半导体投资，进入深水区_风闻

无界，方见新天地；共生，始得大未来。

随着人工智能大模型、新能源、机器人、海洋经济、低空经济等颠覆性技术的爆发式演进，技术集群的交叉效应催生出前所未有的产业形态，技术集群引爆产业革命的奇点，股权投资的目光也随之投向“智链融合”的底层逻辑：数据成为新生产要素，算力是新型基础设施，而资本则是串联技术落地与场景应用的催化剂。

2025年7月24日，由融中财经、上海天使会主办的“2025中国科创夏季投资峰会——产业投资峰会”在上海盛大举行。

本次峰会聚焦无界生长，汇聚众多创投机构、产业资本、政府相关，围绕产业投资、医疗数字化、高端制造、人工智能、“双碳”新能源等领域展开探讨。共同剖析产业投资趋势，探讨中国产业和投资的新质发展。

会上，临芯投资总经理宋延延主持，深高新投投资部总经理蒋理、邦明资本董事长、管理合伙人蒋永祥、基石创投管理合伙人秦少博、龙鼎投资创始人兼董事长吴叶楠、初芯基金管理合伙人徐凯旋参与讨论，围绕“技术创新，先进制程、封装与AI技术并进新发展”进行了精彩的讨论与分享。

以下内容由融中财经整理。

产业转型：从替代红利到技术攻坚

宋延延（圆桌主持）：从中国集成电路的整个发展历程来看，其演进已近20年。行业内有句话，“半导体企业都是十年磨一剑”，其实投资机构亦是如此。临芯投资今年正好是第十年，核心团队在行业内深耕平均年限20年，从澜起、中微、拓荆、思瑞浦等龙头企业的深度参与到如今的高制程的设备、材料、设计、先进封装技术、特色工艺再到下游应用，我们深知一个行业赛道的发展需要极大耐心，需遵循行业规律方能助力其成长。

我们确实享受到了行业红利，但外部环境正不断变化，从简单替代转向更高阶发展，半导体产业链各环节究竟有哪些新机会？除模式创新外，在设计、材料、装备、先进工艺、制程、先进封装等环节，各机构有何新策略与打法？

蒋理：我算是在半导体行业投资十余年的老兵了。如果今天还在讨论进口替代和“卡脖子”这个事，我觉得意义已经不大了，存在的投资机会已经不多了。即便是最关键的“卡脖子”的核心材料与设备，目前也已进入demo比较后期的阶段，部分具备平台型研发能力的企业已涌现。

下一步，我认为关键在于“交叉”。半导体行业是工业制造的皇冠顶端，汇聚了各学科最顶尖的理论与工艺，也集中了全球最密集的资金，是高度资本密集与人力密集的领域，其升级实则体现在细分领域的交叉融合中。

例如先进封装，早几年讨论封装时，大家普遍认为已发展成熟，并无太多空间。而如今加上“先进”二字，意义便截然不同。真正的先进封装（如HBM），恰恰源于先进制程企业在摩尔定律遇阻后，转向Chiplet路线的探索。

观察先进封装全产业链，新挑战催生出新设备（如Hybrid Bounding混合键合设备），部分材料与设备则来自先进制程的“降维应用”——一些在先进制程中属小众的设备、材料，降维至先进封装领域后，市场规模大幅扩张。有个活生生的案例：赛腾股份收购了日本Optima株式会社，他们做硅片边缘检测（PWG）的AOI设备，在先进制程量检测中属小众，却因市场对HBM的需求爆发而迅速走红。

这给我们的启示是：投资时需占领制高点，同时关注企业整体研发体系的建立。在攻克急需替代的市场时，不要管市场大小，先把它攻克下来，再考虑如何去其他行业降维打击。包括功率半导体，虽已成熟但仍在进化，深沟槽技术、三代与四代复合衬底等带来的新工艺与挑战，都是新机遇。

我认为半导体投资是没有止境的，我们对算力的需求，对功耗的要求，永远是贪婪的，无穷无尽的。材料体系、设备体系能否成为最后的赢家或者龙头，关键在于研发体系的建立与梳理，以及如何将投资标的打造成平台化融合的载体。

