业绩“双降”，泸州老窖，该如何突围？_风闻

十年前，泸州老窖管理层换新。

在董事长刘淼、总经理林锋走马上任后，公司随即提出了“重回行业前三”的战略目标。

然而，如今十年时间已经过去，泸州老窖不但还未实现“重回行业前三”的目标，反而距离“行业前三”渐行渐远。

根据最新披露的半年报，今年上半年营收前五的上市白酒企业分别为贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖和洋河股份，其中排在第三的山西汾酒上半年实现营收239.6亿元，而泸州老窖同期的营收为164.5亿元，两者营收相差了75.1亿元，差距已经拉开。

除了营收被拉开差距之外，更致命的地方在于今年上半年泸州老窖业绩出现了负增长的情况。

具体数据方面，今年上半年泸州老窖实现营收和净利润164.5亿元和76.63亿元，营收和净利润增速分别为-2.67%和-4.54%。拉长周期来看，这也是泸州老窖自2014年之后再度遭遇中报业绩双降。作为对比，山西汾酒上半年营收和净利润239.6亿元和85.05亿元，营收和净利润增速分别为5.35%和1.13%。

在中国白酒行业的黄金时代，“茅五泸”这一组合一度是品质与价值的代名词，作为“浓香鼻祖”的泸州老窖其实也具备重新回到行业前三的硬实力。但是，过去十几年来泸州老窖在产品力上被五粮液拉开身位，营收则接连被洋河股份、山西汾酒超越。

“大客户依赖”困境难解

最近这些年泸州老窖之所以会被超越，和渠道失衡有很大关系。

当下，白酒行业已经进入存量博弈阶段。相关数据显示，全国规模以上白酒企业的产量从2016年的1358万千升峰值，一路下滑至2024年的414.5万千升，降幅接近70%；规模以上白酒企业数量由2015年的1563家锐减至2024年的989家。

在这样的市场环境下，酒企之间的竞争主要聚焦在渠道和产品两点，而由于产品同质化越来越严重，渠道无疑是更关键的“胜负手”。

实际上，过去这些年泸州老窖之所以能稳住行业前列的位置，渠道创新所带来的优势可谓功不可没。

在2006年之前，泸州老窖一直沿袭着传统的层级分销模式，这种模式依赖于各级经销商的层级分销，厂家对终端的控制力较弱，市场反应迟缓。为了打破僵局，泸州老窖开创性地推行“柒泉模式”：泸州老窖销售人员和核心经销商共同入股各区销售公司，经销商在赚取价差之外还享受分红。同时，泸州老窖还下放了销售主导权，柒泉公司可自主决定各自区域内的产品销售与资源分配。

在柒泉模式的推动下，泸州老窖一方面精简了销售队伍，节省了销售费用，另一方面成功调动了渠道积极性，以较低成本快速实现了全国化扩张。从最直观的营收数据看，自2005到2013年期间，泸州老窖的营收从14.57亿元飙升至104.3亿元，同比增长615.85%。

然而，到2014年，随着白酒消费大环境的变化，泸州老窖逐步将柒泉模式改为品牌专营模式，契合大单品战略，缩减渠道层级，强化渠道管控。所谓的品牌专营模式，其保留了以股权为纽带的经销商联盟形式，但把按区域划分改革为按品牌划分，设立窖龄酒、特曲等品牌公司。原先柒泉公司的参股经销商根据其对品牌的运作成熟程度，重新分配到国窖、特曲、窖龄专营公司来进行管理。

在品牌专营模式逐渐推广后，泸州老窖在此基础上又逐渐演化出久泰模式、厂商1+1、经销商主导形态。整体而言，品牌专营模式的优点很多，尤其是可以让各品牌公司围绕品牌特点和战略意图进行差异化运作，在空间维度上统一管控，更加有利于培育全国性大单品，但品牌专营模式也有一个致命的缺点——手握核心产品的经销商会逐渐形成较大的优势，而泸州老窖则陷入了“大客户依赖”的困境之中。

