李迅雷：再论“观念总是被用来打破的”

【文/李迅雷】

2016年，我写了一篇《观念总是用来打破的》，开篇第一句是：世界上有很多你认为是真理的东西，可能就是谬误。很多观念，都会随着时间的无尽延伸而改变。

在2024-25年除旧迎新之际，DeepSeek横空出世，它以更高效、更低成本的方式惊艳AI世界。其在架构设计、算法优化方面的创新，极大提高了资源的利用率，一下子缩短了中美之间在AI方面的距离，且在一定程度上打破了美国在这一领域的技术垄断，导致英伟达等AI类股票大幅下跌。

DeepSeek实质上就是思维方式的创新，或者观念上的颠覆。

近期有些欧美投研机构开始看好中概股和A股，认为应该重估中国的科技实力和先进制造业的发展潜力。春节之后，A股和港股的走强，反映了投资者对中国经济前景的预期转强。

当中国制造业增加值占全球份额提升一个百分点的情况下，中国制造业高端化的趋势或许势不可挡。西方国家长期来通过“技术垄断溢价”和“品牌溢价”获取超额利润的模式正遇到越来越大的挑战。相信只要给予足够多的时间，技术垄断是可以被打破的；甚至西方奢侈品的“品牌溢价”也可能走弱。

无论是目前最顶尖的光刻机，还是航空发动机等高端制造领域，中国早晚能够推出替代产品，从而大幅降低市场价格。而这些科技领域的创新和革命，主要依靠年轻人。DeepSeek的创始人梁文峰1985年出生，如今已经成为了民族英雄。

梁文锋上了《新闻联播》

历史从来就是由年轻一代来改写的，观念大多是被“后浪”打破的，尽管如今仍有不少人有着“一代不如一代”的九斤老太那样的想法。

事实上，90-00后年轻人自小的学习量比60、70后多不知多少倍。他们在择业大幅机会减少背景下又能够胜出的话，比起机会多而知识储备不足的我们这代人，必定强了很多。

记得余华讲过一句话：“所以我很幸运，假如我晚两年写小说，现在我还在拔牙，这就是命运。”其实，我也很幸运，在资本市场开办之时就参与进去了，但深知盛名之下其实难副，对当今活跃在资本市场的年轻人充满敬畏之心。

2025年新年伊始，包括DeepSeek、宇树科技的新一代机器人、《哪吒2》等一系列打破我们日常观念的事件发生，已经让资本市场投资者的信心倍增，A股市场的活力再度显现。九年之后重写“观念总是用来被打破的”这篇文章，试图想对资本市场及投资策略等一些普遍性观念或共识进行反思并提出建议。

价值投资？——伯乐常有而千里马不常有

提起价值投资，最权威的莫过于巴菲特了。据说股神巴菲特选择股票的三个重要标准：1、毛利率≥40%；2、市盈率要小于15倍；3、净资产收益率（ROE）≥15%。

这三项指标中最重要的是ROE，巴菲特说过：“如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE，那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。”

如果真有符合以上条件的公司，那当然可以高枕无忧地进行价值投资了。问题在于，第一，在美股（纽交所加上纳斯达克市场）和A股各超过5000家的上市公司中，符合上述条件的公司有多少家？即便回溯历史，应该很少。

第二，如果存在符合条件1、3的这类公司，能否同时符合即市盈率小于等于15倍的公司呢？毕竟资本市场上的优秀猎手很多，能够符合ROE常年持续稳定在20%以上的公司，其估值水平就不会太便宜了。

例如，如美股七巨头中，英伟达的市盈率在46倍左右，苹果的市盈率在36倍左右，特斯拉183倍市盈率。如今，七巨头的平均市盈率接近50倍，市值占美股总市值28%左右。如果按巴菲特的价值投资标准，这些公司在初创期都无法纳入价值投资的股票池。