投资策略：从粗放布局到精耕细作

蒋永祥：我在华虹集团工作近10年，2000年前国内谈不上有真正的半导体投资，华虹集团1999年和上国投合资成立专门的半导体投资公司，我也是有幸参与最早的发起。那时候半导体投资过程堪称“血泪创业史”——既难寻优质标的，更缺乏退出渠道。2010年前，国内做半导体投资的机构屈指可数，华登国际与华虹做过少量布局；2010年后，邦明资本开始关注并布局；真正热度上升是在5、6年前科创板推出后，大量民营与国资机构因科创板助力，解决“卡脖子”和技术攻关问题而关注并下注半导体领域。到目前，我国已真正实现半导体产业自主化，虽少量关键材料（如高端光刻胶等）仍在攻关过程中，但整个集成电路产业已不再被动受制于外部。

我国半导体产业能有今日，一方面得益于国家前瞻性布局——投资华虹、引进中芯国际，以及在美国打压下的集中投入与产业配套；另一方面也源于市场机遇，我们5、6年前布局的一批项目已取得较好成效。

如今，行业这两年确实过热了，邦明资本作为规模近40亿的民营专业科技投资机构，累计投资100多家企业，半导体及相关产业占比约占一半。当前我们更倾向于挖掘细分领域机会，如前驱体材料及上游零部件等，产业链绵长，总能找到有潜力的优质科创企业。这需要团队高度专业、长期坚持，并整合大量资源——评估一个项目时，需全面梳理同行企业，否则难有机会。各行业都内卷，投资机构亦不例外，要实现增值退出并非易事。

除了筛选，必须要做到后续赋能，我们会尽力嫁接资源，这是题中之义。

十年前我就提过，硬科技投资有几个要素：需有专业人才、耐心、能坐冷板凳，还要有一定的情怀；而如今，情怀或许不再必需，但十几年前确是刚需。我还专门写过一本书，向LP阐释科技投资的价值，争取他们认可、理解、支持科技投资。

我很感恩十几年走过来，邦明资本LP复投率很高，前期的LP仍在参与我们后续的基金，一批有前瞻性、理解并支持科技投资的LP，助力了邦明资本的发展。包括众多机构及个人投资人、国企LP与长期机构，如今从星星之火到形成燎原之势，我感到很高兴。

七八年前可以狠一点、猛一点、胆子大一点，机会比较多，但现在不能这么大胆布局了。你现在想撒网、雨露均沾是不可能的，一定是要精耕细作，在很窄的领域里挑到优秀的苗子，一定要坚持，要努力，要有长期的作战打算。

秦少博：台上有嘉宾10年前已布局半导体赛道，我们5年前才切入，颇具挑战。若10年前布局，一定赚到大钱了，但当别人赚到大钱时你才开始布局这个赛道，一定要高度慎重。

5年前布局时，我们首先想到的问题是行业可能进入下半场了，该如何投资半导体？这是必须明确的问题。经过5年实践，我们对“新范式”有了一点感悟：在全球技术同步、国内无明显代差的技术方向上，叠加国内场景优势的领域，这类项目可称为半导体精耕周期中的新范式投资。

过去实践中，我们认为硬科技投资可用“三元模型”概括，即：技术为刃、产业为钢、场景为王。若场景足够大，产业链便有长周期生存机会。例如，国内新能源产业链全球领先，车端半导体或比其他领域更具机会；若场景不具优势，半导体创业公司的成功概率则较低。简单逻辑是：技术周期全球同步（无显著代差），叠加厚实的本土场景，这便是我们五年来的投资逻辑，效果还是不错的。

吴叶楠：总结这一路走来的10年，我们给自己做了一个规划总结。

半导体投资的第一个十年相对简单，把国外没有的，国内有的直接闭着眼睛投，基本可直接布局，多数项目能成功。

第二个十年则进入深水区，简单模式已结束，现在开始进入困难模式，进入到产业中的高毛利部分，需深入的研究。我们要看到，中美半导体差距还是非常大：美国半导体上市公司收入约为我国的3倍，利润更是63倍；国内半导体上市公司（除设备企业外），毛利超50%的并不多，而美国企业50%毛利基本上是及格线，这意味着国内多数企业仍集中在工艺相对成熟、竞争比较白热化的场景。

第二个十年，中国半导体要往深水区迈进，这其中的坑很多，尤其是先进制程代工的问题。先进封装可能会帮我们部分缓解缺乏先进制程的问题，但无法完全解决——海外企业同样掌握先进封装技术，且水平更优。所以芯片性能仍与海外顶尖水平有差距。

