【问诊2025中国经济】刘纪鹏：减持、做空、量化交易，中国股市要涨必须堵上这三大“漏洞”

编者按：新的一年，经济工作怎么干？2025年，中国经济会面对怎样的内外部形势？如何应对特朗普2.0冲击波？为什么扩内需如此重要？中国制造如何利用好国内国际两个大市场？2025年，又是十四五规划收官之年，一揽子增量政策之后，如何实现经济增长又稳又好？地方化债与经济发展如何两全？如何稳住股市楼市？

我们迫切需要深入探讨这些重点议题，剖析2025中国经济的挑战及其背后的机遇。为此，观察者网推出《问诊2025中国经济》专题，邀请国内顶尖经济学家，围绕这些关键问题犀利发问、深入研讨，厘清中央战略布局和发展方向，消除舆论误区，为中国经济的稳健前行贡献智慧与力量。

2024年下半年，在3000点附近趴了八年之久的A股股市，似乎再次印证了“熊短牛长”的铁律。《问诊2025中国经济》专题的第六篇，我们邀请了中国政法大学教授刘纪鹏，来深入剖析“兴也勃亡也忽”的中国股市，究竟怎么了？中央经济工作会议提出2025年我们要“稳住股市楼市”，A股站上4000点究竟有多少可能？

【对话/高艳平，整理/ 郑乐欢、刘冶，校对/ 朱敏洁】

观察者网：2024年底A股大涨，一定程度上提振了市场信心。但2025年开年后，A股又大跌，并且持续处于波动中，您认为是什么原因导致的？受国际市场还是国内因素影响？

刘纪鹏：我个人觉得既有国际因素，也有国内因素。

首先从外部环境来看，国际环境对我们不够友好，比如特朗普上台后的关税威胁，以及在高科技领域对中国的打压，都带来外部环境的恶化。

其次，国内经济情况也比较疲软。我们目前面临三大难题：第一就是经济下行，高盛预测2025年中国GDP增速只有4%，我们2024年是全力争取保5%；换言之，短短十年左右，我们从10%以上的发展速度跌至不到5%，这是一个客观现实。第二是财政艰辛。第三是就业艰难。这三大矛盾，每一个都很要紧。

除了上述原因之外，还有股市本身的原因，就是监管制度的漏洞始终没有补上。

观察者网：您曾经提过，股市光靠国家注资是不够的，关键是要补漏洞，具体指哪些漏洞？

刘纪鹏：增量外部资金的引入，只是一个辅助性手段。比如，央行提出增设两项结构性货币工具，第一项是证券、基金、保险公司互换便利，第二项是股票回购、增持专项再贷款；这两个方案首期额度合计有8000亿（证券基金保险公司互换便利首期规模5000亿，股票回购增持专项再贷款首期额度3000亿），如果实行三期就有2.4万亿。

但问题是如果不把漏洞堵住，一边注水一边漏水，情况只会越来越坏。中国资本市场不缺资金，缺的是信心；而信心又和监管制度密切联系在一起。

第一个监管漏洞是大股东减持和变相减持。

近三年来，大股东的各种变相减持、曲线减持一直存在着，比如协议转让（又称绕道减持），实质上就是定向减持，已经有了固定的受让方，不必直接抛向市场，给市场带来的压力和对股价造成的波动相对较小，大股东的协议转让还是瞄准六个月锁定期（注：股票锁定期，又称股票禁售期，指公司首次公开发行或通过收购上市后，特定股东禁止转让股票的限制期限。），但实际上现在六个月以后他们就继续协议转让，之后大宗交易会像散户一样大规模涌入市场。我们必须严格顶住“锁定期”这个规定，在特殊时期严禁做空、严禁大规模减持。

我们也可以定一些比较高的标准，比如分红金额没有达到IPO融资额，就不能减持；再比如如果股价跌破IPO发行价，就不能减持。因为现在上市大股东就开始减持，明摆着想套一大批中小投资人的钱。