“美股七巨头” 资料图

更需要考虑的是，谁能确定符合价值投资标准的公司其未来的盈利能力能够持续呢？天有不测风云，即便是垄断型的公司，也难保其ROE不降。

分析巴菲特的持股结构，发现巴菲特倾向于投资那些非科技类的高股息垄断型公司。这些公司每年为他带来稳定的分红收益，通常在3%左右。但剔除苹果之后，他持有的那些股票组合竟然持续跑输标普500，这是否说明价值投资这一投资理念很难获得超额收益？

我们曾做过统计，2010年至2024年7月末美股占比12.5%的650家公司合计创造69万亿美元净财富（资本利差加上分红），占比87.5%的4540家公司合计创造净财富为0。可见，即便全球表现最好之一的美国股市，也存在“千里马”太少的短板。

回到A股市场，若按巴菲特的价值投资理念去选股，则可选的公司太少了，唯有放低标准选股。例如，在2024年7月末我曾做过一个统计：把中美上市公司按市值大小排序的前500家进行比较，发现我国市值前500家（约前10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位数18.7倍；美股市值前500家公司市盈率平均数29.3，中位数23.4。

尽管平均市盈率几乎一样，但平均ROE却大相径庭。从2024年一季报看A股市值前500家上市公司ROE平均数为10%，中位数为9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均数33.7%，中位数为14.7%。

我们曾在2017年对2006-2016年对年利润增长率超过20%的上市公司数量进行统计，发现连续5年中，利润增长超过20%的公司占比只有1.2%；连续5年中，利润有四年增长超过20%、另外一年增长不低于-20%的公司占比是2.9%；

连续5年中，1）利润有三年增长超过20%、另外二年增长不低于-20%的；2）利润有四年增长超过20%、另外一年增长低于-20%的，占比为6.4%。

2006-2016年还是我国经济增速较高、上市公司盈利增速可喜的十年，但发现所有上市公司中连续5年盈利增速在20%及以上的公司占比只有1.2%，真可谓百里挑一。

最近又对2017-2024（截至3季度）这六年的A股盈利状况进行统计，发现连续五年盈利增长在20%以上的公司数量已经降至双位数，占所有上市公司的比重平均为0.81%，其中2023-24年占比只有0.48%。

因此，我国股市作为新兴市场，在成熟度和公司治理结构方面与成熟市场相比仍有一定差距，总体看ROE和成长性都有待进一步提高。故要坚持价值投资这一观念存在“千里马不常有”的窘况。

深圳证券交易所外景 资料图：新华社

如2021年资本市场的主动型权益基金规模达到6.2万亿元，到2024年已经降至3.7万亿元，降幅达到40%，说明基民们在过去3年中赎回规模较大，机构投资者基于“价值投资”理念的配置并没有达到很多基民的预期回报率。

即便美国这样的成熟市场，步入高科技时代之后，传统经济的占比明显下降，传统企业的ROE和成长性也明显下降。如美国股市市值前十大的公司中，已经没有一家经营传统产业的企业了。

科技企业的发展路径与传统企业差异很大，成长特性也迥然不同，如果继续按照巴菲特的选股原则进行所谓的价值投资，要跑赢标普500指数就很难了，更不用说要跑赢纳指100了。如2024年美国的分化现象非常严重，美股七巨头贡献了标普500指数52%的涨幅。

如果人工智能的推广和应用可以看成是第四次工业革命，这就意味着今后行业和企业发展的不确定性会更大，颠覆式增长的机会或会更多。这就要考验投资者的学习和领悟能力了。

故投资应该进一步前置，即从过去的相对确定（价值投资理念）的模式选股，进一步前置到相对不确定（类似于风险投资）的模式选股。

还记得20世纪末的那波互联网热潮吗？真正让互联网企业崛起并出现百倍增长的，恰恰是2000-2001年互联网泡沫破灭之后。如果当时用巴菲特的选股标准，那么，BAT都难以纳入囊中。因为这后来崛起的三大巨头连国内上市资格都没有。

