6.76美元GDP。

以上述数据为标准，在物价相对平稳的前提下，特朗普任期内实现对应经济增长目标需要电力行业新增固定资产投资，额度如下图所示。

再把全国范围内的数据细化到具体企业，以美国最大的电力生产企业新纪元能源公司（Nextera Energy）为例，其2023年装机容量为33276兆瓦，占2023年全美发电装机容量比例为2.56%，2024年分摊到的固定资产新增额为48.64亿美元，但这家企业2024年固定资产新增额为13.07亿美元，离达标的要求还很远。

像新纪元能源公司这样大规模的企业尚难以完成新增电力供应的投资要求，何况其他中小规模的电力企业呢？相反，以同样的数据核算，长江电力和华能国际等中国电力企业投资均可完成分摊后的新增指标。

照此类推，特朗普“让美国再次伟大”的战略离不开加拿大等外部电力的供应。道格·福特的断电威胁是具有实效性的，不是虚张声势。在美国现有的电力供应格局与电力供应企业的固定资产投资节奏下，美国是没有能力为再工业化提供充足的能源保障的，所以特朗普上任后就宣布了国家能源紧急状态令、加大油气开采。

如果“让美国再次伟大”要落到实处，特朗普需要一位来自中国的资深顾问，同时他还需要全盘照抄中国的制度架构与政策组合。真要这样做，美国就可以改名为“美利坚人民共和国”了。

美国的GDP结构与增长路径

电力供应掐住了“让美国再次伟大”的命脉，但还做不到“一票否决”的程度。美国商务部部长霍华德·卢特尼克在回应政府效率部（DOGE）砍政府预算是否会导致衰退时大开脑洞，提出可以从GDP统计中剔除政府支出。

在宏观经济学理论中，政府支出G是凯恩斯主义调控经济增长的主要工具，也是财政、货币政策相机抉择的根基，剔除政府支出是在某种程度上否定凯恩斯主义、重回新古典主义时代。结合特朗普对等关税政策、马斯克往死里追溯政府开支历史等情节，特朗普政府回归新古典主义的倾向已经很明朗了。

但是，这种政策主张又与“让美国再次伟大”背道而驰。很难想象，一个小政府怎么推动“让美国再次伟大”从文本变成现实？

通过GDP统计方式的调整，“让美国再次伟大”或可在数字层面实现。如果用会计收支两条线的方法理解国民经济账户的两种核算方法：收入法（GDI）和支出法（GDP），通过迫使部分跨国公司加大在美投资力度，特朗普可以快速实现扣除政府开支后的GDP增长，但GDI增长要缓慢得多。

目前，软银、台积电以及软银/甲骨文/OpenAI中心联合体等企业承诺未来4年在美投资超过7000亿美元，不排除特朗普以胁迫等手段换来更大规模的投资计划，如果他能拉到2万亿美元的投资计划，这2万亿美元分摊到其任期内前3年，则每年以投资等方式可以带来约两个百分点的增幅。

以投资拉动GDP增长，这种路径有预设条件，即成本低廉而又简便的融资环境。

但从美国GDP的现有收支结构看，家庭、企业和政府三部门均出现了赤字，其中家庭部门工资性收入已经无法支撑正常的消费开支、消费赤字额度达到2.8万亿美元，企业部门的营业盈余支付利息和分红后的余额不足以覆盖固定资产投资、企业部门保持现有投资的融资缺口是2.18万亿美元，政府赤字形成的财政缺口规模约2万亿美元。2023年，美国家庭、企业和政府三部门的资金缺口合计4.68万亿美元。

考虑新增“让美国再次伟大”投资所需要的资金规模和美国国民经济账户缺口，特朗普任期内，美国各界需要从金融系统拿到20万亿美元的信贷支持。

截至2024年3季度，美国非金融系统的可用资金规模合计为26.52万亿美元，2025年1月初M2余额为21.64万亿美元，资金额度不够。

如果要实现特朗普谋划的投资拉动增长方案，特朗普需要完成两件事情：其一，通过某种手段保持强势美元，吸引全世界的美元回流美国；其二，打掉通胀，迫使美联储降低联邦基准利率至有吸引力的水平。特朗普宣誓任职后，强势美元和迫使美联储降息的战略意图全部释放。

为达目标，不排除特朗普在任期内继续放松金融监管政策，推动银行体系兼并重组、支持大型银团发展，或许美国金融衍生品市场将再次进入野蛮发展阶段。同时，不排除特朗普提前结束美联储主席鲍威尔的第二任期。

