陈经：挺过多次重大冲击的美国经济，正陷入最难解的困境

【文/观察者网专栏作者 陈经】

近年来，美国多项经济数据偏离了正常轨迹。此前民主党政府与媒体一直宣传经济数据良好，却在选战与民众舆论中遭到否定。与此同时，美国两党多年来共同营造了前所未有的资本市场泡沫，美股、比特币等市场出现极端迹象。

美国经济数据很受全球关注，这些数据的产生机制、数据的意义，市场虽有怀疑，但仍然习惯性地麻木解读，美元的全球地位惯性延续。美国经济深层的矛盾与扭曲越来越大，日益“脱实向虚”，GDP增长率、失业率、公司盈利等经济数据变成了受操纵的金融数据，越来越依靠金融手法维持经济运行。

美国搞生产建设问题成堆，大量普通民众日子不好过，甚至扎堆到中国社交媒体平台上“对账”揭发真相。美国资本市场吸引全球资金，消费活跃，上市公司盈利持续增长。这些都是美国经济日益“金融化”的现象，虽然炒高了金融数据，但绝非好事。

本文通过数据揭示美国经济已经被金融绑架，陷入了金融化困境。一旦资本市场的泡沫破灭，美国经济也将遭受重创。

一、美元的金融化

很多人朦胧地知道美元是“世界货币”，并因此占了很大便宜，但具体细节就不太了解。如美国内部发生经济危机出事了，或者发生严重通胀了，美元反而会升值。这种反常的现象，不知如何解释。

近年来美国大幅通胀，而中国是通缩，物价差异明显，“在中国每月2000元人民币的生活水平，比在美国每月3000美元的生活水平更高”的“陈平不等式”戏剧性翻红。按理说美元水多了，人民币购买力上升，直觉应该升值。但2021年起，人民币却对美元贬值了不少，这不好解释。

人民币兑美元汇率月线走势图

原因在于，美元的主要用途，并非一般人直觉理解的用于生活。只有美国人用美元生活，其它国家的人一般是用本国货币，而不是美元。所谓“世界货币”，主要是指美元在全球外汇交易、金融交易中成为主导者，其金额远大于商品贸易额。

国际贸易需要用货币进行支付，换取实物商品或服务。大多数国家的货币信誉低，不少公司会在双边贸易中选择用第三方的美元进行贸易，也有用欧元、日元、英镑的，近年来也偶有用人民币的。各国货币信誉有高低区别，但这并非美元地位的关键原因。

国际贸易中，汇率风险有时很大。例如，一个中国公司出口1000万美元货物给国外买家，扣除各种开销，净利润有5%，也就是50万美元。但做生意有周期，如果等收到1000万美元，人民币汇率升了5%，那利润直接就没有了。怎么应对这种风险？

人民币占中国跨境支付比例快速提高

一个办法是，选择人民币当结算货币，搞生产、收买家的钱都是人民币。合约上写的就是人民币，外面汇率怎么变都不影响收益。越来越多中国企业选择人民币结算，卖家如此，买家也是如此。2024年3月，中国的“跨境交易”结算中，人民币份额是52.9%，历史性地过半，超过了美元的42.8%。而2010年，人民币份额才0.3%，美元份额是84.3%。这说明中国商家越来越强势，人民币越来越有信誉。

但中国商家选择人民币结算，贸易伙伴就要自己想办法应对风险。这绝不简单，汇率风险真实存在。

另一种办法是“固定汇率”，人民币和美元汇率绑死，简化问题，1994-2005年基本如此。2008年到2010年，实质上也等于固定汇率了，当时国际上比较乱，稳住汇率简化应对。

但固定汇率毛病很大，失去了货币政策独立性，没有了升息、降息、升值、贬值调控宏观经济、进出口的灵活性。汇率还是应该浮动，所以2005年721汇改后，人民币出现了长期升值趋势。

汇率浮动了，中国商家或贸易伙伴如何应对汇率风险？就需要学习有点复杂的“外汇交易”。

外汇交易（FX exchange）和贸易结算不一样，是各国的货币换来换去，与商品无关。2022年4月外汇交易每天的交易量高达7.5万亿美元，而2023年全球货物贸易额是约30万亿美元。外汇交易额远大于商品贸易额，前者是后者的大约100倍。

例如外国公司要买中国商品，就用美元在香港换人民币，这就是一种外汇交易需求。但事情要复杂得多。

外汇市场按货币和货币对划分的成交量

国际清算银行（BIS）每三年会出报告分析全球外汇交易情况，最新一期是2022年的。2022年美元在外汇交易中占比是88.5%，欧元30.5%，日元16.7%，英镑12.9%，人民币7%，这是前五大份额的货币。注意份额总和是200%，因为外汇交易是成对出现的，一种货币份额最高也就是100%，美元的88.5%是极高的份额。

人民币份额从2019年的4.3%提升到7.0%，进步不小，但有6.6%的份额是与美元交易实现的。实际上，各国货币主要份额都是与美元交易。成对交易份额最高的是美元与欧元，占比22.7%。与美元无关的成对交易中，份额最高的是欧元与英镑，但只有2.0%！所以，可以把国际外汇交易理解为，以美元为中心的体系，各国货币都与美元交易，相互零星有些交易。