长期投资？——春天已经来了，冬天还会远吗

长期投资也是正统投资类教科书一直创导的理念。那么，究竟多长算长期呢？教科书里并没有定义，现实中又面临“长期我们都要逝去”的事实。

从美国股市看，上市公司退市率很高，自美国有股市以来至今，差不多有80%的上市公司消失了，或者直接退市，或者被收购兼并，这实际上也符合企业的生命周期特征。1985年至今，美股累计收益率前10的公司里居然已经有5家退市；而全部美股1985年至今，平均寿命14.5年，中位数仅有8.9年。

因此，长期投资可能面临的尴尬局面是公司可能面临退市的风险。即便不退市，也有可能出现主营业务的萎缩、管理层的大换血、产业政策的变化等不可预期的因素，使得之前的投资逻辑不再成立。A股入市就有警示语：投资有风险，入市需谨慎。说明投资股市的本质就是风险投资，长期投资就必须承受长期风险。

投资的目的是为了收益最大化，而不是刻意去拉长投资周期。例如巴菲特也曾买过中石油的H股，但持有时间也就四年左右，且获得了7.3倍的收益。若他2007年不卖出而继续持有，则收益率会大幅下降。

无论是个人还是社会企业，都有生命周期，且企业的生命周期大大短于人类的平均寿命，故投资更需要谨慎。而且，不仅企业有生命周期，经济也有周期，一旦经济步入下行周期，其对大部分企业的盈利都会带来负面影响，这就属于系统性风险了。

那么，长期投资观念不仅遇到企业自身的生命周期挑战，同时还会受到宏观经济周期的挑战。

美国道琼斯工业指数，由30家上市公司构成，但最初设立该指数时的30家公司，目前已全部被剔除在外，最后一家退出的是通用电气。因为随着时间的推延，几乎所有曾经辉煌的公司都难以避免衰落乃至破产的命运。故成分股指数可以通过优胜劣汰来保持长盛不衰，但企业必然会出现新陈代谢。

通用电气的标志 资料图：新华社

如前所述，为何2021年A股市场的主动型权益基金的规模达到6.2万亿元后就开始回落了？这与2021年后我国地方政府的土地出让金收入从高点回落无论在时间上和幅度（到2024年末回落44.1%）上都惊人一致。可能的原因是都受到了房地产周期拐点出现的影响。

而且，从2022年开始，A股上市公司的合计总利润就出现了下降，2024年仍呈现下行趋势，尽管A股市场仍在扩容。

五年前有位投资高手曾说，宏观研究对他没有任何意义，他从来都是研究行业和个股，挑到好股才是制胜秘诀。如今，他也遇到了投资业绩不佳的困境——长周期的下行所带来系统性问题。

从A股市场的1990-2020这30年的历史看，尽管有过多次大起大落，但却没有经历过房地产长周期下行对诸多行业的长期性拖累。

房地产直接和间接对国内50多个行业都会带来影响，如钢铁等金属行业、水泥等建材行业、建筑、金融、家居家装、物流运输、家电、物业、广告营销、房地产中介服务乃至食品饮料、奢侈品、艺术品收藏等。

我们曾统计过1996-2020这25年期间10年上涨10倍的股票，大约占A股总数的5%左右；但2017年以后，十年10倍涨幅的A股的占比大幅下降，如2021年，占比降至1.41%，到2024年，只有13只股票十年涨了10倍，占比更是降至0.24%。而且，所谓的十年十倍股，其波动幅度通常都很大。

有人曾问我，黄金是否可以长期投资？此问题的核心在于对“长期”的定义。黄金在过去10年确实呈现非常稳健的上涨态势，但2000年之前，即1980-2000年的20年间，黄金走了20年的熊市。

记得2002年我曾经主编了一本书叫《未来蓝筹》，选了30个行业的30家上市公司作为未来的行业龙头，如今23年过去，尽管有40%的公司确实成了行业龙头，但问题在于，行业走下坡路了，行业龙头也难以独善其身，有些已经负债累累。