中国资本市场的建设是一个借鉴国际规范，尊重国情、走自己道路的过程。因此，监管者一定要毫不犹豫、彻底管住大股东减持现象。

第二个监管漏洞是机构做空。中国资本市场成立短短三十几年来，现在的做空机制——不管是期货做空，还是融券做空、现货做空，都已经对市场造成明显的负面效果。股市起不来，中央费了很大的劲，为什么不能下决心果断叫停？

对于做空的认识，坦白说我自己也经历过一番激烈的思想斗争：在一个完整的市场里面，做空这个手段，到底要不要充分发展起来？

但仔细一想，中国股市现在处于弱势，这么多年走不出3000点困境，现在又徘徊在3100多点。与其像现在这样边边角角都顾着，监管者能不能痛下决心叫停做空机制？否则最后一定会落得被全体投资人抱怨、甚至唾弃的结果。所以，不如放下包袱，放手一搏，把市场先养护起来。

严格来说，中国股市的几次股灾，都跟股指期货做空密切相关。股指期货交易量很大，也没有各种T+1的限制，就是频繁地交易。一个活生生的市场，在所谓要健全制度的背景下，基本被限制住了。

从2015年到现在的一系列举动，期货跟现货都是紧密连在一起的。无论是杠杆比例，还是期货交割时间，都应该严格受到限制。比如，股指期货的交割时间应该延长，不能一个月一次，而是三五个月交割一次，甚至先把它暂停，等股市上了4000点以后再逐步考虑开放。

第三个监管漏洞就是量化交易。量化交易对股市的负面影响真的很大，因此哪怕有一点不良影响，都应该暂时停止。

现在中国股市正处于一个非正常时期，我们无论如何要把股市拉起来，那就必须把这些漏洞补起来。大道理不多说，我就提一点，在目前这个休养生息时期，要解决资本市场的体制问题、做空机制以及减持卖空现象等等。我们得有这种气魄和决心，否则中国股市像现在这样一直反反复复，很容易挫伤大家的信心。

央行现在推出一系列结构性货币政策工具，很多人都跃跃欲试，但前提是市场漏洞必须堵住才行。

观察者网：从全球来看，中国经济过去几十年的发展、增长可以说遥遥领先。有人说股市是经济的晴雨表，为什么中国股市走过了三十多年，偏偏没有体现这个功能？

刘纪鹏：我们要搞清楚的是，股市到底是晴雨表，还是引擎？

有人说，股市就是市场情绪的反应，对经济本身不发挥作用。错也，股市本身就是引擎，它代表的是直接融资投入到生产中，同时也直接改变着中国的金融体制，使中国的金融方式走向正轨，推动经济在一个正确的框架里规范有序地发展。

今天，就是需要发挥股市的引擎作用。我最近一直在强调，股市不仅仅是晴雨表——当然说晴雨表，有人也反对，说股市什么时候当了晴雨表？我想说的是，我们要从认识论上正确看待股市，股市不仅仅是晴雨表，也是经济发展的引擎，它直接往市场里注入的是IPO、增发和配股，是直接融资。

观察者网：您谈到认识论的问题特别重要，我们要重新认识股市的定位。现在可能有很多股民会说，我们的股市只不过是给大股东套利的工具。我们提出要做金融强国，那么在中国，我们的资本市场到底起什么作用？如何理解中国特色的股市运行逻辑？

刘纪鹏：在最关键的认识论上，我们始终处于摇摆状态。比如对金融的认识，不同时期会有不同的侧重点，比如有段时期会说金融就是为实体经济服务的。

但是，股市不仅仅对实体经济发挥作用，它本身就是一个重要的产业领域，是带动全体国民增加财产性收入的重要领域。一个国家发展到中等收入阶段，比如人均GDP达到13000美元以上，大量的收入要从全部都是劳动性收入转向经营性收入和财产性收入。

