白云山深陷利益输送泥潭：五年289亿销售费背后的灰色游戏

2月24日，四川省药械招标采购服务中心官网的一纸致歉声明，再次将医药巨头白云山（600332.SH）推上风口浪尖。据悉，其控股孙公司广药四川因销售人员向相关方进行利益输送被公开点名。

而这已是白云山近年来多次次因商业贿赂、虚高定价等丑闻被曝光。回顾过去，从2017年至2021年，白云山旗下天心制药等子公司通过虚高采购价套现，并操纵了87种药品的价格；2022年，国家医保局通报了白云山旗下三家企业存在虚增原料药价格和资金转移问题，还涉及行贿医务人员等违法行为。更早的2011年，福建、江西等地的医疗机构负责人收受白云山产品回扣的案例已多次被报道。

频繁的丑闻暴露出白云山内部治理的深层溃败。2024年8月，掌舵11年的董事长李楚源因涉嫌严重违纪违法被查，监管利剑直指管理层。白云山的案例折射出医药行业“带金销售”模式的积弊。随着国家医保局穿透式监管升级，依赖灰色手段扩张的企业将面临更严酷的生存环境。

从“金戈案”到董事长落马，屡禁不止的“回扣链条”

2月24日，四川省药械招标采购服务中心在其官方网站上集中公布了7家药品企业的道歉声明，这使得医药流通领域的灰色交易链再次成为公众关注的焦点。

值得注意的是，广药四川医药有限公司（以下简称“广药四川”），作为上市公司白云山的全资子公司，在其声明中公开承认了存在向相关人员提供不正当利益的行为，使其成为此次反腐败行动中公开承认商业贿赂的上市公司之一。

截图来自四川省药械招标采购服务中心官网

此次涉事的广药四川，作为白云山在西南市场的“桥头堡”，2023年西南地区主营业务收入达50.05亿元，毛利率高达32.15%，居公司六大区域之首。

然而，光鲜业绩背后却是灰色交易支撑。据披露，广药四川销售人员通过给予“不正当利益”换取市场份额，涉事员工已被开除，但市场质疑此类“断尾求生”式处理难触根本。事实上，白云山的利益输送问题早已成“顽疾”。

2019年合作伙伴康业元的实名举报揭开了冰山一角。作为白云山核心产品，“国产伟哥”金戈2015年实际毛利润应为5.88亿元，但财报仅披露2亿元，差额源于虚增原料成本，部分原料采购价从1800元/公斤虚报至1万元/公斤，涉及金额超3亿元。

2022年国家医保局查明，其子公司天心制药等通过虚高采购价套现，操纵87种药品价格，时间跨度长达4年，涉及金额超10亿元，而李楚源作为直接负责人却未受追责，暴露出内部审计的形同虚设。

据了解，公司家族化经营使得李楚源亲属涉足原料采购等关键环节，其侄子控制的公司曾以高于市场价30%向白云山供应辅料，而该行为在内部审批中一路绿灯。

而其背后则是公司长期依赖“人治”而非制度化的治理顽疾。李楚源自2013年执掌白云山以来，通过一系列资本运作将公司营收从2013年的181亿元推升至2023年的755亿元，但其个人权力也随之膨胀至“一言堂”状态。他不仅兼任广药集团党委书记、董事长及上市公司董事长，还深度介入子公司经营决策，形成“集团-上市公司-子公司”三级权力闭环。这种集权模式虽带来短期业绩增长，却埋下系统性风险。

李楚源多次在公开场合发表争议言论，例如宣称“王老吉延寿10%”“板蓝根替代口罩”等，将企业宣传与个人形象绑定，导致品牌声誉与企业治理风险高度挂钩。

销售费用畸高与研发投入式微下的困境

在李楚源任内，白云山的财务结构失衡问题，已成为其商业模式中难以忽视的“阿喀琉斯之踵”。

这家拥有12家中华老字号药企的医药巨头，长期依赖“重销售、轻研发”的畸形路径，导致其产品竞争力持续下滑、盈利能力萎缩，最终在资本市场遭遇价值与营收倒挂的尴尬局面。公司的销售费用急剧攀升，成为其财务结构中的一大黑洞。

2019年至2023年，白云山累计投入销售费用高达289亿元，年均支出近58亿元。2023年，销售费用更是攀升至61.05亿元，创历史新高，相当于日均烧钱1672万元，这一数字在A股医药企业中位列前三，远超行业平均水平。

同时，销售服务费连续两年超过10亿元，被市场质疑为“灰色支出”的主要载体，与商业贿赂风险高度关联。此外，广告宣传费也水涨船高，2023年达10.82亿元，占销售费用的17.7%，日均需支出300万元。然而，这种高强度的广告宣传并未能显著提升产品竞争力，反而使得营销投入的边际效益递减。

与销售端的疯狂投入形成鲜明对比的是，白云山在研发端的持续收缩。2023年，公司研发费用仅7.82亿元，研发费用率低至1.04%，不仅较2021年下降11.4%，更远低于中药行业平均研发费用率（约3.5%）。这一投入水平甚至不及同期销售费用的1/7，形成了“销售费用是研发费用7.8倍”的悬殊比例。公司研发人员占比也仅为1.91%，远低于恒瑞医药等创新药企的24%。这种投入失衡直接导致产品竞争力下滑，仿制药依赖症严重，核心产品金戈虽贡献可观营收，但本质为仿制药，随着竞品入局，销售额增速已显著放缓。

白云山的这种商业模式不仅未能提升其市场竞争力，反而导致了盈利能力的坍塌。综合毛利率从2018年前的30%以上暴跌至2023年的18.79%，净利率更是从10%缩水至5.64%，远低于云南白药等同行。

数据来自白云山财报

同时，市值蒸发进一步加剧了企业的困境。自2024年7月李楚源被调查的消息传出后，白云山A/H股股价累计下跌超40%，市值从峰值时的800亿元缩水至当前的430亿元。

更令人担忧的是，白云山在研发端的“政策套利”行为也备受质疑。如广药王老吉（毕节）主营凉茶生产，其2023年研发投入仅0.12亿元，却以“饮料配方改良”名义通过高新技术企业评审，享受15%所得税优惠。这种“技术贴牌”策略不仅暴露了公司更深层的矛盾，也让人对其资质的含金量产生怀疑。

就在本月，白云山发生工商变更，据企查查消息显示，李楚源卸任法定代表人、董事长，由李小军接任。如今来看，李楚源的落马标志着白云山“强人治理”时代的终结，但其留下的治理真空短期内难以填补。新任董事长李小军虽完成工商变更，但面对积重难返的合规风险与创新困局，若不能重构董事会监督机制、切断利益输送链条，所谓的“转型”恐将沦为又一场表面工程。当监管利剑刺破灰色增长泡沫，这家老牌药企的救赎之路，或许比想象中更为艰难。

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