从经营数据来看，泸州老窖一直都存在“大客户依赖”的问题，2022到2024年期间，第一大客户的营收占比分别为44.6%、43.85%和41.17%，第一大客户的营收占比都在四成以上。来到2025年上半年，其“大客户依赖”问题进一步加剧，第一大客户上半年实现营收80.19亿元，营收占比为48.73%，第二大客户上半年实现营收21.54亿元，营收占比为13.09%，第一、第二大客户合计营收占比已经超过了60%。

在行业下行周期、产品不好卖的时候，营收高度依赖大客户则会带来不少问题，比如动销放慢，今年上半年泸州老窖的存货周转天数为1152天，而在2023到2024年，其半年度的存货周转天数分别为715.3天、876.3天、1092天以及1117天，可见存货周转天数逐年增长；还比如存货压力加剧，今年上半年泸州老窖的存货高达137.8亿元，创历史新高。

产品结构失衡

除了渠道问题之外，泸州老窖在产品上的问题同样严峻。

整体来看，泸州老窖的产品结构体系是非常典型的“倒金字塔形”结构，顶端是以国窖1573为代表的高端产品，中部是窖龄、特曲等系列酒，底部是头曲、黑盖等低档产品。不过，和渠道上依赖大客户相似，泸州老窖在产品上也有过度依赖高端产品的问题。

根据财报，今年上半年泸州老窖的中高档酒类实现营收150.48亿元，营收占比为91.45%；其他酒类实现营收13.5亿元，营收占比为91.45%，营收占比为8.2%，可见今年上半年，泸州老窖的营收绝大部分都来自于中高档酒类。

诚然，营收大部分来自于中高档酒类也有优势，例如可以保持较高的利润率，今年上半年泸州老窖的整体毛利率和净利率分别为87.09%和46.07%，而同期山西汾酒的整体毛利率和净利率分别为76.65%和35.57%，泸州老窖的盈利能力其实更胜一筹。

但是，高度依赖中高档酒类也有劣势。一方面，在当前的市场环境下，定位越高、价格越高的产品越容易出现倒挂的情况，中国酒业协会数据显示，上半年倒挂程度前三价格带分别为800-1500元、500-800元、300-500元。而泸州老窖的主销产品正是集中在这三个价格带，其核心的国窖1573和特曲系列酒都出现了“价格倒挂”的情况，这又会反向对经销商形成冲击，加剧渠道方面的压力。

为了稳住价格，近年来泸州老窖频繁“控量稳价”，例如在今年4月份，泸州老窖对全国全品系停止订单接收、停止发货，到端午节前全国各公司 （国窖、特曲、怀旧、窖龄、大成、浓香）将全面清理价格渠道和政策，这无疑将进一步加剧泸州老窖业绩增长的压力。

另一方面，由于并不具备茅台在高档酒上的垄断实力，泸州老窖想要维持中高档酒类的销售，那就必须在营销费用上做持续投入。

财报显示，今年上半年，泸州老窖的营销费用高达23.82亿元，而去年同期销售费用为20亿元，今年上半年销售费用同比增长超过15%。在上半年净利润负增长的情况下，泸州老窖的营销费用却是不减反增，可见其在维持中高档酒类销售上承受了多大的销售压力。

而除了上面两点之外，高度依赖中高档酒类还导致其低档酒发展缓慢，据媒体统计，泸州老窖的“其他酒类”营收增速从2022年的30.52%持续降至2024年上半年的6.86%；营收占比从2019年的20.68%骤降至2024年上半年的9.61%。

整体而言，和其他酒企相比，泸州老窖的特点较为突出——渠道上依赖大客户，产品上依赖中高档酒类。这样的经营特点，在行业上升期时容易加速，但在行业下行周期时也很容易遭遇瓶颈。从目前看，泸州老窖想要突围，恐怕并不容易。