运气和晦气就像一枚硬币的两个面，在抛掷硬币次数不多的情况下，连续出现同一面的情况很多，这属于运气；但抛掷上万次之后，正面和反面就各占50%了。

所以，股市有句话：一年赚三倍易，三年赚一倍难。因为人是情绪的动物，短期内容易冲突，长期就回归理性。如2006-07年这波A股大牛市，指数上涨了五倍，但到了2008年10月上证综指就从07年的6100多点大幅下跌1700多点。

因此，不要一味地认为长期投资就是正确的投资理念，熊彼特曾说，周期是驱动创造性毁灭和复兴的关键力量，没有经历过毁灭性痛苦的成功者，趾高气扬的日子不会长久。而改革开放至今，我们恰恰都从未经历过房地产的完整周期。

失败是成功之母？——成功为何不是失败之母

通常说，失败是成功之母，但在资本市场上，太多的案例证明市场的常胜将军很少；失败与成功之间似乎缺乏因果关系，但成功者的失败则往往会多于失败者的成功。

经常听到一句话：靠运气赚来的钱，又靠能力输回去了。说明投资从某种意义上讲，是一个概率游戏，运气不过是小概率事件的发生。例如，让1000只猴子投掷10次硬币，可能就有一只猴子连续十次投掷都出现了国徽朝上的现象，即50%的10次方，这总不至于说这只猴子的水平高吧？

我们统计了截至2024年12月底的574只普通股票型基金投资业绩，其中业绩记录满五年的有308只，但连续五年业绩排名都在前50%的基金有4只，占比1.30%；偏股混合型基金共有2537只，其中业绩记录满五年的有695只，连续五年业绩排名都在前50%的有20只，占比也只有2.88%。而从掷币游戏中，连续五次国徽朝上的概率为3%。

这或许就可以解释，在A股市场这30多年的历史中，虽然先后出现过不少投资高手，但似乎迄今还没有出现过投资回报率高且长期稳定的“股神”，基本上多属于“各领风骚两三年”，之后就慢慢被人们淡忘了。

相比之下，巴菲特是当之无愧的股神。从1965年到2020年，伯克希尔公司的投资组合实现了20%的年化涨幅，超过了标准普尔500指数10.2%的涨幅（包括股息）。但是该公司过去五年的年化回报率约为15%，而同期标准普尔500指数的年化总回报率为20%。这说明巴菲特在这轮美国科技股的浪潮中并没有跑赢指数。

巴菲特长期投资消费股，这与美国是全球最大消费市场的逻辑是一致的，美国的消费贡献了美国GDP的80%。巴菲特投资的高回报率，一方面与美国上市公司的业绩和成长性良好有关，另一方面与成熟市场的规范性有关，投资的逻辑性比较强。

但巴菲特在过去五年投资业绩没有跑赢标普500，与他没有积极拥抱高科技有关。即便是对他业绩贡献最大的苹果，估计他是把它当作消费股看待了。

“股神”巴菲特

反观A股市场，尽管属于新兴市场，但与同属新兴市场的印度、韩国等股市相比，炒作的氛围更加突出。例如，从交易的结构看，A股市值后50%的小市值股票成交额占比长期维持在总交易额的20%以上，但印度股市的占比不到2%，美国股市的占比不到3%。

A股的交易结构中，市值小于300亿元的上市公司的交易额占总交易额的比重长期维持在60%以上，其中2024年为63.4%，而对应的美股，同样市值的交易占比仅为7.1%。

但A股市值300亿元以下的公司，其加总的利润额占上市公司总利润额的比重只有13.2%，说明投资者热衷于交易盈利规模小的题材类品种。

而且，A股的换手率处于全球领先位置，即便是2024年沪深300的换手率，差不多都是纳斯达克的两倍。即投资者主要靠获取价差收入作为盈利模式。

由于保险资金、企业年金、公募基金等机构配置的权益资产以大市值公司为主，这类资产由于交易相对不活跃，估值水平往往难以提升，故大致可以解释过去几年来投资业绩不如多资产配置策略的私募量化产品的原因。