外汇市场按工具划分的成交额

为什么会这样？如今美元并非最有信誉、最有购买力的货币；今天美元拥有这个地位，是各国历史上为了应对金融风险形成的这个格局。

国际外汇交易有五种类型，其中份额最大的是“外汇掉期”（FX swaps），2022年占比51%；第二是“即期交易”（Spot trades），占比28%；第三是“直接远期交易”（Outright forwards），占比15%；第四是占比4%的“外汇期权”（FX Options）等衍生品交易；第五是“货币互换”，占比2%。

即期交易就是最原始的，用A国货币换B国货币，按当时的汇率成交，换来货币就去支付。这是五种中最简单的。但是，就如在原材料贸易中引入期货思维，要应对价格波动的时间风险，往往需要在“远期”做另一个反向的合约“对冲”，锁定收益。这就形成了“外汇掉期”交易的出发点，一个近期汇率和一个远期汇率的合约组合（二者反向），付出一定成本，但消除了汇率波动风险，锁定收益。而这类消除风险锁定收益的合约需求，也给外汇市场参与者提供了获利机会。

外汇交易经常使用杠杆，交易时间24小时不断。在商品贸易支付结算之外，外汇市场还可以满足货币投机、投资、套期保值等需求，实现多种支付方式和复杂的衍生品交易。这些因素使得全球外汇交易的金额，远超商品贸易。

外汇交易方式不简单，地缘政治变化还经常对外汇市场造成冲击。现在国际上不靠谱的国家很多，这让国际贸易充满了风险，这也使得如何有效规避风险成为刚需。最终结果是，美元成为“避险”选项中最简单的选择：汇率知识不足不要紧，就美元结算。只要波动之前和之后，手头美元数量有增无减，生意就是成功的。

事实上，历史上选择美元有很多理由，流动性好、能投资理财、购买力强、币值稳定。但是几十年下来，这些理由都不重要了，因为人们基于惯性直觉地认为，美元直接就有“避险”属性。

所以国际经济一旦有个风吹草动，人们就本能地卖出“风险资产”，拿着美元等风波过去，所以危机期间美元往往升值。这个情况离谱到，即使是美国经济本身出事，如2008年次贷危机，美元也还是会升值。国际上越乱，美元就越升值。

理论上来说，不少人知道美元长期不靠谱。所以即使美联储在2024年9月前一再加息，没有利息的黄金也大创新高。于是即便全球有实力的央行基于长期思维，在远离美元，但更多的人是短期思维，还是本能地从美元本位思考，如全球保险公司长期宣传美元保单。毕竟多数公司面对商业的短期风险时没法进行长期考虑，毕竟处理不好真的会倾家荡产。

回顾历史，我们发现早在1989年，美元的占比占了全球外汇交易市场约90%，确立了全球货币的中心地位。当时日元的占比是28%、英镑15%、瑞士法朗10%，这些货币在2022年仍有相当份额，但是都无力挑战美元地位。

当时，德国马克占比是26%，随后在1992年升至40%，成为欧洲主导性的货币。但是到了2001年，欧元占比为38%，还不如马克的最高份额，而美元占比是90%。这标志着在外汇市场领域，欧元对美元的挑战走向失败。甚至到 2022年欧元的使用率下滑到了31%，更加不可能了。

多年来，美元在国际上真正的挑战者不多，占比上升最大的人民币也只有7%，而且其中6.6%的交易是与美元相关的交易，和其它货币交易不多。

因此，这确实是难以撼动的国际外汇交易格局。耶伦数次发表评论，坚称美元作为世界主要储备货币的地位不会改变，在可预见的未来，没有其他货币能够取代美元。

这几年，美国国债上升到36万亿美元，政府瞬间增发了6万亿美元国债使用，然后引发了美国内部大通胀，导致美国国内服务业拉动GDP要超30万亿美元。但是这些美国“内部”的事，都没有触动全球外汇交易市场格局。毕竟在外汇交易中，货币的利率极为重要，不同货币的利息差距每天都要计算。而国债总额、赤字、GDP，不在公式中。短期来看，美联储的加息减息成为外汇交易最关键的因素，比那些宏观指标重要得多，毕竟对于市场参与者来说，过于远期的事考虑不动。

还有一个重要原因，在国际贸易中，美元的“价值”可以通过购买国际商品市场的物资得到维持。这也是人们对于美国国债、GDP、通胀率无感的一个原因，毕竟全球大多数人不需要在美国生活，而是在国际上用美元购买货物。

美国资源丰富，这与欧洲和日本有本质不同。美国有相当的本钱成为澳大利亚式的资源国，美国国内的能源、农产品都是优势产品。现在特朗普准备利用这个优势，大挖资源，还要扩大领土，吞并格陵兰、加拿大，靠资源解决财政问题。而欧洲和日本没有资源，工业品与中国相比质次价高，如何维持货币价值，是个大问题，所以日元近年来跌了很多。

但如果美国仅仅是个资源国，即使美元本身价值可以维持（就如不少资源国的货币），国际货币的中心地位也不可能维系。美元的中心地位，关键在于全球面对风险时，各个行为主体建构的从“美元本位”思考问题的本能，认为生意赚到美元才觉得安心。所以美国经常在国际上兴风作浪，制造出风险让美元走强，屡屡得逞。