如果美国商务部实现了从GDP中扣除政府支出的核算方法调整，那么上述投资带来的经济增长率数字会更加漂亮，这也符合特朗普的性格。

至于，投资拉动GDP增长后，GDI会不会增长以及什么时候会增长则是未知数。毕竟，在美国投资千亿美元建厂后，什么时间能够转固开始计提折旧、转固后多久能够投产、又需要多长时间才能够达产、达产后能够新增多少就业，这些都是未知数。

从平衡报表的角度理解，投资拉动经济增长的同时，特朗普需要大幅削减政府赤字，为企业追加投资腾出足够的融资空间。

如果特朗普在任期内生命与健康出现什么意外，所有计划都会戛然而止。如果共和党在中期选举中失利，上述所有设计也都会被再次分离的两院彻底搅黄。再回到起点，如果美国电力供应跟不上企业投资的步伐，投建后的固定资产也逃不开“烂尾”的宿命。

特朗普的“雄心壮志”

近50年来，美国企业经营最大的变化是跨国公司的扩张。这些企业通过在避税天堂设立母公司、参股海外子公司等方式转移了大量利润，这个过程恰是美元大幅流向世界的进程。

受到美国境内传统的国际税制影响，跨国公司在境外隐藏了大量利润，如波多黎各、爱尔兰、卢森堡等低税率国家截留了大量美元利润。如埃森哲（ACN）、江森自控（JCI）、林德化工（LIN）等企业均在爱尔兰注册成立公司总部。

2015年与2019年外国企业（粉色）与本地企业（黑色）税前利润占员工薪酬的比例对比。波多黎各、卢森堡、爱尔兰居于前列

美国国家经济研究局工作论文

特朗普第一个任期内通过减税与就业法案（TCJA），改变了传统的国际税制准则，转而向属地税制过渡。减税与就业法案引入了参股豁免、全球无形资产低税收入（GILTI）、境外无形资产收入（FDII）、税基侵蚀与反滥用税（BEAT）等安排，试图创造本土跨国公司利润回流美国、阻碍美元外流的制度安排。

减税与就业法案将于2025年末到期，特朗普可能会在2025年重启税改，进一步降低企业税率。但当前的资本市场能不能等到他的减税与就业法案续命，尚未可知。

如果说胁迫投资是创造投资拉动经济增长的宏观努力，减税和限制美元外流的各种经济政策则是修复美国公司利润的微观安排，它旨在推高美国资产价格。

特朗普一贯重视美国股市，但在回应经济衰退风险时，却一改往日态度，称不能只看股市（“You can’t really watch the stock market.”），美国消费者新闻与商业频道（CNBC）甚至评论特朗普输掉了股市（President Trump is losing the stock market war to the rest of the world so far.），特朗普已经是“顾头不顾尾了”。

特朗普称“不能只看股市”福克斯相关新闻报道截图

特朗普竞选之时充满了雄心壮志，等他再返回白宫后发现，他的雄心壮志阻力太大，以至于在上任后马上改口，称无法促成俄乌和平。

美国政府俄乌问题特使约瑟夫·凯洛格甚至辩称“总统是说过能在24小时内结束战争，可他没说是哪一年、哪一天”。特朗普本人及其团队在斡旋俄乌冲突中的态度转圜在侧面反映了特朗普政府面临的两难境地。

投资拉动经济增长周期太长、美联储主席鲍威尔不配合，寄希望于借斡旋俄乌冲突和巴以冲突打压油价、弹压国内的通胀、刺激消费，但直升机撒钱带来的通胀黏性十足，两件事情都不好做。

特朗普还想在解决内政方针后，全力围堵中国，美国防长称“为遏制在太平洋与中国发生战争，美国重心必须从北约转向亚太。美国有必要把应对中国危险作为优先事务。”

但中国早已不是特朗普第一任期时的中国了，2024年中国GDP规模134.9万亿、比2017年时增加了68%，GDP规模扩张的直接效果是经济的缓冲空间更大，特朗普想复制第一任期的策略对付中国，没那么容易。

2024年中国GDP规模134.9万亿央视新闻

虽然共和党掌控两院，各项政令阻力消减不少，但特朗普的雄心太大，可惜他不是路易十四，没有几十年时间来统治美国。美国也不是君主立宪制国家，独裁者没有市场。更有甚者，从凯恩斯主义重回新古典主义，美国政府的威信或将受损。

特朗普“壮志难酬”

特朗普是一位出色的商人、也是一位出色的媒体操弄者，但把治理企业的逻辑复制到治国上，成败不论、招致的反对是史无前例的。在2024年大选中，我们已经见识了红蓝势不两立的势头，特朗普第二任期或直接撕裂美国。