什么是财产性收入？农民的土地是，农民屋顶的光伏发电是，城里人的房子是……但是，更重要的是金融资产：股市就是其中之一。

但在中国经济从低到高的起飞阶段中，股市这一头哑火，无法增加居民财产收入，基本上谁进去都赔钱。

经过改革开放四十多年发展，中国民众都有了一定的储蓄，央行2024年的数据显示，中国人均储蓄超过10万。但是，我们的储蓄无法产生财富效应。

所以在认识论上，我们一定要在经济发展的不同阶段以及当前中国经济发展的诸多困难中，进行排序，找到主要矛盾。然后抓住主要矛盾，提纲挈领式地带动整个中国经济发展。

金融，是中国改革开放四十多年后，始终绕不过去的一道坎。货币金融始终就在这，一统天下，原因就在于资本市场。

第二，是对市场经济中国家发展起步的认识。比如不能机械地照搬照抄国外经验，不是说金融都得抄美国，美国有量化交易，有做空，有期货，我们不是都得跟。美国股市已经有200多年的历史，而中国股市发展才三十几年，而且正处于困难之中，我们应该打破所谓的“平衡”。

因为这种所谓平衡的结果，就是中国股市17年间始终在3000点左右徘徊。为了实现新的平衡，就得寻找暂时的、短期的不平衡，就得停掉做空机制，让股市上了4000点以后再说。

股市对经济的主导作用，严格来说是客观的，但我认为主客观都有。如果大家相信股市，它对经济就有促进作用，股市就能上4000点、甚至5000点。而股市起来后，产生了财富效应，就能将更多资金引导到直接投资里来，而直接投资又能拉动实体经济。每一个高科技企业有了需要的资金来源，集腋成裘，就能干成大事——这样就形成了一个良性循环。

更重要的认识论，其实就是小平同志讲的“猫论”：不管黑猫白猫，捉到老鼠就是好猫。我觉得这一点对中国人的启示非常大，甭管你美国的、英国的，有用的我就拿过来学，没用的我就暂时不学。只要能把中国经济搞上去，就是符合国情的。

事实上，美国也在不断尝试，也在不断淘汰金融产品，比如在2007年-2008年那场导致国际金融海啸的美国金融危机中，CDS、CDO房地产按揭打包的资产证券化就没了，所以它也在不断纠正。

如果我们不加批判地全面照搬，特别是金融、虚拟经济领域，那是不行的。所以要有正确的认识，尤其是我们的监管者和监管部门，最终目标就是让中国股市的股价起来，要代表两亿股民的利益，其他都是次要的。

讲完了认识论，接下来就是方法论。实际上，中国发展到今天，就是一个认识论：不争论，发展市场经济；那么方法论是什么？摸着石头过河。

中国经济体制、政治体制改革最集中的矛盾，都体现在了资本和资本市场上。资本市场应该代表谁？如果不代表中小投资者、不代表广大投资人，那就不符合我们的宗旨，也不符合时代要求。

观察者网：去年以来，资本市场“1+N”政策体系加速成型，证监会领导提出，要把握支持新质生产力发展的这个着力点，增强发行上市制度的包容性、适应性，鼓励以产业整合升级为目的的并购重组，培育壮大耐心资本。您认为中国资本市场担得起此等大任吗？还需要做些什么？

刘纪鹏：这个过程也是一个认识论的问题，并不是人为主观的。

首先，我们要尊重市场，无论是AI、ChatGPT、马斯克的星链或是新能源，这些技术一定要让市场上的投资人主动去追随，而不是单纯依靠国家去培育。

长期资本或者说长期价值投资，是一个终极发展模式，它需要市场的完善，需要上市公司遵守诚信、重视承诺，给投资人以良好回报。这些东西都是相辅相成的。

我们现在花大力气去研究谁是耐心资本，怎么培育耐心资本，其实耐心资本就是靠市场培养出来的。

有些钱就是不能短炒，就是客观需要。无论是来自国家主导资金，还是来自民间市场——大企业或是分散的中小投资者，我们必须加以区分，至少对中小投资者的引导是很重要的。

所以，我不主张培育耐心资本，而是应该引导耐心资本，培育本身就是违反市场规律的。

因此，回答这个问题，大道至简，唯一的办法就是让市场来引导和培育。如果我们把市场的细节做好了，我相信很多资本就会主动的耐心，投得下去，放得下心，待得下来，不用搞投机，也不用担心被骗。