SWIFT货币市场份额，2019年1月-2024年11月Statista

另一个各国货币相关的数据，是SWIFT（环球同业银行金融电讯协会）体系里的支付份额。2024年11月时，美元占比是47.68%，欧元22.29%，英镑7.27%，人民币3.89%，日元3.44%。

SWIFT体系一年支付额有2000万亿美元之多，其中“金融交易”结算的额度，每天超过5万亿美元。相比之下全球贸易额只有SWIFT支付总额的1.5%。金融交易和外汇交易有区别，如买家通过股票交易系统买入美股，相应的美元通过SWIFT转给卖家美元账户，这是金融交易。卖股票得到的美元，换成人民币，这是外汇交易。

外汇交易，本来的根源是国际贸易，不同国家要换汇做生意。就算发展出期货式的复杂交易策略，也还是和贸易间接相关。但是金融交易不一样，它可以和贸易无关，钱生钱。很多人换了汇，并不是去做贸易，而是去炒股炒汇，和实体经济无关了。

从商品贸易来看，美元的地位不算超乎想象地强。即使许多国家美元短缺或被制裁，中国也能做生意，用双方进行本币贸易就行了，与俄罗斯贸易基本如此。近年来，不少国家和区域组织搞起了“去美元化”运动，双多边贸易用区域货币，连印度都很积极地推卢比贸易结算。但这些都是在30万亿美元的商品贸易盘子里做道场，而外汇交易和SWIFT代表的金融交易额，要高两个数量级。

美联储加息降息，对于商品价格影响不算太大，商家对于一点利率波动不会太敏感。但是，金融与外汇市场对美元利率非常敏感。因此，美元在国际上，主要用于金融与外汇交易，对于商品贸易支付没那么关键，并无支配性地位。

中国人主要思维还是通过贸易赚钱，也很擅长，所以很容易把美元看成买商品的货币，这样估值就搞不懂为啥它对人民币升值。中国有全球外汇和金融交易经验的人不多，整体上对于美元在国际资本市场上的地位，缺少直觉认知。

在国际贸易中，人们并非根据商品的价值来给汇率定价，反而是用汇率来给商品定价。因为根据汇率定下的商品价格，会让国际贸易有利可图，于是贸易就发生了。比如中国生产能力强劲，各类商品人民币对美元有1:1到1:3的购买力，但汇率为6-7，美国商家进口中国商品就有利可图。

汇率是如何形成的？对于较为封闭的经济体，官方会强行定价，但这种定价往往得不到市场认同，这就会产生外汇黑市。较为开放的经济体，汇率是由成交额大得多的外汇交易和金融交易决定的，是市场交易出来的。

外汇储备各币种分布，2024年三季度 IMF

在全球资本眼中，美元的价值主要是金融定价。现在国际上美元泛滥，美国贸易连年大幅逆差，但是人们持有美元并不是要去美国买商品，因为美元已经金融化了。许多人看着手头的美元和以美元计价的资产不断增加，将之视为生意与理财的目标。不少国家政府与富人，将美元作为储备。2024年3季度，美元占全球外汇储备的57.39%，其数值达到6.8万亿美元。

一般国家的货币，只是各类行为主体与该国进行商品贸易的工具，货币的金融属性基本只体现在本国内部市场，国际上份额不多。也有少数货币同样在国际上通用，拥有较好信誉，人民币这方面进展不错。但是全球性范围内兼顾商品贸易工具属性和金融属性的货币，美元遥遥领先。人民币的全球金融属性还太弱，与中国的贸易地位、经济地位不相称。人民币作为外汇储备，总额只相当于美元的3.8%。

美元在国际上都金融化了，在美国内部，更是如此。美元、美国经济，在全球与美国内部，都走向了金融化。

人们在国际上和美国内部，都在用美元衡量经济活动的价值。美元本来是一种货币单位，用于估算经济活动的价值，活动本身应该更有意义。但是在金融化以后，美元数值成为交易目标，对应的主要经济活动完全虚化了。所以理解美元的金融化，非常关键。

在国际上，从数值上来看，人们的主要经济活动不是贸易，而是外汇与金融交易。交易的目的，是获得更多的美元资产，这是一种资本增值的动物本能。

美国与中国货币金融思维有本质区别，看待国际贸易、金融交易的眼光极为不同。中国还是比较传统的在国际上做贸易赚钱的思维。说实在的，从市场规模来看，远不如美国操纵货币利率、汇率，在外汇与金融市场上赚钱容易。即使中国出口竞争力已经非常出色了，人民币的全球竞争力与美元相比，差距还是很大。

中国、美国、印度、德国绿地跨境投资金额，2002-2024年 FT

上图对于理解人民币汇率较有帮助。绿地跨境投资，就是FDI投资，“greenfield”是指直接在当地设立工厂和办公室，而非靠收购本地公司。中国的FDI投资全球第一时，人民币就是升值趋势。全球资本蜂涌进入中国设立公司赚钱，用外汇换人民币投资，有利于升值。