另一方面，我们也在通过系统优化、软硬件一体化设计方案（软硬件结合、软件优化）缩小差距，但尖端领域的差距仍难弥补。

我们的投资策略是：在技术革新换代时，寻找高壁垒领域早期布局。例如2017、2018年，我们调研了国内几乎所有MEMS企业后，布局MEMS传感器，收获了成功案例；2019、2020年聚焦化合物半导体（如激光器、新型红外传感器、功率器件等），访谈全行业标的后精选项目进行投资。

未来，我们认为真正有爆发力的还是设计公司。国内设计公司数量虽多，投资门槛相对较低，要投好难度也很大——很少有产品能在国际市场成为爆款（如瑞芯微的3588芯片，单颗芯片一年销售额达三亿美金）。应该利用国内优势（70%终端市场在华，迭代速度快），可快速推出贴近用户与市场的产品，与海外产品形成时间差，这是本土优势，有望催生更多爆款。

此外，中国还有一些高性能模拟芯片、传感器等不依赖先进制程的，国产化率低，若找到关键卡点，也可能诞生爆款项目，有不少机会。

核心方向：技术突破与场景驱动

徐凯旋：初芯基金聚焦半导体材料与设备领域多年，深谙“十年磨一剑”的产业规律——半导体行业的技术攻坚与生态构建，从来离不开长期主义的坚守，这既是我们深耕半导体产业的认知基点，亦是投资布局的行动遵循。

初芯基金在创立初期即对显示面板领域有所布局。当前中国半导体行业的发展轨迹，与当年显示面板行业存在显著共性：二者均经历了从由日韩企业主导（如显示领域的三星、LG），到国内企业（如显示领域的京东方、华星光电）逐步崛起并推动国产化替代进程的阶段。而这一进程的背后，离不开国内庞大市场所提供的沃土——晶圆厂的集群化布局与旺盛的终端需求形成的集中效应，为设备及材料的国产化替代提供了关键支撑。

初芯基金将进一步聚焦于挖掘产业深层次需求与核心设备、材料的国产化替代机遇。在项目评估维度，我们重点关注两类核心问题：其一，针对国内空白领域（国产化率小于10%）的项目，需进一步研判其市场空间与应用场景；其二，若遭遇国外供应商以同步降价方式挤压市场，企业是否具备抵御价格竞争的能力。

从产业支持层面看，国家对半导体领域的扶持力度显著，资金与补贴等资源并非均匀覆盖，而是向最核心、最具攻坚价值或处于关键环节的龙头企业倾斜，实施定点培育。

回归资本市场，国家正积极推动并购重组与产业整合，平台型企业呈现持续扩容态势。在此背景下，鉴于半导体产业周期较长，我们的退出路径不再局限于IPO，并购正逐步成为我们重点关注的退出渠道。

依托显示行业的发展经验，初芯基金聚焦日韩材料及设备领域，积极探索跨境并购策略。近两年来，已推动日韩地区体量适中、未受国际管制的企业及技术团队，与国内存量企业开展整合，并联动上市公司及产业链龙头实施并购，以此挖掘更多优质项目投资机会。

宋延延（圆桌主持）：初芯基金深耕显示行业多年，在其产业观察中，半导体与显示行业存在诸多可类比的产业特征——这种相似性的提炼，源于对两个行业技术攻坚周期、国产化替代路径及产业链协同逻辑的深度洞察。

临芯团队成员除深耕半导体领域外，不少出身通信行业，我们也常做此类类比：中国通信行业的发展路径，半导体大概率会复制，会出现世界级的伟大企业，但难度更大——因其触及全球战略核心，面临的挑战远超显示或通信行业，注定处于科技博弈的风口浪尖。但无论下游应用如何，都离不开上游半导体，产业不断迭代，机遇仍存，需以多元方式突破，而机会只会留给专业机构。

徐凯旋：中国半导体产业的一大优势，是构建了兼具创新性与规模性的应用场景生态，为上游制程技术迭代提供强劲牵引力。互联网领域的独特应用形态、半导体领域（如AI推理芯片、边缘计算芯片）的场景化创新，以及新能源汽车、智能装备等领域的需求爆发，形成了庞大的市场规模效应。这种规模持续吸引上游制程深度参与，通过“场景验证-技术优化-规模量产”的正向循环，加速推动产业技术迭代。