特朗普选择斯科特·贝森特担任财长，显示他期待与华尔街保持紧密合作，最终完成“让美国再次伟大”的超级融资。但华尔街的原则是“要股票、不要不动产、厂房及设备（PP&E）”，特朗普的诉求是“要不动产、厂房及设备，为此可以暂时牺牲股票”，顺序差的背后是本质性的矛盾，双方很难达成最终交易。

这么大笔的融资，特朗普为什么不直接选择银行呢？

一是美国缺乏大银行扩张的环境，银行规模普遍不大。

自由市场体系推崇自由竞争、抵制大企业扩张，格拉斯-斯蒂格尔法案（Glass-Steagall Act）营造了规制银行跨州扩张的环境，因此美国大银行屈指可数、小银行遍地开花。

罗斯福总统签署法案的现场美联储历史

但花旗集团和旅行者集团的合并在某种程度上打破了大银行扩张的禁令，美国银行掌握的资金在扩张，即便如此，美国也难以出现像工农中建这样的超级大行。美国最大的两家银行摩根大通和美国银行的存款规模分别是2.4万亿美元、1.3万亿美元规模，这与工农中建动辄几十万亿的吸储规模相差太远。

二是美国资金的超级蓄水池在二级市场，而不在银行体系。

家庭和央行是资金的最大供应方，央行提供高能货币、家庭提供流动资金，前者是根基、但后者规模更大。

虽说企业经营产生现金流，但美国企业的现金流以分红形式返还给了股民、政府税金以支付利息的形式返还给了国债持有人，在美国，家庭部门是最大的权益持有群体、最大的债券工具持有群体。美国家庭的储蓄源源不断地流向公开交易的有价证券，比如每年至少有1.5万亿美元的增量补充社保资金（Pension）流入二级市场，但存款类的增量资金规模一般在5000亿美元以下，且有不少是分红、利息形成的短存。

在美国，大量资金掌握在贝莱德、先锋领航、道富等公募基金手中，根据美国法律，这些资金只能投资公开交易的有价证券、不能用于发放贷款。

美联储缩表的背景下，存量资金的分配是特朗普面对的最大难题。他面对的最大敌人是美国既有的企业估值理念。

美国投资者重视当前净资产收益率（ROE）和市盈率（PE）、轻视市净率（PB）及产能的估值空间，只有大规模的不动产、厂房及设备投资资金来自负债时，净资产收益率才不会受影响。但美国恰恰没有能够提供大规模信贷支持的超级银行，企业扩产融资只能通过公开发行债券、优先股和股票。

当前美国长期借款利率高，国债收益率的竞争优势过于明显，发行公司债成本太高，在预期收益不明朗的情况下公司债和优先股规模短期内难有大的起色。发行股票会在短期内拉低净资产收益率，遇到这种情境，华尔街的对冲基金会大举做空，美国财长深谙此道。

另外一层，美国股市估值已到调整区间，首次公开募股（IPO）市场破发风险加大，权益融资的成本不可控。

综合下来，“让美国再次伟大”最大的难题还是融资难。对于一位在资本市场长袖善舞的商人而言，特朗普此刻的心情大概跟站在悬崖边做蹦极心理建设的恐高玩家相似。

结语

特朗普在做“美国的伟大复兴”梦，但美国经济传统、金融体系，甚至官僚体系统统不支持。

美国民众手举“让美国再次伟大”的标语

一是周期太长、特朗普任期太短，等特朗普搭好“让美国再次伟大”的台子，他也该下台了。等民主党卷土重来后，美国又将回到金融二级市场主导一切的时代，“让美国再次伟大”就成了特朗普留给美国政坛的纸面“政治遗产”。

二是用力过猛、增长的融资空间有限，特朗普的“让美国再次伟大”与美国现行金融体系估值逻辑格格不入，强推政策不可能带来指数冲高，反而可能带来新的估值反思，加速美国股指回调。

三是基础设施落后太多、变数太大，即使特朗普能够为民营部门扩张创造必要的融资环境，他也未必有时间完成美国基础设施重建的必要工作，最后留下的还是一堆烂摊子。

在我看来，特朗普第二任期充满了风险，一位优秀的领导人应该在深刻理解特朗普政府施政方针的基础上对美做“去风险”模拟、对中国加大投资，而不是相反。欧盟委员会主席冯德莱恩似乎看不透这一点，她在区分中国和美国的判断上是正确的，但她搞错了方向。对中国“去风险”、对美搞联合的战略判断简直是幼儿园的水平。

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