2018年贸易战开打之后，进入中国的投资就减少了，因为本土公司能力强了，外资需要较有实力才赚得到钱，再加上脱钩政治因素，不敢来了。有些外资还要结算退出，这对人民币有贬值压力。德国也有类似现象，不好赚钱了，投资就下降。

近年来美国和印度得到了不少跨境投资，是因为外资进来容易赚钱，投资美国的一年超过了2000亿美元破纪录。这些投资并非只是中国人习惯认为的制造业产业链投资，更多是奔着金融业资本市场而来。这与美股和印度股市的长牛走势相关。这些资金动向，客观上有利于美元与卢比汇率强势，卢比相比之前贬值得要少了。

需要注意，这恰恰说明美国与印度，相对中国与德国，制造业水平要差得多，因此外资进来反而“好挣钱”。以前中国制造业水平不高的时候，外资就积极进来投资制造业，如汽车业就非常挣钱。本土企业水平低，对人民币却是升值动力，反直觉。墨西哥比索也有类似现象，外来投资多，近年来较为强劲。

这些反直觉的金融现象说明，美国资本不太愿意在“盘子不大”的商品贸易领域里努力，特别是卷到极致的制造业。在外汇与金融交易的“广阔天地”中呼风唤雨，是美国擅长的。美国制造业水平有时垮到自己人都震惊，但可以手法熟练地操纵国际金融市场，制造波动与风险。美国通过打造长牛走势，营造了资本市场的巨大泡沫，将之推向了历史未有的可怕程度，吸引全球投资。

二、美国经济模式

理解了美元的金融化特性，对于近年来美国经济的怪象，就明白多了。

美国历任总统经济指标

上图统计了克林顿以来，新总统继承前任的上年经济指标。拜登政府留下的指标看上去还不错，2024年GDP实际经济增长率有2.8%，在西方国家中算很好。失业率4.1%是低位，通胀率2.7%降得不错，股票涨了28.8%非常好。

要按以前对美国经济的理解，这样的数据绝对说得过去。有些民主党媒体在大选时还真的挺有信心，并非只是民调扭曲。但民主党大选0:7惨败、1月20日特朗普再任美国总统、中美网民“对账”震惊双方等事件说明，美国社会绝不正常，充满了各种矛盾，到了无法掩盖的程度。

解释这些现象，需要看美国的货币数据。

美联储资产负债表 FRED

美联储持有的总资产，2008年以前不到1万亿美元。2008年金融危机期间增至2万亿美元，之后奥巴马时期不断“量化宽松”，增至4万亿美元水平。2020年疫情期间短期暴增，2022年中接近9万亿美元。之后加息紧缩回收流动性，2025年1月8日最新数值为6.85万亿美元。

美联储资产负债表构成

美联储数据是美国经济核心数据，需要重点关注。目前美联储持有资产最主要就是两个，2025年1月8日美联储持有美国国债4.3万亿美元，持有MBS（抵押贷款支持证券，是房屋按揭贷款打包）2.2万亿美元。资产数值不大的有几项，174亿美元的外国货币资产，110亿美元的黄金，152亿美元的特别提款权。

万亿美元硬币概念设计

另外注意，美联储还持有美国财政部发行的“货币”531亿美元。按美国法律，美国财政部也能发行一些硬币、纸币。法律对纸币有数量限制，但硬币理论上没说限制。2022年底国会两党对国债上限有争议时，就有人提议让财政部铸造两枚1万亿美元的铂金硬币，绕过众议院限制。耶伦正式否决了这个设想，说别瞎想了。虽然这是个搞笑的设想，隐含的意思就是美联储可以买入财政部发行的硬币与纸币。

美国国债在各个美国总统任期内上涨趋势

美联储持有的美国国债，是美国政府财政部发行的，日益成为关注焦点。2019年5月时，美国国债总额21.9万亿，年利息约3000亿美元，笔者分析了“美债危机”的可能性，在观察者网发表数篇文章跟踪分析。如今美债总额2024年11月15日突破36万亿美元，高利率导致2024年利息为1.133万亿美元。美债问题显性化，“唱衰美债”算是成功了。

黄金没有利息，在美债利率高于通胀率的时候一般会下跌，但2024年反而出现了40年来最高的涨幅，2025年突破2800美元继续创出新高；美债增发停不住，每100天增加1万亿美元，这都是美债危机爆发的迹象。

美联储持有的第二大资产是MBS，是房利美与房地美两个政府担保企业发行的债券，分别面对大型商业银行与中小银行。两家企业向银行购买房地产抵押贷款，将之证券化为MBS。相当于购房者本来是还本付息给银行，但改为给MBS购买者交钱，理论上较为安全。其中一些3A级别的MBS安全性甚至一度被认为高于美国国债，而中国外汇储备也购买了不少美国政府担保的MBS。但一些银行与投行乱来，发行的低评级的MBS引发2008年次贷危机，导致当时美联储大规模购入MBS以稳定房地产市场。

当美联储宽松、无限宽松的时候，会大幅购入国债、MBS，向市场注入美元流动性。当美联储搞紧缩的时候，就会卖出国债、MBS，回收流动性。在2008年之前，美联储持有资产不到1万亿美元，现在等于引入了两个新的机制。从持有两种资产金额暴涨来看，美联储已经和以前很不一样了，美国经济也发生了重大变异，已经需要美联储直接下场，暴力维护指标。