如果像去年国庆节前股市涨到3600，国庆一结束马上又跌回3100，如此大起大落，做空机制像抽风一样折腾市场，你让投资者怎么想？

2024年9月24日到10月8日股市开盘，上证指数从2761点最高上涨到3674点，在短短的6个交易日内上涨了913点，涨幅达到33%。

很多人说机构在做空中国股市，那么机构为什么要做空？既然机构有做空的手段、做空的便利，散户又不具备这些，那当然就会利用期货频繁交易大量做空。而这背后最关键的是现在他们对经济缺乏信心，就想短炒一把跑路。

因此，我们必须长短兼治、标本并治，既要从长远着手，也要从短期入手。长远着手，就是国家队要适当引导，在舆论上要引导大家做长期投资，同时把上市的假冒伪劣风险降低。短期入手，就是把该停的都停掉。

现在高科技发展是不争的事实，可风险也很大，特别在中国股市上还有这么多诈欺现象。所以，监管者推出的产品一定要保证货真价实，这样才能取信于民，大家自然也就有耐心了。

观察者网：您提到了去年国庆前股市连涨的例子，想到您曾经提过另一个观点，就是拉动消费最好的办法是让股市涨起来。近期召开的很多会议谈到中国经济现状和困难时，总是绕不过内需、消费这些关键词，但是在很多民众看来，似乎颇有怨言或“委屈”，是不想消费、不敢消费、还是没钱消费？结合股市发展这个话题，您能否再展开谈谈？

刘纪鹏：首先的问题是，就整个社会而言，我们现在的消费水平是低还是高？不能说你不炒股，股市起来了，也没拉动消费。我还是用去年国庆节股市大涨的例子来说，这是最有说服力的事实，它是真的拉动了消费，带动了投资；那四天的股市大涨，大家都欢欣鼓舞。

股市起来了，人们手里钱多了，自然会带动消费。就算不买大件，你总得玩，总得旅游，这些衣食住行都得消费。

我觉得我们现在的消费还没有达到绝对饱和，也没有很多的钱，人们还没到什么都有的程度。而且随着科技发展日新月异，新的消费品层出不穷，只要经济上有购买力，相信很多人还是愿意消费的。

所以，股市就成了一块检验2.2亿股民和6亿基民的试金石。如果大家有钱了，就会冲向高消费和新消费，这是不言而喻的。

今天所有人都在谈论怎么拉动消费，其实只有从收入方面补充才能拉动。因为大家远未达到钱绝对够了的程度。相反，我们现在一直在说未来预期不好，日子会紧，咱们得节省点过，不敢花钱。

像医疗、住房、养老、社保这些老百姓最关心的问题，如果不抓紧解决股市问题，不把股市搞上去，不能让经济发展再上一个台阶，今后这些领域都会出现紧张。

观察者网：2024年12月举行的中央经济工作会议提出，2025年，我们要稳住楼市股市。从去年9月的一揽子增量政策出台，再到这次稳住股市楼市的说法，您如何理解这背后的信号意义？

刘纪鹏：以前大家都不敢提稳住股市、楼市，实际上不进则退，就是要积极发展股市，同时振兴楼市。

现在人们都不看好楼市，这涉及低谷期如何振兴的问题。首先是国家的政策要让大家有信心，中国正处于一个艰难的敏感时期，不像过去那样一帆风顺，这时候政策出台就不能摇摆不定。比如房地产税，其实已经推出一段时间了，但现在推不下去了。以前房价一涨，就说房住不炒，但它既然是一个产业，应该允许买卖。我们没太分清买卖和炒之间的区别，总之政策规定一个人只能买一套房子，就设置相应的限制，但现实中只能住不能买卖，行得通吗？

以前我们可以用行政手段压制房价，但现在处于下行期，这些观点就都不见了。房地产税是发达国家普遍依靠的税种，买了房子，每年就得交税。如果我们能在最佳时机推出房地产税，既能抑制房价，又能完善市场制度，何乐而不为呢？但现在已经有些晚了。

再说股市，股市不是稳住的问题，再稳就稳到3000点以下去了。我认为仅提稳住股市是不够的，而是要大力发展股市。“大力发展”和“稳住”，这两个词的转化包含着巨大的政策变化。