而导致机构投资业绩平平的另一个重要原因是上市公司整体盈利增速的下降。例如，沪深300指数2012-2024（截止12月13日）年间，年化涨幅约为4.1%，其中盈利增长和市盈率（估值）变化的贡献分别约为2.5%和1.6%；市盈率从2011年底的10.5倍左右上升到2024年的12.7倍左右。

尤其是2021年以后，随着房地产长周期步入下行阶段，所有A股上市公司的盈利总额开始下降，这又进一步增加了权益资产的投资难度。同时债券市场相应出现了资产荒，长期国债的收益率大幅回落。

反观美国的标普500指数，2012-2024（截至12月13日）年间，年化涨幅约为12.8%，其中盈利增长和PE变化的贡献分别约为6%和6.5%。市盈率从2011年底的14倍左右上升到2024年的29倍左右。说明美股中科技股的崛起，不仅贡献了市场的利润，也助推了估值水平的提升。

如美股七巨头在过去十年的平均盈利增长在20%左右。但反过来看，如果以七巨头为代表的美国科技股今后的盈利增速下降，则美股泡沫破灭的风险会加大。

因此，国内机构投资者在2021年之后的业绩普遍不佳，且主动型权益基金规模大幅缩减的势头并没有得到有效遏制，说明过去多头策略的成功已经难以复制粘贴。

无论是开拓生物医药还是新能源、电动车，无论是下注消费升级还是高成长，无论是抱团取暖还是跨入新赛道，都难以给基民们带来稳健回报。这就是所谓的成也萧何败也萧何。

或许正是因为看到了A股市场的机构“多头策略”遇到困境，2020年前后，量化私募开始迅猛崛起，而且总体看取得了不俗的业绩。但是，这些业绩主要不是由上市公司盈利贡献的，这也给监管带来了一定难度。

当然，从宏观视角看，多资产配置策略下的量化产品越来越受到欢迎，与现在的房地产下行周期下上市公司总体利润止步不前有明显的因果关系。

所以说，失败未必是成功之母，因为历史不会简单地重复。今天所遇到的，往往是昨天没有遇到过的新问题，而明天将遇到的，或又是更新更难的问题。

谁能做到与时俱进？——观念为何总落后于时代的步伐

29年前，即1996年，我入职深圳的春风路5号，成为一名债券分析师，两年后被提拔为中层管理人员。当时招聘人员时，公司有一句口号颇为震撼：新员工是我们的掘墓人。也就是说，我们要招到更优秀的人才来替代我们，如果我们不勤勉、不进取的话。事实上，给企业创造主要价值的，总是少数人，符合二八定律。

全球进入了AI时代，机器不仅具有超强的学习能力，还具有强悍的创造能力。在过去漫长的历史中，老人之所以颇受尊重，其中一个重要原因在于他们的认识经历让他们具备某些“活地图”和“活字典”的功能。如今，仅Google等检索平台就足以取代他们了，老司机的优势几乎没有了。

当年我在春风路5号工作的时候，但斌是我的同事，他非常专注且执着于技术分析。但斌曾很自信地与我辩论技术分析的准确度，我则提出了四种可能性：研究方法是对的，得出的判断被市场验证是对的；研究方法是错的，得出的判断被市场验证是对的；研究方法是对的，得出的判断被市场验证是错的；研究方法是错的，得出的判断被市场验证也是错的。

若干年以后，但斌再次遇到我时，送给我他写的书《时间的玫瑰》。说明他已经完全放弃了技术分析，转向巴菲特创导的价值投资了。

我觉得但斌的可贵之处在于他从未墨守成规，而是不断地与时俱进，过去曾重仓国内大蓝筹，如今则大比例去投资英伟达、特斯拉等七巨头股票，及纳指科技ETF、纳斯达克100 ETF等，并且不死守。