由于美国的特殊性，美元货币体系很复杂，与其它国家的货币银行体系不同。所以美国的M0、M1、M2这些概念与中国的对应概念差异很大。

根据美联储报告，美国的流通中现金最新数值是约2.36万亿美元，也就是银行外面的纸币与硬币。其中有80%的价值，也就是约1.9万亿美元是百元纸币，其余是50、20美元等其它纸币。而100美元的纸币中，估计有80%流通到了海外！其它纸币少一些。整体而言，美国印刷的美元现金大约有四分之三在海外，本土只有四分之一流通。这些海外美元在各国会作为银行的基础货币派生出更多货币。

1990年1月，美国流通中的现金为2571亿美元，2000年1月增至5946亿美元，2010年1月9212亿美元，2020年1月1.80万亿美元，2025年1月2.36万亿。大约是每10年翻倍。在美国内部，大约是6000亿美元现金在流通，整体规模与美国的经济规模相比，并不是很大的数字。毕竟美国内部刷卡较为流行，信用体系发达，美元现金意义下降。在全球，100美元的绿票子就较为常见，许多人作为资产与信用手段。美国通过美元现金手段占全球的便宜，从数值来看不算太大。美元现金增长算是较为“正常”的数据。

美国的M1数值就有些古怪了，最新数值18.36万亿美元，和M2的21.45万亿相当接近。需要注意，美联储报告的M1是美国银行体系统计的，包括现金，还有各家银行内直接可用于交易的钱。海外美元在其它国家也会派生出银行账户中的美元，但不算在内了。图中非常突兀的一点是，2020年4月M1还只有42609亿美元，5月就变成了162455亿。

这因为这期间进行了一次统计调整，把原本在M2中的银行储蓄存款算成M1了：2020年4月24日，美联储宣布，对银行“储蓄存款账户”取消“每月进出6次”的限制，实质上变成了“交易账户”，其中的钱计入M1。美国的交易账户（checking account）是用来开支票、搞交易的，没有利息，中国人一般不用。中国近期也进行了M1口径的调整，因为移动支付手段的进步，个人活期存款可以计入M1。

2020年美国M1暴增，也是大规模财政刺激、救助、降息、降准的结果。总体效果是，美国银行账户中的资金流动性相比从前大幅增加，这是近年来美国经济最明显的变化。2022年4月，美国M1达到20.7万亿美元的顶峰，通胀高涨，美联储开始加息紧缩，M1数值下降了一些。

美国的M2数值比M1大不了多少（M2包含M1），因为M2只计入10万美元以下的定期存款（定期存款不在M1中）。10万美元以上的定期存款算是M3，2006年之后不报告了，说是对美联储调控经济没什么帮助。

美联储还有一个 “基础货币”（Monetary base）数据，它等于流通中的现金，加上“银行放在美联储的准备金余额”（Reserve balances)。前者好理解，后者需要解释。流通中的现金增长趋势相对稳定，而美联储基础货币就变化较大，原因就是准备金。在2008年10月、2020年3月，基础货币都发生过大幅跃升、连续大增。这是美联储应对危机，大幅释放流动性，银行也会大动作增加准备金，体现出来就是基础货币短期大增。等最着急的时候过去，美联储又回收流动性，准备金也相应减少。

美国货币体系的细节非常多，但大致可以看出来，2008年以后，美国货币体系大幅扩张，发生了质变。经过两次大扩张，货币体系扩大了六倍以上，而GDP增长没这么多。在前所未有的大扩张的基础上，美联储试图如过去一样“加息、紧缩”控制流动性。它自己买了不少美国国债、MBS债券，买进卖出调控流动性，但货币流动性与过去相比不是一个规模了。

个人认为，对这个框架的理解非常关键。我们可以感觉到，在2008年以前，美国货币体系相对小，美联储紧缩影响力够大。所以沃尔克能在1980年代坚决加息到20%紧缩以应对通胀，这也让这段历史传为佳话，让鲍威尔多次引用。但是，从现在看来，加息到20%不是疯了么？美国国债利息肯定要爆了。

为什么那时就可以搞大力度紧缩？这是因为美国货币体系发生了根本性变化。

2008年之前美国货币体系算是跟随经济增长，自然地增大，美元价值较为合理。之后，美国货币体系、美元都发生了实质性的变异。

之前美元也有过挑战，如1971年美元与黄金脱购。黄金数量有限，而美元数量随着全球经济增长而大幅增长（欧洲经济也用美元，放大了银行体系中的海外美元数量），35美元换1盎司黄金的“挂钩”本就极不合理。美元与黄金不再挂钩是自然的，不是灾难，也不算是美国赖账，反而放开了手脚。1980年代美元体系规模还不大，大幅加息社会可以接受，利息总额不是那么可怕。

看2008年之前的世界，会感觉美元比较值钱。非常知名的公司，几十亿美元就是天价交易，富豪有几十亿美元就是顶级的。百亿美元能难倒经济规模不小的国家，韩国1998年金融危机还找中国借钱。

