埃莉维拉·纳比乌林娜：面对前所未有的制裁浪潮，俄罗斯央行是如何扛住的？

【文/埃莉维拉·纳比乌林娜，翻译/袁良丞】

2022年2月底，俄罗斯经济面临前所未有的制裁浪潮，主要针对该国的金融部门。在几个月内，几乎所有主要的俄罗斯银行都受到了多个司法管辖区的制裁。

直接的后果非常严重：一些银行的外国资产被冻结，它们失去了使用主要储备货币的国际支付系统的权限。此外，俄罗斯中央银行存放在西方金融机构的部分储备也被冻结，限制了其在金融不稳定时进行外汇操作的能力。此前，这些操作主要以美元和欧元进行。

制裁对俄罗斯经济的初步影响相当严重，汇率大幅下跌：2022年初，卢布兑美元汇率约为75；但到3月中旬，卢布暴跌至120，贬值超过三分之一。

有几个因素导致了这一急剧下跌：首先，制裁有效阻止了来自西方司法管辖区的资本流入，经济不确定性大大加速了资本外逃。此外，由于对俄罗斯出口商的付款延迟，外汇供应减少。

与此同时，国内对外汇的需求激增。市场参与者预期卢布会进一步贬值，纷纷抢购外币。进口商面临贸易信贷崩溃，需要更多的美元和欧元，而银行则急于匹配其外币负债和资产。

正如在这种情况下经常发生的那样，对外币和卢布的现金需求出现了恐慌性激增。公众的恐慌引发了几天内从银行系统提取了1.3万亿卢布（约140亿美元）——这是俄罗斯金融史上的一个记录。面对这种动荡，莫斯科交易所的资产价格暴跌，促使中央银行和莫斯科交易所暂停债券和股票交易一个多月。

到2022年初夏，经济形势发生了巨大变化。危机初期飙升的外汇汇率在4月底恢复到危机前的水平；到6月底，卢布升值至2015年以来的最高水平。

2021年10月至2022年10月美元兑卢布的汇率走势

资产价格在夏季趋于稳定，并在2023年年中实现了显著增长。银行适应了新环境，加速了信贷活动，并显示出恢复盈利的迹象。春季伴随货币贬值而飙升的通胀在夏季几乎停止增长。

俄罗斯经济也在经历了几个月的收缩后，在第三季度开始反弹。增长的逆转相当令人印象深刻。2023-2024年的增长率超过了疫情前三年的水平，平均约为3.7%，而2016年至2019年的平均增长率为1.8%。

俄罗斯银行根据修订后的预算规则恢复了外汇业务，目前已在莫斯科交易所的人民币市场上开展业务。

我经常被问及，俄罗斯特别是其中央银行，采取了哪些具体的反危机政策组合来应对严重的制裁风暴。在这篇文章中，我想深入探讨并讨论俄罗斯金融市场和经济韧性的根本原因。

在下一节中，我将讨论事前准备和事后全面行动的重要性。在第二部分中，我将详细阐述市场经济和中央银行独立性等基本因素的作用。我还将讨论我们使用的框架在稳定性和灵活性之间的权衡。在第三部分中，我将探讨俄罗斯经济和政策制定者面临的未来挑战。最后，我将提出为什么我认为即使在今天我们所处的非常规情况下，中央银行也应坚持其使命和常规政策的问题。

反危机政策

在危机时期，有两个因素极为重要。第一个是金融系统和经济对冲击的韧性。它应该是主动建立的，而不是被动应对的——应该在事前而非事后。一个国家的经济韧性取决于其在冲击发生之前做好准备的能力，在金融部门和整体经济中建立一系列缓冲机制，以吸收和缓解外部压力。

第二个因素是监管机构的反应速度和范围。面对危机，行动的迅速性和全面性至关重要。俄罗斯中央银行的快速和多方面应对在应对动荡中发挥了关键作用。让我进一步探讨这两点。

金融部门的韧性建立在三个关键支柱上。第一个是积累缓冲机制，以确保对潜在冲击的强大安全边际。一个有韧性的金融系统应该资本充足，保持足够的流动性，并平衡其外汇资产和负债。中央银行则需要大量的储备来在各种情况下稳定市场。