毕竟靠科技垄断带来的暴利不可持续，显然他的观念在不断更新，而不像有些曾经的明星基金经理，迄今仍摆脱不了心理账户。

30年前，美国第一大市值公司是通用电气，之后连前30名都进不了。如今是苹果，那么，30年以后又将是谁呢？

交易员在美国纽约证券交易所工作。 资料图：新华社

对大部分人而言，现实中自我否定是很困难的事，而社会却总是在不断否定中进步的。例如，中国几千年来坚守“天圆地方”观念，称天为“苍穹”。但西方的亚里士多德早在公元前就通过观察月食的形状，发现地球是圆的，进而又创建了“地球中心说”理论。

西方宗教也都接受了“地心说”的观念，直至哥白尼发现地球其实是围绕着太阳转的，提出了“太阳中心说”。哥白尼确实很伟大，但“太阳中心说”早已是陈旧的观念而遭到否定。

因此，观念总是被用来打破的，要让自己的观念跟上科技进步、社会发展的步伐，需要有远见。随着岁数的增长，学习能力一定会变弱，这是生理现象，不可抗拒的规律。但可以对未来的社会、经济、文化、科技等发展趋势了解一个大概，所谓大道至简。

以我对资本市场粗浅的认识看，资本市场发展明显落后于商品市场。中国的制造业增加值已经占到全球的30%以上，很多产品或产能占全球50%以上，出口占全球出口总额的比重一直遥遥领先。

但资本市场呢？为何保险资金、企业年金等长期资金配置权益资产的比重普遍只有10-15%，不敢再增加配置比重；而西方国家的险资对权益资产的配置比例都在50%或以上？因为人家是全球化配置的，东方不亮西方亮；我们大致只能在国内债券和股票这两者之间选择配置比例。

当90年代末中国居民大规模家装固定电话和购买移动电话、中国电信业步入爆发式增长阶段时，中国电信和中国移动就在境外发行上市了。过了20年后，才到A股上市，境外投资者优先分享到了中国电信业高速发展的红利。

2000年以后，中国电商崛起，但成为全球互联网巨头的中国企业却又在境外上市，红利又让谁分享了？

如何才能真正做到保护投资者利益，如何才能给老百姓增加财产性收入，确实需要我们打破原有的观念，从原油宝事件到纸黄金业务的暂停，或许可以给我们带来深度思考。

2024年中国企业通过进出口贸易获得了1万亿美元的顺差，那么中国资本通过海外投资获得了多少回报呢？全球化时代，当十年期国债收益率已经降至1.6%的时候，中国资本确实应该在全球范围内去配置优质资产，分享AI时代科技进步带来的巨大红利。

90年代初当日本房地产泡沫破灭的时候，大量日本企业出海，到中国投资设厂，分享中国的人口红利。2021年以后，当日本走出通缩，大量欧美资本又涌入日本的资本市场进行资金套利和权益投资。

所以，当时间的玫瑰不再盛开之后，夏天还会有荷花盛开，秋天又有菊花绽放，冬天更有梅花傲雪。

当然，全球配置只是长期坚守的理念。步入2025年后，需要重估港股、A股、美股及全球权益产品的价值了。如前所述，标普500的市盈率从2011年底的14倍左右上升到2024年的29倍左右，美国的七巨头未来还能否保持高增长？美国的科技股泡沫会否破灭？而中概股、科技类A股的盈利增长率经过几年的徘徊之后能否能再度提升？

资本市场永远是不确定的，我不知道答案。但我相信，进入AI时代，观念打破和更新的节奏一定会加快。但如果被资本市场普遍看好的科技企业最终未能带来盈利或盈利的高增长，那么，再动听的故事也只是美丽的泡沫而破灭。

在本文结尾时，我再次强调，本篇主要是通过后视镜来提出要打破旧观念。未来世界将如何变化，年轻人更有话语权，包括我的那些观念也同样是用来打破的。

【本文转载自公众号“李迅雷金融与投资”（ID：lixunlei0722）。】