“千年老二”五粮液业绩腰斩：豪掷百亿分红背后，被山西汾酒超越_风闻

《港湾商业观察》施子夫  王璐

白酒行业当前的压力最终还是传递到有“行业老二”之称的五粮液（000858.SZ）身上。

不过，即便业绩巨幅下滑，但五粮液在分红方面仍相当慷慨。

业绩之压相当惨烈，被下调盈利预期

无论是第三季度，还是前三季度，五粮液营收和净利润都迎来了双位数下滑。

第三季度，公司实现营收81.74亿元，同比下滑52.66%；归母净利润20.19亿元，同比下滑65.62%；扣非净利润20.15亿元，同比下滑65.81%。

前三季度，五粮液实现营收609.45亿元，同比下滑10.26%；归母净利润215.11亿元，同比下滑13.7%；扣非净利润214.95亿元，同比下滑13.44%。

不仅如此，前三季度公司毛利率为74.93%，同比下降2.13个百分点；第三季度公司毛利率为62.64%，同比下降13.53个百分点。

身为白酒行业“千年老二”的五粮液，何以会大幅走弱？不少券商也给出了答案。

太平洋证券指出，公司主动调整追求量价再平衡，轻装上阵静待复苏。面对消费需求的疲软以及行业性的高库存压力，公司主动优化渠道库存、稳定产品价格，不以追求短期业绩向渠道盲目压货，虽短期拖累报表，但意在维护品牌长期价值。公司通过主动调控投放节奏，第八代五粮液在价格探底后批价已回升至820元/瓶左右并企稳，同比下滑约110元，静待渠道库存逐步消化、动销节奏平稳回升后批价逐步上移。在新产品方面，公司于第三季度推出的战略新品"29°五粮液·一见倾心"，以低度化、年轻化切入新消费场景，上市两个月销售已突破亿元，成功开辟"年轻化白酒"新赛道。

万联证券判断，公司业绩下滑幅度较大主要受白酒行业处于深度调整期及公司主动去渠道库存等因素综合影响。“我们认为公司从被动转为主动去库存，以更积极的作为稳定终端价格，与经销商共渡难关，为后续发展减负蓄能。第三季度毛利率下滑主要与公司主动减少八代普五的市场投放以维护终端价格有关。”

截至今年三季度末，五粮液的存货为175.4亿元，年初则为182.3亿元。

国信证券认为，上半年大型经销商贡献较多收入，第三季度公司以市场健康良性为主，集中去化渠道库存，适当降低回款和发货速度。预计市场实际动销表现好于报表收入表现，普五批价下行后性价比有所凸显，终端周转速度领先于千元价位其他产品；五粮液1618、五粮春/尖庄等系列酒产品在宴席场景开瓶表现具有韧性。

针对五粮液经营前景，东吴证券表示，面对白酒行业深度调整，公司以巩固自身发展的确定性应对外部环境的不确定性。1，产品规划：根据消费者需求匹配合适产品。普五坚持量价平衡的市场策略，动态适应市场需求；1618、低度以高质量动销为导向，加大市场投入、强化消费者教育。

2．渠道优化：及时纾压保障渠道质量，着力完善多元布局。在现有大商制基础上，五粮液已迈出重塑渠道生态的关键一步，专营公司带来的渠道变革，结合实干派营销高管的专业管理，将是公司强化营销管控的有益尝试。当前面临外部环境带来的需求压力，期待公司着眼长期，充分发挥专营公司体制优势，探索与企业团购客户合作共赢的跨界营销新模式，聚焦资源开发新需求、新场景。

东吴证券给出的盈利预测与投资建议是，参考2025年三季报情况，考虑高端需求复苏进程相对缓和，且公司加大去库出清力度，调整2025-2027年归母净利润预测为244、247、276亿元（前值为316、320、349亿元），当前市值对应2025~27年PE为19、19、17X，考虑公司短期大力去库有利于夯实长期发展基础，且中长期利润中枢有望较当前值实现一定修复，维持“买入”评级。

国信证券也表示，展望第四季度，高端白酒消费需求仍处于缓慢复苏阶段，叠加去年较高基数影响，预计公司仍以去化库存、稳定价盘为主，也将积极反哺渠道和消费者，在市场动销层面提升自身份额。下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入758.2/757.6/795.3亿元，同比-15.0%/-0.1%/+5.0%（前值同比+2.1%/+5.1%/+5.8%）；预计归母净利润256.7/258.7/278.7亿元，同比-19.4%/+0.8%/+7.7%（前值同比-2.3%/+3.0%/+7.2%），当前股价对应25/26年17.9/17.8倍P/E。