在我们的案例中，跨货币和地理位置的多样化储备策略至关重要。这种主动的多样化旨在防范经济和地缘政治风险。

韧性的第二个支柱是系统内不存在重大的错位和脆弱性。这不仅仅是建立缓冲机制的问题。例如，即使整个银行业持有大量缓冲，个别弱势银行仍可能使系统面临风险。同样，资本充足的银行业无法解决由股票市场中大量非专业小参与者带来的挑战，特别是如果他们的投资流向在国际交易所交易的外国公司。

第三个支柱是公众对中央银行政策框架及其维护金融和价格稳定能力的信心。在这方面，俄罗斯银行在2022年受益于其在过去危机中的经验，以及2015年至2019年期间成功的反通胀努力。

当我们在2022年2月底提高利率时，我们不仅能够遏制金融稳定风险，还能比以往更快地锚定通胀预期。市场还记得2014年的加息、随后的反通胀政策及其结果。由于这一经验，市场理解高利率可以降低通胀。

俄罗斯央行近五年来的利率变化

正如我所说，韧性是成功的一个因素，而反应的速度和全面性是另一个因素。反思我们从反危机政策经验中吸取的教训，显然有许多措施和组合需要考虑。中央银行通常有多种工具可供使用，这使它们在方法上具有灵活性。

关键因素不仅仅是工具的选择，还有部署的速度。迅速行动并实施全面的一揽子计划，对于保持市场信心至关重要。速度优先于精确性；立即行动为稳定奠定了基础，允许随着情况的发展引入额外的措施并调整现有工具。

在这篇文章中，我跳过了对我们反危机措施的详细描述。俄罗斯银行已在各种出版物中概述了其反危机政策、通过清除弱势参与者来加强金融部门的努力以及建立缓冲机制的策略，包括我们每年发布两次的《金融稳定评论》。

此外，我们还发布了一份全面的《反危机措施报告》，详细介绍了我们的方法和吸取的教训。这份出版物展示了我们反危机工具的发展，以及我们在每次危机后为使系统更具韧性所做的努力。这些措施的选择，考虑到了俄罗斯金融市场的制度结构和特殊性以及我们监管框架的特殊性。

经济和金融韧性的基础

在讨论俄罗斯经济对制裁的韧性时，我不能过分强调一个主要因素的重要性，即俄罗斯经济是市场经济。

俄罗斯经济经受住了最近的动荡，因为它体现了市场经济的特征，企业家对市场信号作出反应并追求自己的商业利益。重新配置物流以应对贸易壁垒和新的贸易方向，寻找更高效的国际支付渠道，以及国内生产的创新，包括替代以前进口的零部件——这些主要是私人主动性的结果，而不是政府干预的结果。

当然，政府和中央银行的政策有所帮助。然而，如果市场力量没有发挥作用，这些政策也不会如此有效。

中央银行用来稳定通胀、遏制金融失衡和应对冲击的工具和程序，从根本上来说适合以竞争和分散决策为特征的市场经济。在计划经济或过度监管的经济中，这些工具和程序无法正常运作。

公共机构有责任为市场经济提供必要的法律、制度、物理和数字基础设施。它们必须捍卫财产和合同权利，同时保护竞争以促进动态经济。在这种情况下，中央银行发挥着关键作用：它们确保国家货币购买力的稳定，提供支付基础设施，监管和监督金融市场，并进行货币和外汇操作。

然而，必须确保行政措施不会破坏推动经济韧性的市场原则。这在最近尤为重要，影响了我们做出的一些关键决策。

我想讨论的第二个成功政策实施的基本基础是中央银行的独立性。中央银行的独立性是其成功的先决条件，它是建立市场信心的基石。同时，有效的货币政策和维护金融稳定的措施可以增强独立性。