现在顶级富豪都上千亿美元了，公司买GPU卡都上百亿美元，不少国家外汇储备几千亿美元。如果加息到20%，美债36万亿对应7万亿美元利息，过于离谱了。

这说明，美元现在非常“水”了，这不是经济规模自然增长的结果，而是美联储“量化宽松”操作出来的。但已经没有回头路了，之后美联储的主要威力就是“大放水”。美联储搞紧缩，就束手束脚，顾忌很多，怕GDP崩、怕美股崩，特朗普放话说他最懂利率，让降息。美联储2022年以来的紧缩，只是大放水之后一点点的回调，有些东西永远回不去了。

现在全球认识还不是太深，依旧沿着旧有逻辑对美联储的动作非常关注，不停解读加息降息，弄得阵仗很大。现在各国就应该果断判断，美联储疯狂释放流动性可以，但是真正地紧缩回收流动性已经不可能了，流动性的魔盒已经打开！

美联储现在搞的，只是“假紧缩”没有大幅紧缩的诚意。美国市场上还是资金泛滥，没有对应真实的经济增长，是为了应对危机而一次性释放出来的，而且占据了主要部分！

也就是说，在1971年美元与黄金脱钩之后，美元还算“老实”，与实体经济是挂钩的。在2008年以后，美国货币体系，与实体经济脱购了！一些美国经济现象，如果用实体经济来观察，是不可理解的。但如果用货币现象来解释，就很自然。

如华尔街操纵比特币，MicroStrategy发债融资买比特币市值破千亿美元，特朗普发币割韭菜，这与常规经济毫无关系，就是流动资金在追逐所谓的“价值”。虽然加密货币炒卖与GDP无关，但它确实能吸引社会资金。比特币在2008年之后兴起不是偶然，其诞生与膨胀正是因为美元体系过度膨胀。

美国股市从2009年起超预期增长，纳斯达克从2009年最低的1268点，翻了快16倍。主要上升动力，就是美元体系膨胀造成的货币泛滥。美国上市公司从膨胀的货币经济体系中，赚取了越来越多的营收与利润，充盈的炒作资金，还能将市值超过万亿美元的公司顶到40倍-100倍的极高估值。

这放在2008年之前是不可想象的。从2000年到2010年这10年，是全球经济增长的黄金时代，而美股却表现惨淡。2000年科网股泡沫，当时上市公司的估值非常高，但崩得也特别厉害，美联储没去救市，导致纳斯达克指数从5048点大暴跌到1100点，跌了78%。美联储那时还比较“有原则”，股市也没那么重要。

现在美股的重要性超乎想象了，美国人与美国政府的资产、财政、退休金、消费情绪都与之密切相关。哪怕30%的下跌，可能都无法承受，会导致经济系统的崩溃。一些美国公司进行了“回购注销”操作，推高估值、撑住市值。全球有一些人相信“美股永远涨”。

2025年1月24日，全球市值最大的1万家上市公司，总市值为115.8万亿美元，而美国上市公司总市值61.33万亿，占比超过一半。市值前20的公司，美国有17家，三个例外是沙特阿美、台积电、腾讯。

市值前100的公司，中国大陆11家（腾讯、工行、茅台、农行、阿里、中移动、建行、中石油、中行、宁德时代、拼多多），英国5家（阿斯利康、林德工业、壳牌石油、汇丰、ARM），法国4家（LVMH、爱马仕、欧莱雅、施耐德电气），德国3家（SAP、西门子、德国电信），瑞士3家（罗氏制药、雀巢、诺华制药），印度2家（信实、塔塔），荷兰两家（ASML、腾讯大股东Prosus）。另外还有9个国家与地区各有一个，日本丰田、韩国三星、台积电、沙特阿美、澳大利亚联邦银行、加拿大皇家银行、丹麦诺和诺德、西班牙Inditex集团、阿联酋国际控股。美国在前100大公司中有61个。

这并不能说明美国的强大，只能说明美国经济的金融化程度惊人。除了少数真有全球竞争力的公司，美国大公司主要靠美国市场的高利润，以及美股市场的高估值，进入全球市值百大的。如美国保险公司市值1.7万亿美元，其中最大的是联合健康集团（该公司CEO被枪杀），在美国名声不佳。

这些美国上市大公司，最高经营目标是股市市值，日益走向金融化。例如近年来美国股市上涨的重要招数是“回购注销”，苹果公司从2012年起投入了超过6000亿美元回购股票，注销了42%的股份。通过回购注销，利润不变每股利润也能大涨，回购直接拉升股价、震慑空头、提升估值。苹果市值极大，利润也不增长，市盈率却超过40倍。

美国标普500公司，大约有三分之一的营收是国际业务，全球化程度较高。但是，除去偏重国际业务能源、原材料、互联网大公司，主要的上市公司还是以国内业务为主。美国公司以服务业为主，国内营收越高，对社会的压力越大。从美国家庭财富分布来看，美国一半家庭的收入，几乎都被这些公司赚去了。

美国家庭财产分布状况可谓触目惊心。2024年，底层50%的家庭在上图中几乎看不见，人均资产很少，有时总财富甚至是负数。这些人就是中国网友发现的，需要打几份工维持生活的劳苦大众。一半美国人生活水平不如中国普通人是可能的，生活开支大，赚钱应付开支的压力很大。