“大力发展”，意味着可以把那些漏洞机制停掉，尊重资本，振兴股市，发挥股市的引擎作用，带动直接融资投入到经济当中去。

现在广义货币超过了300万亿，狭义货币也有67万亿，如果要把这些资金引到股市里来，那就必须规范和监管并重。监管部门把自己的精力主要放在监管上，同时做好三个交易所的规划，才能振兴和大力发展股市。

说句心里话，现在关于银行那部分资金，有些技术问题还是没解决，比如这互换便利和增持回购贷款到底进来了多少？有人说500亿，我看顶多就是1000亿、2000亿；而且这些资金进来之后也有巨大隐患，比如说什么时候可以出，并没有限制。所以，如果每出一个政策，都是给明天留下障碍和漏洞，那只会越来越艰难。

稳住股市和楼市这句话，我认为中央可以作为一个政策来提，但我们在理解上一定是大力发展楼市和股市。在具体实践中，要敢于把不利的规则先停下来；还要定一个目标，比如股市能不能一年内涨到4000点？我们能不能下这样一个目标，攻其一点，不及其余，最终达成？

关于不利的规则，除了前面提到的做空、量化等等，我要再强调一点，就是大股东减持问题。比如，今后上市企业不能再一股独大，西方发达国家“七朵金花”也好，还是像OpenAI、英伟达这些公司，哪个大股东的持股能占到50%以上？那样的公司无法成为公众公司，只能是一个二代家族企业。

“七朵金花”在美国代表“Meta、亚马逊、苹果、微软、谷歌、特斯拉和英伟达”7家公司

我今天说中国股市的主要矛盾就是大股东减持，这句话是经过深思熟虑的，不是拍脑袋拍出来的。

观察者网：目前中央提出2025年将实施积极有为的宏观政策，不过我们知道“稳”这个词提出来，就像稳就业之类的表述一样，有一定政治意义，那么背后的意思，中国政府还会不会通过一些救市手段托举股市？您对2025年股市走向如何期待，站上您认为的安全点位4000点有戏吗？在您看来，稳住股市有哪些核心突破口或抓手？

刘纪鹏：我既然提4000点，就是认为它是合理的、理性的。

首先这个点位是合理的，不是泡沫。我们可以简单算一算，说实在我们的平均市盈率也不过30倍，有些中小板可能搞到五六十倍——这没办法，一个市场里面总有这样的情况——但我们说的是平均水平。

其次，它是可行的。为什么？如果把我前面说的三个漏洞都给堵住，你看它可行不可行？4000点以下，任何人你都不要提减持；4000点以上，你想减持必须要符合几个条件：第一，不能破发，你的减持价格不能低于你的IPO价格；第二，你的分红一定要超过你IPO的融资总额；第三，要预设可流通底价。

打个比方，大家讨论这支股票什么时候能减持，那就综合IPO发行价、分红等因素，得出结论是得上涨30%才能减持。如果你现在是10块钱，就得涨到13块钱以上才能减持。或者预设一个可流通底价，大家都知道你到那个点就要减持，那么大家抛一抛价格下来了，你又减持不了了。也就是说，你总得让大家过一个坎，大多数人能够解套。

更何况退一步说，大股东让公司上市就是为了减持吗？现在有一点道理我们没有讲透，很多人说我公司上市就是为了来减持的，那说实话，中国不需要你这样的上市公司。你减持是你个人的事，但我们需要的是你能带着全体股东共同多赢。所以如果只是带着减持这样的目的来上市，严格来说，可以不让它上市。

如果你能带着企业发展、大家共同富裕，那捎带着减持也算是情有可原。比如IPO价格15块，一复权，50块以上，那你要减就减点。而且，这个减持也是由于我们当时上市的时候没有管住一股独大造成的。严格来说，一股独大都应该消化在IPO上市之前，存量转让，分散股权，那个价格就不会是IPO的价格；只要有机构、基金、券商愿意买，就可以。这样你上市以后，就能一门心思搞好股价发展，不至于再整天惦记着减持。

所以我提出4000点的目标，不仅是合理的、可行的，而且应该在今年，也就是2025年实现，就看监管部门有没有这个决心和魄力了。

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