俄罗斯中央银行 新华社

独立的中央银行可以更果断的行动，但与此同时，先前政策的成功加强了对中央银行政策的信任，从而为它们提供了更多的实际独立性。

人们普遍认为，为了有效履行其职责，中央银行必须不受政治干预。政策决策的独立性，加上明确界定的货币和金融稳定职责，构成了现代中央银行的基石。

这种自主性使中央银行能够做出优先考虑人民和经济中长期福祉的决策，而不是被短期政治目标所左右。牺牲这种独立性不仅可能破坏中央银行的目标，还可能削弱公众对整个货币体系的信任。这种信心的丧失可能对价格和金融稳定产生长期和破坏性的影响。

通过独立行动并坚持我们的职责，俄罗斯银行在必要时多次实施了强硬政策。在过去11年中，我们多次将利率提高到两位数水平，以稳定通胀并维护金融稳定。

这些行动虽然经常受到国内政策制定者和企业的批评，但在控制通胀和维护我们的货币政策和金融稳定职责方面至关重要。2014年和2022年的案例表明，大幅加息在阻止储户恐慌并将资金带回银行系统方面是有效的。

2014年和2022年，俄罗斯央行进行了两次大幅度加息

我们在金融部门监管方面也采取了类似的保守态度。我们遵守巴塞尔III框架，在过去十年中努力清理金融部门，清除弱势银行，并推动其余参与者遵守法规，增强透明度并积累必要的缓冲。

这些努力在2020年和2022年的危机中得到了回报，当时金融系统在严重冲击下表现出了韧性。如果我们不那么保守，或者听从要求不那么严格监管的呼声，结果可能会更加不利，正如过去的危机所显示的那样。

俄罗斯中央银行在法律上享有高度的独立性。根据宪法，我们可以不受政府影响地执行我们的政策，这一原则当然使我们的任务更容易。然而，历史——无论是国内还是国际——提供了许多例子，表面上独立的中央银行面临来自政治领导人或其他政府实体的巨大压力，导致政策妥协。

这就是为什么我坚信中央银行必须不断捍卫其独立性，并证明它们值得拥有这种独立性。最好的方法是通过坚持其职责并始终证明它们能够实现其目标。

中央银行和宏观经济学家经常说，那些在确保价格和金融稳定方面有良好记录的人会获得市场参与者和公众的更大信心。虽然这是事实，但它只反映了部分情况。当中央银行证明其能够维护金融和价格稳定时，其他政府机构和政治领导人的信任也会增加。

从这个意义上说，中央银行的独立性成为一个自我实现的概念：独立性是实现政策目标的必要条件，但维持真正的实际独立性的唯一方法是反复实现这些目标。

人们经常问我，俄罗斯中央银行如何在当前充满挑战的情况下，实施如此强硬的政策并保持其独立性。答案很简单：我们一再证明我们的政策有效，并且我们能够履行我们的职责。我们经历了多次金融危机，始终恢复了金融稳定。此外，很明显，我们的金融系统比以往更好地为最近的危机做好了准备。

与此同时，在2015年至2022年期间，我们建立了反通胀和控制通胀的记录。因此，现在对我们的政策如何运作有了更深的理解。

我想在本节中讨论的第三个关键问题是，在保持强大政策框架和保持灵活性以适应或制定特定措施之间需要谨慎平衡。俄罗斯银行经常被国内外视为正统或保守。然而，这并非没有其优点。我们采用的政策框架在多个国家中证明了其有效性，并建立在坚实的理论基础之上。

我们严格遵循通胀目标框架，保持4%的通胀目标。我们的决策过程、操作程序和沟通政策与现代货币政策的教科书示例非常相似。

俄罗斯的核心通胀率在2023年得到了有效控制

与一些中央银行不同，我们不进行与特定汇率水平挂钩的外汇干预，也很少代表自己在外汇市场进行干预。在即期外汇市场，我们的作用主要限于作为政府的代理人，仅在财政规则授权的情况下进行外汇交易。