排50-90%的家庭，40%的人口占30%的财富，每人大约30万美元财富，国际上算不错。这是美国消费者的主体，基于财富效应敢于消费。但普遍有生活开支大、被迫高价消费的现象，抱怨不少。普通美国人认为，需要100万美元（养老金账户）才能安心退休，而且数字正越来越大。这些人与中国城市较为富裕的普通家庭感觉接近，生活方便程度差一些。

排90-99%的家庭，每人有约200万美元财富。排99-99.9%的家庭，每人有约800万美元财富。顶部0.1%的人，每人有7000万美元，是亿万富豪群体，也是美国资本家核心群体，掌握了社会核心资产，主要兴趣是资本增值。

从这个财富分布图来看，约90%的美国民众与中国网友“对账”会有些崩溃。美国经济模式，就是基于人群的分化，少数顶层将多数人视为财富工具，用各种办法炮制，创造了全球最高的GDP，和数量最多的前100大市值上市公司，也产生了很大的社会痛苦。

但是，要实现这样的模式，还需要强大的实力，并非只是对底层残忍就可以，美国经济“高度垄断”的特征是根本。

美国名义GDP最近4年增长了35%，从2020年的21.37万亿增至2024年的28.78万亿美元，比疫情前的增速轨迹还更快了。这样的GDP数值，体现了美国经济的两大特色：一是高度垄断，二是低效。垄断符合人们对美国的认知，低效需要解释。

美国大公司对市场地位的目标，就是实现高度垄断。达到了高度垄断，就能有很高的利润空间。高度垄断还有一个意外的效果，就是低效。美国的低效，与发展中国家劳动力效工、收入更低不同。美国人干活效率低，但是工资在全球算非常高。

美国经济为了一些目标，会故意牺牲效率。如码头工会阻止自动机器提高作业效率，基建工程也故意放低效率，慢吞吞干，干活的人和公司按时间算收入反而更高。

通过低效，美国社会创造就业有一定优势。很多企业招一堆人，其实没必要。裁员的时候，也可以狠狠裁，马斯克把推特员工裁了80%还一样运转。不少公司都莫名其妙招了些作用不大的人，特别是DEI多元化。美国工厂、基建效率低下的案例不少。

为何美国企业低效还能活下来，不少利润还不错？这就是高度垄断的效果。达到高度垄断，有的是靠科技水平高、市场运营模式好，但关键的还是各种垄断霸权招数。美国特别重视垄断生意，竞争起来不是自由市场思维，根本不讲公平，而是用国家力量打击对手。中国公司成威胁了，就重点打击，不让进美国市场是最基本的手段，此外还有很多黑招。

中国全球竞争力非常强，才抗住了打击。别国的公司，如果成了美国黑势力的眼中钉，能抗住的有几个？《美国陷阱》说了阿尔斯通的事，日本公司也有不少被整的。以前根本不说这些，而是卖力宣传自由竞争。现在全球都认识到，美国大搞霸凌，让美国公司占领全球市场。

美国内部市场，口头说开放，有威胁的立刻以“国家安全”名义封杀。内部利润丰厚的市场，会有寡头去垄断。大公司会有政客、律师、法规作为“护城河”，根本不是自由竞争，有威胁的会有各种恶心的手法收拾。

美国公司创业起手就敢搞全球模式，要求别国市场对它开放。别国人才也跑美国创业，全球公司要在美国搞。在本国搞全球业务，是真搞不起来，只有中国例外。以前欧洲日本也可以，是冷战特殊时期。美国一家独大后，就不让搞了，吃相难看起来。只有中国有能力去打破美国霸权垄断，欧洲日本都有人看出来了，想借力。

美国大搞垄断招数很多，政府、政客、资本、产业、传媒互相配合，非常值得分析，是世界经济史上搞垄断集大成者。垄断了就开高价，有高利润。垄断了也可以低效，服务非常糟糕，很多怪现象。

美国名义高速增长，美股市值增长更快，就是“低效+高度垄断”的现象。低效导致制造业灾难，代表性企业波音、英特尔都是失败的巨头。但是服务业的低效反而有利于经济指标增长，花钱多办事少，民众不得不花钱“享受”服务，不停折腾，美国医疗业是典型。

还有不少服务业也是低效高价，高度垄断开高价利润可观。在GDP结算体系中，服务业开高价有利于数值增长，比搞生产、提升效率要容易得多。这都是经济“金融化”的迹象，实际的产品和服务质量不重要了，民众感受越来越差。但是公司利润、股市市值、GDP等数值表面上还行，民主党拜登政府自我感觉良好。

与中国公司相比，美国公司靠产品性能“正面竞争”的能力并不强，甚至可以说非常弱。一个个领域算过来，“对账”的结果，美国公司的能力强的真不多了。但是，美国政府拿出高度垄断的恶招，不讲自由市场了，用关税、贸易壁垒、制裁等种种手法打击对手。从这个意义上说，美国经济竞争力大幅下滑，走上了邪路，过去冠冕堂皇的说法都不要了。特朗普甚至要扩张领土，彻底不要脸了。