资本应对：耐心资本与全链条整合

宋延延（圆桌主持）：对，全球集成电路产业历经多次转移（从欧美到日韩、台湾地区，再到大陆），下游应用是重要牵引力量。当前我们占据天时地利人和，机遇与挑战并存，挑战可能在于：第一，产业链各个环节，可能0到1，1到10已经做到了，虽然有了一些进展，但还有很多“卡脖子”的难题，要解决这些问题不仅仅需要人才、技术，其实资本也是非常重要的助力手段。

对于这样的“卡脖子”的高端设计、材料、装备、先进工艺、制程，从资本的角度来说，我们是否愿意花很大的代价和很长的时间去推动它，有什么方式能参与到最难的领域？

蒋理：我认为市场上还是存在耐心资本的，只不过10多年、20年前还是中国创投的混沌时代、初创时代，产业发展还没有到这个阶段，不管有没有中美贸易战，我们这个民族走到现在这个阶段，我们以制造业立国的定位，决定了我们必须要攻克这些难题。

半导体有什么特点？大概10年前，我跟团队说这个行业的特点叫“数一数二”、“不三不四”，无论是材料还是设备，老大吃肉，老二喝汤，老三老四可能就死掉了，你要做到第一或第二。举一个材料的例子，不要说核心材料，前面做的封装材料没有3-5年的验证周期是不行的，光刻胶是10年，这个时间是什么概念？烧10个亿下去，体系建起来，等到第11年的时候，你进客户产线，估计就只能卖几千万，可能还要面对“外卷”，不是内卷。这时候一些国际龙头就会降价，这只是他们几百个上千个品种中的个把款标号，这个时候尤其需要我们看清楚这些走出来的企业的研发价值，更需要耐心资本持续加持。同样的问题，以前在功率半导体器件都面临过。值不值得做耐心资本？我认为值得做。

实际上，我们的投资早已不依赖业绩对赌，而是以技术突破节点（milestone）为考核标准。所投核心设备材料企业，也迎来了更多专业投资人——2023年后，这一转变尤为明显，机构不约而同地以milestone为投资节点，包括估值提升与退出安排。

但大家一直在说难做，为什么？不专业的机构比较多。这个行业不可能像互联网，像消费一样去撒胡椒面似的，也不可能像一般制造业一样，投了钱以后就可以立竿见效，不是只要把团队建起来，把管理机制建起来，运行效率高就可以的。

我认为耐心资本会越来越多：一方面，国家已意识到这一点，部委基金规则调整、发达地区制造转型引导基金的申报指南，国资母基金存续期延长至12年；另一方面，行业洗牌加剧，传统PE机构逐渐退出，以CVC与产业龙头为主的专业化队伍下场参与增多。

怎么投资？现在以CVC为主，或者以大的机构做整合，打造平台型企业，解决跨行业提升问题，内部团队孵化与产学研转化也成为新路径。越来越多科研院所主动与巨头合作，深圳高新投也背靠着30多年的一个老牌机构。

我们现在的定位是什么？不要只认为自己是投资人，不存在这个概念。我们现在的角色实际上是作为过渡的桥梁。首先我要发现，要懂这些技术，行业提升的点在哪里，有哪些好的团队，其技术如何产业化、商业化？要帮这些好团队指出依托什么路径去产业化、商业化。

总体来讲，我认为市场只是在一个洗牌的阶段，但这个市场的玩家越来越专业了，越来越多专业的玩家在硬科技领域会给这个市场带来越来越正向的能量。

蒋永祥：投资需“超前半步”，这并不容易。现在大规模布局封测、设计、EDA、设备等领域是很难了，可关注未来方向：如与AI结合的芯片、跟核相关的应用、四代半导体，或提升速度效率、降低成本的领域。国家已有整体布局与突破能力，所以现在的机构可以很淡定。市场化、小型机构可拾遗补缺，寻找国家尚未关注的专业细分方向，既补充产业链，也为LP创造良好的回报。

秦少博：连接侧是我们近年高度关注的领域。AI算力爆发背景下，服务器多采用英伟达生态——其GPU不仅计算能力强，连接做得更好，整体效率高。在这点上，国内GPU企业（如“四小龙”）纷纷资本化，但国产GPU互联及ScaleUp内部互联仍是未解决的核心问题。若能突破，基本上可以撕开英伟达独立体系当中很重要的环节。基于此认知，我们必须要在AI大型超算中心的ScaleUp方向上，对其关键节点进行重点布局。