为了确保金融稳定，我们使用了一系列标准工具，我们有意将这些工具与我们的货币政策工具分开。我们在沟通中保持透明，阐明这些工具的使用方式及其旨在实现的具体目标。在我们的外汇工具中，我们经常使用外汇掉期来稳定市场，就像其他新兴市场经济体一样。

在非正统措施方面，我们经常采取监管宽容。在市场波动和不确定性较高的时期，我们允许银行和金融机构应用比我们通常法规要求更宽松的监管标准或风险评估要求。

这并不意味着没有规则；相反，我们发布了临时指导方针，允许机构避免使用某些资产的波动市场价值，并避免改变某些借款人的风险评估。我们将这些措施视为市场波动对金融系统资产负债表影响的临时缓冲。

我们在最近金融危机中，对监管宽容的经验在金融部门内建立了明确的期望。机构理解这些措施是暂时的，我们将在条件允许时退出这些措施。

迅速退出至关重要，因为长期使用可能会导致金融部门内的扭曲和脆弱性，削弱风险评估的激励。因此，我们对这些非正统工具保持保守态度，确保尽快恢复正常监管实践。

多年来，我们坚决反对资本管制，认为这种行政限制可能会阻碍市场发展，并且往往容易被规避。相反，我们在必要时依靠其他工具来缓解金融稳定风险。

然而，2022年俄罗斯受到制裁时，情况发生了变化，这些制裁本质上是一种外部资本管制。作为回应，我们重新考虑了我们的立场，并引入了资本账户措施以稳定市场和经济。

当来自支持制裁国家的外国投资者被迫出售其俄罗斯资产，而许多俄罗斯投资者的外国资产被冻结时，俄罗斯为这些外国持有的俄罗斯资产实施了“C账户”。本质上，这一举措冻结了外国持有的俄罗斯资产，有助于抵消制裁对我们金融账户的影响。

此外，2022年春季，俄罗斯出口商被要求在收到外汇收入后的三天内，将其80%的外汇收入在市场上出售。这一措施旨在在最初的恐慌浪潮中稳定外汇市场。它在年中废除，但政府在2023年重新引入，并在最近部分取消。

2022年初，我们对向国外汇款实施了严格限制，影响了个人和某些公司的操作。这些限制在市场条件允许时大幅放宽。目前，只有对私人向国外汇款的限制仍然存在，但已设定在相对较高的每月100万美元限额，与早期措施相比提供了相当大的灵活性。

当然，2022年引入的资本管制与我们之前的政策框架相矛盾。在2022年之前，我们一直追求尽可能开放的资本账户战略，逐步放宽剩余限制。然而，面对异常特殊的情况，我们被迫改变方法，以允许市场进行调整。实施这些措施是为了解决无法通过常规手段重新平衡的严重市场错位。

2022年3月引入的大多数限制措施在年中被取消。它们是针对特殊情况的临时工具。剩余的措施主要是“反制裁”措施。它们限制了制裁驱动的资本外逃，并有效地为我们的标准工具在非标准条件下运作创造了政策空间。

我们的总体目标仍然是最小化对行政控制的依赖，并给予市场力量最大的运作空间。

总而言之，坚持一个明确的正统框架一直是我们维护俄罗斯金融和价格稳定政策的关键要素。这种方法作为我们决策和政策沟通的基础，从而增强了对我们策略的信心。

从这个意义上说，我们可能会呼应卡门·莱因哈特和肯尼斯·罗格夫的一本著作《这次不一样：八百年金融危机史》（2009年）的标题。

我们坚信“这次没有什么不同”，这意味着即使在最特殊的情况下，我们也应继续坚持我们的职责和框架。在充满挑战的时期，健全的宏观经济政策的核心原则变得更加宝贵。

然而，尽管框架在最终政策目标方面必须保持不变，它也需要足够的灵活性来适应非标准的市场条件。这种一致性和适应性之间的平衡对于应对复杂的经济形势至关重要。

未来的挑战

让我从过去的挑战转向未来即将面临的挑战，因为经济和地缘政治不确定性的时代远未结束。展望未来，有几个关键挑战需要我们关注。其中最重要的是保护基于竞争性资源配置和资本分配的市场经济。