三、金融化困境

美国近年来的经济数据，让人生疑。有些经济数据，如“非农就业”，可以肯定就是操纵。

美国一年内非农就业数据

如前所述，美元利率对全球外汇与金融交易影响巨大。美国操纵利率，能从资本市场获得巨利。有时不需要美联储动手，美国政府公布夸张的非农就业数字就行，大增说经济良好，要加息、不降息，能对市场产生极大影响。利益相关方在股票、外汇、期货市场提前埋伏，设套炒作勾结。等炒作结束，再把非农就业数字调整回去，市场也无可奈何。

在全球，中美两国经济最为特殊。中国的特殊性体现在，特别“硬”，多项主要工业产出领先第二名好几倍，不少超过全球一半。但是中国的全球金融地位一般，人民币交易、股票市值全球占比不高，经常被集火唱空。

美国的特殊性体现在，美元是全球经济数据对比的基准，只有它的经济数据以美元数值统计出来之后，不需要汇率折算。美国经济统计较为完善，数据体系历史长。从现代经济发展的角度看，美国提供了全球最长期、最系统、最具延续性的数据体系。其它国家往往经历了革命改朝换代、战争损失惨重、战败国家崩溃、经济体系崩溃等影响巨大的事件，经济数据体系要推倒重来。中国、韩国等增长极快的国家，进入现代经济体系时间较短。发展水平不高的国家，往往经济数据统计质量也较差。

在2008年走向金融化之前，美国经济有相当的“历史优越性”：

1. 美元的信誉长期维持，没有崩溃过换名称，一直叫“dollar”。美元较少发生大幅贬值，多年来都有相当的国际购买力。这是美国经济长期稳定性的基础。

2. 美国经济指标分门别类、发展轨迹清楚，生产、消费都有充足的数据进行分析，历史上总结出了许多规律。GDP、CPI等许多指标都可以在稳定性的基础上引入，经济发展成绩有据可查。

3. 美国不时有引领全球的创新产业爆发，如电子、计算机、IT互联网，都从无到有做到了极大规模，提供了产业分析的完整数据。不少上市公司历史悠久，一些公司是影响重大的全球巨头。

4. 美国以美联储、财政部为核心，长期对经济进行调控，有过多种影响重大的经济政策，不断发明套路，应对经济周期、经济危机、全球危机的多种挑战。这些应对和相关数据，为全球经济研究提供了不错的样例。

回顾历史，美国经济并非一帆风顺，而是多次遭受重大冲击。最大级别的冲击，如南北战争、大萧条、世界大战、冷战，对经济体系都有根本影响。还有一些冲击，如美元与黄金脱钩、滞涨、2000年科网泡沫破灭、2008年金融危机、2020年疫情冲击，需要非常规的应对。

各国都有发展较好的时期，真正的考验是在重大冲击中，要能挺过去、焕发新的生机。美国经济历史上多次面对冲击与挑战，能战胜困难，找到新的发展方向。这也是特朗普MAGA运动的主题，希望美国像历史上那样，再次战胜困难，重新伟大。

回顾历史，美国之前战胜困难的成功经验是，大搞生产、注重创新、严控通胀、财政纪律。正是这些成功经验，让美元成为“世界货币”，主导了全球外汇与金融交易。

美国房地产市值总值，2024年7月估计数值

从2008年金融危机开始，美国表面上经济数据大幅增长，依靠的却是货币无限宽松、取消政府发债限制、直接发钱、股票回购注销，日益依赖金融操作。美国贫富分化大幅加剧，普通民众感觉生活压力巨大，巨富阶层的财富却通过金融操作猛涨。除了股市，房地产市场也大幅膨胀，2024年达到了132万亿美元。美国房产税不低，利率也不低，房价却不断创出历史新高，是资金流动性泛滥的迹象。

如今，美国面对全球化时代新兴国家经济崛起，将中国视为冷战级别的重大挑战。一些政客与战略学者认为中国是比苏联更厉害的对手。同时，美国内部党派争斗、族群撕裂，一些深层矛盾浮现，特朗普政府改革的心情迫切。目前美国经济面临历史最高级别挑战，同时又有许多重大内部结构性问题，可谓内忧外患。

这些迹象，都说明美国经济正在遭受重大冲击。一些人根据一些表面上高涨的金融数据，认为“美国经济一片大好”，难道说美国已经解决了问题、找到了新的发展模式？

恰恰相反，美国经济正遭受系统性冲击，陷入了金融化困境。

无论美国加息还是降息都有问题，进退两难。美国股市估值极高，巴菲特指标（股市市值占GDP比例）来到了历史最高，超过200%。如果股市与房地产泡沫破灭，家庭财富将遭到重大打击，消费受影响，经济指标将现原形。

笔者判断，最关键的问题是，在以前的光荣时代，美国经济以实体经济为主，即使股市、房地产等资本市场多次泡沫破灭、大幅下跌，都不是本质打击，能够通过产业创新等正面手段恢复过来。而2008年之后，美元与美国经济深度金融化，脱实向虚程度惊人，实体经济已虚弱不堪、全球竞争力大幅下降，主要靠金融操作支撑表面的经济数据。

全球资本将美元、美国资本市场视为金融操作获利的场所，基于人工智能等理由疯狂炒作，泡沫之大历史上从未有过。一旦资本市场泡沫破灭，美国经济将现出原形，而且很有可能，从此无法恢复过来。

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