我们的认知是这一领域存在极端重要但尚未显性化的布局机会，处于当前科技周期的关键环节。

宋延延（圆桌主持）：我们也投资了几家，英伟达构筑的不仅仅是一块算力高超的芯片，而是一个庞大、成熟且几乎闭环的‘超级生态’。在英伟达的生态链上，连接技术，特别是Scale-Up内部的高效、低延迟、高带宽互联，是这个生态锁链上极为关键的一环。我们非常期待并看好您团队在Scale-Up方向上的布局和突破，非常期待您这个成果能早日跑出来。

吴叶楠：算力领域，算力芯片以及连接芯片（CPU、GPU）、PCIe Switch、以太网核心交换、RDMA、高性能网卡等，我们均有做过布局。未来看好的新技术或应用包括光电混合交换——例如美国一家公司深耕20年，它的股东有亚马逊、ARM、微软等，疫情期间融资不顺破产后被谷歌收购，随后其OCS技术快速成熟，这对国内颇具启示：光电混合交换进入了从理论、实验室到成熟的结果，可降低对先进制程NP芯片的依赖。

国内网络交换芯片有很大的痛点，面临制造端的制约，难以生产最先进的产品；而光电混合技术能大幅降低电交换压力，在不依赖先进制程的情况下，提升系统性能、降低功耗，是较好的方向。光电混合交换、光电混合计算都值得关注。

计算领域的周期会很长——混合交换历经20年才商业化，计算技术的成熟也需时日。此前涌现出来的很多技术，像存算一体、内存计算等技术曾掀起热潮，但是到现在没有溅起什么浪花，影响有限。我做博士课题期间便研究过存算一体，当时满怀期待，最终验证了一点：目前尚无技术能真正撼动先进制程的“暴力运算”，所谓高能耗比计算仅在特定场景有优势，在通用性与集成度方面还存在硬伤。

这些新技术真正全面推广应用，还需要很长时间，甚至5-10年的周期来不断迭代，解决之前的各种问题。现在其实是处于比较好的跟踪期。如果要下重注，这个时间节点可能并不适合，但可以长期跟踪。

宋延延（圆桌主持）：人工智能现在的发展仅仅是起点，整个发展过程有一定的曲线，资本在什么样的阶段去介入，能够承担多大的风险，希望获得多大的收益，实际上都是不一样的。所以临芯的科技投资有“一代拳王”的理论，每一个行业都有周期，每个科技企业的成长也有周期。

吴叶楠：现在很多技术处于并不适合投资的阶段，虽然资本很耐心，但这个技术的成熟度还不够，有可能等这个技术成熟的时候，已经完全不是原来的形态了。

宋延延（圆桌主持）：怎么样避免成为“先烈”，但又能找到非常早期的明星项目，既需专业，也需运气。它的生态孵化也很重要，比如一项技术独立创业可能难以生存，融入谷歌这样的生态后却能快速成长。

吴叶楠：是的，好的技术一定要有产业巨头来加速它的成熟，像前面提到的美国公司如果没有遇到谷歌，可能现在还是一个没有量产的技术。

徐凯旋：在颠覆性技术的投资赛道上，“先烈”与“先驱”往往在于对爆发临界点的把握——技术的颠覆性已现，但爆发的时间窗口、场景条件与触发机制始终存在不确定性。基于此，我们提出“产、学、研、用、资”的协同框架，在传统产、学、研体系基础上，特别强化“用”（应用端）与“资”（资本端）的纽带价值：资本作为资源整合的枢纽，应用端则作为技术落地的最终校验场。

在具体实践中，初芯基金建立了与行业及细分领域龙头企业的技术协同研发机制：当锁定潜力团队时，会联合龙头企业共同研判其技术的应用场景匹配度、未来迭代路径及跨界延伸空间；同时，借鉴平台型企业的生态整合逻辑，围绕核心产业链条的演进趋势进行前瞻性布局，形成技术研发与产业需求的精准咬合。

宋延延（圆桌主持）：感谢各位专业的硬科技投资机构，给我们分享了历史、现在，以及对于未来的策略打法。

中国的集成电路产业经历了高速发展之后，现在处于机遇与挑战并存的阶段，资本确实责无旁贷。在此以我们使命中的一句话为今天的对话做一个总结——“投资推动科技进步”，这也是大家共同的目标，非常希望我们齐心协力推动中国集成电路产业健康、良性、持续的发展，今天的讨论到此结束，谢谢大家！