公平竞争是效率和生产力提升的最强大驱动力，这为俄罗斯经济提供了应对当今动荡环境所需的灵活性和敏捷性。

在当前环境下，经济政策的可预测性也是一个挑战。对于中央银行来说，最重要的因素之一是财政政策及其对预算规则的遵守。否则，价格稳定将更难实现，可能需要更紧缩的货币政策。

对于企业来说，经济政策的清晰性和有效性也很重要。没有这些，企业将缩短其规划周期，金融市场将对持有俄罗斯资产要求更高的风险溢价，等等。

这一论点不仅涉及财政政策，还涉及其他政策，包括贸易和产业政策。当然，中央银行本身应继续优先考虑透明度，完善并推进其沟通策略，以满足当前环境的需求。

俄罗斯经济面临的另一个挑战是保持其创新动力。随着制裁限制了对现代技术的获取，当前的任务不仅仅是传统的进口替代，而是高度创新的替代。

然而，这种创新需求与公众对更好工作和更繁荣未来的需求相吻合。为了在紧张的劳动力市场中支持工资增长，俄罗斯必须实现劳动生产率的提升。这一需求使创新变得越来越重要。

中央银行与金融部门合作，正在积极开发旨在促进产品和技术创新的新金融工具。此外，我们的政策侧重于加强竞争，这是创新的关键驱动力。

为什么我们作为中央银行对经济中的创新动力感兴趣？创新和经济增长的放缓将显著削弱健全货币政策和金融稳定所需的环境。在这种情况下，通胀将变得更加波动，金融部门的资产负债表可能会恶化。这将给俄罗斯人民和企业带来不必要的成本，尽管中央银行会对此做出反应。

2024年的结果清楚地表明，在快速变化的外部环境和国内经济重大结构性调整的背景下，保持价格稳定是一项艰巨的任务。俄罗斯经济经历了非常强劲的增长，但总需求显著超过了经济的潜在产出，即使后者的增长在强劲的投资推动下加速。

这首先体现在通胀上，通胀在2024年连续第四年保持在不可接受的高位。我们为确保货币政策适当紧缩而采取的措施，将在2025年使信贷扩张走上更加平衡的道路。

俄罗斯近一年的核心通胀率保持在极高的水准

在财政政策向预算规则规定的长期参数正常化的帮助下，货币政策决心恢复俄罗斯人民和企业在2017年至2020年期间享有的价格稳定。我们相信，俄罗斯经济将通过软着陆实现这一目标。

结论

最后，我想强调金融和价格稳定的重要性，以及为什么我坚信中央银行必须在任何情况下优先考虑这些目标。

低通胀和金融稳定为稳定的货币体系奠定了基础，确保了满足家庭短期和长期需求的融资机制，为他们提供了可靠的储蓄工具，并支持企业发展和创新。这些因素对经济发展和社会稳定至关重要。

作为支付和金融系统的核心，中央银行在实现这些目标方面具有独特的地位，其他机构没有类似的工具。同时，中央银行不具备追求其他目标的能力，例如支持特定行业或社会群体。此外，如果它们试图这样做，价格和金融稳定将很快面临危险。

因此，中央银行应继续专注于其主要职责：维护货币和金融稳定，这对经济和社会的整体福祉至关重要。即使在俄罗斯经济今天所面临的复杂环境中，这也是最佳的长远策略。

（本文原载于Horizons第29期，原标题为《这次也不一样》，观察者网已获授权翻译发布全文。）

本文系观察者网独家稿件，文章内容纯属作者个人观点，不代表平台观点，未经授权，不得转载，否则将追究法律责任。关注观察者网微信guanchacn，每日阅读趣味文章。