豪掷百亿分红背后，被山西汾酒全超越

即便业绩压力不小，但市场也普遍看好五粮液的分红态势。在三季报公布的同时，公司宣布，拟向全体股东每10股派发现金红利25.78元（含税），派发现金红利超100亿元（含税）。公司还计划每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且不低于200亿元（含税）。

万联证券对此认为，以年度最低200亿元分红来计算，不考虑税收的影响，对应当前股价的股息率超过4%。当前白酒行业处于调整期，但公司仍坚定执行中期分红预案，体现公司对于股东回报的重视。

国信证券则指出，按2025年预测净利润对应39%分红率；根据公司此前股东回报规划，2024-2026年现金分红总额不低于200亿元，对应2025年78%分红率和4.3%股息率，当前估值具有较高安全边际，维持“优于大市”评级。

与自身往年相比，拉长时间来看，五粮液今年前三季度与第三季度业绩表现都可谓近十年来最差。

2017年前三季度-2024年前三季度，公司营收同比增长分别为24.17%、33.09%、26.84%、14.53%、17.01%、12.19%、12.11%以及8.60%，归母净利润同比增长分别为36.53%、36.32%、32.11%、15.96%、19.13%、15.35%、14.24%以及9.19%。

华西证券在研报中坦言，公司三季度营收、业绩双双大幅下滑，为近十年来首次，即使5月底行业外部环境就开始面临巨大压力，二季度仍争取实现了正增长。“此举或代表着公司的经营方向由业绩稳健转为市场良性发展，短期牺牲了销量却效果明显，换来了批价在节前的迅速回升及旺季顺畅的动销，实为有利于品牌经营的好事，下滑体现务实，幅度彰显决心，预计四季度或将延续三季度的经营方针，继续追求五粮液品牌、五粮浓香品牌的市场基本面回稳向好。”

于外部竞争对手来看，市场也普遍关注到即便市场环境并不算好，但规模相近的同行仍远远好于五粮液。

山西汾酒（600809.SH）前三季度实现营收329.24亿元，同比增长5.00%；归母净利润114.05亿元，同比增长0.48%。

第三季度，山西汾酒实现营收89.60亿元，同比增长4.05%；归母净利润28.99亿，同比下滑1.38%。

西南证券则认为，今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压；山西汾酒依托强大的品牌势能和渠道推力优势，青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼，助力三季度收入实现正增长，增长韧性十足。

泸州老窖（000568.SZ）前三季度实现营收231.27亿元，同比下降4.84%；归母净利润107.62亿元，同比下降7.17%。

第三季度，公司实现营业收入66.74亿元，同比下降9.80%；归母净利润30.99亿元，同比下降13.07%。

换言之，以前三季度的规模和利润来看，五粮液仍居于行业第二，仅次于贵州茅台（600519.SH）。但如果以第三季度收入和利润表现的话，这两项指标都明显落后于山西汾酒。此外，第三季度五粮液的净利润也与泸州老窖差距了10亿元左右。

而即便是市场历来最关注的茅台酒价格持续走低，但贵州茅台的业绩表现也远远好于五粮液。2025年前三季度，贵州茅台实现营收1309.04亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.3亿元，同比增长6.25%。第三季度，该公司实现营收398.1亿元，同比增长0.35%，归母净利润192.2亿元，同比增长0.48%。

著名经济学家宋清辉认为，白酒行业下半年受市场环境影响较大，不少企业都有所承压，但也能从中看到一些表现不错的企业，比如山西汾酒总体指标就相对不错，而五粮液却第三季度业绩腰斩下滑，说明公司在应对市场环境变化方面，从产品到渠道再到综合创新能力，总体还有待提升。“白酒领域的起伏并非今天才有，这么多年一直存在着明显波动，身为上市公司，无论市场环境处于顺境还是逆境，唯有及时捕捉消费趋势变化，迅速展开局部或结构性调整，深刻理解市场需求，才能跑赢周期，或在逆势时超越同行。”

浙商证券表示，五粮液三季度业绩出清超预期，信号意义积极，主动释放报表风险，为26年轻装上阵打下基础，看好公司在26年重回增长。（港湾财经出品）