半年净赚36亿，古井贡酒，有何隐忧？_风闻

一路狂奔的古井贡酒，今年上半年踩下了刹车。

根据此前披露的财报显示，今年上半年古井贡酒实现营收和净利润138.8亿元和36.62亿元，增速分别为0.54%和2.49%。与去年同期22.07%的营收增速、28.54%的净利润相比，今年上半年古井贡酒的业绩增长速度明显放缓。

另外，第二季度古井贡酒实现营收47.34亿元，营收增速为-14.23%；实现净利润13.32亿元，净利润增速为-11.63%，单季度业绩“双降”。

拉长周期看，这也是2020年一季度以来，古井贡酒再度遭遇单季度业绩双降的情况。很显然，古井贡酒的经营压力已经显现。

好在资本市场已经开始回暖，对业绩的压力有一定的缓冲作用。统计显示，自今年6月16日见底126.73元/股后，古井贡酒股价便开始逐步回升。截至最新收盘，古井贡酒股价和低点相比股价涨幅超过30%，市值大涨近230亿元。

主动“刹车”

正所谓“西不入川，东不入皖”，四川和安徽两地酒企的实力不容小觑。

而作为徽酒一哥，近几年古井贡酒的表现也相当亮眼。从营收来看，其在2019年顺利迈过100亿元营收后，2023年营收又突破了200亿元。在2023年古井贡酒全球经销商大会上，古井贡酒甚至提出了“2024年实现240亿元营收、2025年实现300亿元营收”的目标。

不过，在行业寒冬下，古井贡酒并未如愿继续“高歌猛进”。2024年，古井贡酒实现营收235.8亿元，未能实现240亿元的营收目标；来到2025年，古井贡酒营收增长大幅放缓，2025年上半年营收增速仅为0.54%，其中二季度营收增速更是为-14.23%。若要完成300亿元的营收目标，古井贡酒2025年全年营收增速要超过27%，如果下半年的业绩没有太大变化，300亿元营收目标近乎不可能完成。

然而，虽然业绩增长明显放缓，但在资本市场上古井贡酒的表现却不跌反涨——自今年6月16日见底126.73元/股后，古井贡酒股价便开始逐步回升。截至9月1日收盘，古井贡酒股价报收170.4元/股，和低点相比股价已经上涨了34.45%，市值大涨超过230亿元。

为何古井贡酒的业绩和股价会出现如此大反差？这背后的原因或许有两点：

第一，虽然上半年业绩增长放缓，但这其实是古井贡酒有意为之，即对业绩主动“踩刹车”，前景依旧乐观。

过去几年，虽然古井贡酒的业绩表现相当出色，但业内普遍认为其业绩高增长是通过给渠道压货完成，增长不够健康。

不过，今年上半年古井贡酒的合同负债明显下降，从去年同期的22.18亿元下降至14.28亿元，降幅达到了35.63%。

在合同负债大幅下滑的背景下，古井贡酒的上半年营收仍能维持正增长，足可见其业绩高增长并不是单纯依赖给渠道压货完成的。另外，在合同负债大幅下滑后，其合同负债已经降至近年来的低位，未来合同负债一旦开始回升，业绩自然又能够重新回到高增长了。

第二，在产品力方面，虽然行业竞争明显加剧，但其白酒业务毛利率依旧稳定在80%，这侧面反映出古井贡酒的产品力强劲。

古井贡酒核心产品是“年份原浆”。财报显示，2024年“年份原浆”收入180.86亿，古井贡酒收入22.41亿，黄鹤楼及其他收入为25.38亿，换算下来，年份原浆占总营收比例高达76.71%。结合销量来看，年份原浆吨价上涨5%，古井贡酒吨价微涨2%，黄鹤楼及其他上涨16%。年份原浆和黄鹤楼属于古井贡酒的中高端产品，在行业竞争加剧、多家酒企为了清库存降价促销的背景下，古井贡酒旗下产品价格却不涨反跌，可见产品力很强。

仍有隐忧

整体而言，在古井贡酒选择主动“踩刹车”不失为一个好策略。

因为，这样可以在行业复苏之后冲得更快，而这或许也是其股价不跌反涨的重要原因。

不过，虽然预期比较乐观，但从这份半年报来看，古井贡酒其实也还有隐忧，尤其是在全国化和高端化方面。

先来看全国化这一点。在白酒行业内，向来有“30亿区域求存、50亿区域称霸、百亿奔走全国”的说法，这是说当酒企的营收超过100亿元之后，其已经拥有了全国化的实力，此时开启全国化是最好的选择。而古井贡酒在2019年时营收就已经超过100亿元，已经具备全国化实力。

但是，古井贡酒的全国化其实并不顺利。截至今年上半年，古井贡酒的绝大部分营收仍来自华中地区，具体实现营收97.83亿元，营收占比为86.5%；其次是华北地区，但营收只有8.211亿元，营收占比为7.26%，最后是华南地区，营收为6.962亿元，营收占比为6.16%。

而其之所以全国化受阻，跟渠道销售模式有很大关系。古井贡酒的渠道销售模式可以概括为“厂家1+1模式”，也称为深度营销模式，这种模式的特点是厂家通过委派代表或成立分公司等方式，帮助经销商完成市场开发、品牌推广、消费者教育等工作，经销商则主要负责物流和资金周转。

“厂家1+1模式”的优势在于厂家对渠道和终端把控力强，但缺点在于需要持续投入较高成本，不利于省外扩张。

数据显示，2013—2022年头部酒企的销售费用率中，古井贡酒一骑绝尘，远高于行业平均水平。过去十年间，古井贡酒的营销总额与洋河股份不相上下，但营收规模却远不及后者，而这背后正是因为深度营销模式导致的。当下，深度营销模式其实已经成了限制古井贡酒进一步发展的桎梏，这一点体现在经销商上，截至2024年，古井贡酒经销商数量为‌5089家‌，其中华中地区的经销商数量占比约60%，其余地区经销商扩展缓慢。

再来看高端化方面。上面的内容中提到，2024年古井贡酒旗下产品价格却不涨反跌，年份原浆吨价上涨5%，古井贡酒吨价微涨2%，黄鹤楼及其他上涨16%。虽然产品力很强，但古井贡酒的高端化其实仍有很大的提升空间，这一点体现在产品价格倒挂上。

据媒体分析，当前古井贡酒的产品策略为“最高端的古20稳价，古7、古8、古16放量冲业绩，古5保盘保量”，以建立从100-600元稳固防线。但2024年，古20批发价持续下探至480元以下，与550元的出厂价有约15%的倒挂率。如果价格持续倒挂，对渠道难免造成冲击。

整体而言，虽然上半年业绩增长放缓是主动为之，其未来的预期依旧乐观，但从全国化和高端化两个方面来看，古井贡酒还有很长的路要走。