你的寒王，是中国英伟达，还是泡沫？_风闻

　　2015 年那一轮牛市，券商龙头中信证券的市值一度逼近高盛；南北车合并为中国中车，市值一度接近空客+波音的市值之和。

　　2020 年那一轮牛市，从贵州茅台概念衍生出一批各领域的龙头概念公司，比如扫地茅石头科技，酱油茅海天味业，免税茅中国中免，牙科茅通策医疗，眼科茅爱尔眼科等等。

　　如今，市场上又出现了中国的英伟达 —— 寒武纪。

　　许多置身其中的投资者会认为这次不一样，但看看前面的那些例子，又感觉似乎值得冷静一下。

　　截至今日（ 8 月 28 日 ）收盘，寒武纪股价达到 1587.91 元，超过贵州茅台的股价 1446.1 元，成为 A 股股价最高的公司，自 2022 年底部以来，股价上涨了 33 倍。

　　一个有趣的规律是，A 股历史上，凡是股价短期快速超过贵州茅台的公司，最后大多都以大幅下跌收场，最极端的例子暴风科技，现在都已经退市了。

　　原因很简单，茅台是国内少有的财务上长期稳健增长的公司，净利润从 2001 年上市时的 3.3 亿元增长到 2024 年的 862 亿元，23 年翻了 260 倍。并且茅台从来不搞送股的把戏，因此茅台的股价也会随着业绩的增长持续提高。

　　而其它公司股价短时间快速超过茅台，意味着它的股票肯定短期有了很大的涨幅，如果后期公司的业绩跟不上股价的亮眼表现，后续股价自然会回落。

　　那么，“ 茅台魔咒 ” 会在寒武纪身上应验吗？

　　今年上半年，寒武纪收入 28.8 亿元，净利润 10.4 亿元。净利润中包含政府补贴约 1 亿多元；此外，由于寒武纪此前多年亏损，可以抵扣盈利时需要交的所得税金额，今年上半年寒武纪缴纳的所得税金额仅为 9.9 万元。（ 注：常态化盈利的公司，所得税率通常为 15%-25% 左右 ）

　　忽略政府补贴和极低的所得税影响，寒武纪二季度利润大概有 7 亿元；假设今年三四季度利润也为 7 亿元水平，2025 年全年寒武纪的利润总额将达到 25 亿元左右。对应目前 6643 亿元的市值，市盈率大致约为 266 倍。

　　这意味着，如果公司业绩不大幅增长也不大幅下滑，维持在一年 25 亿元的盈利水平，公司的股东们现在把公司以 6643 亿的市值卖掉，可以少奋斗266年。

　　这是什么概念？从 1368 年明太祖朱元璋建立明朝，到 1644 年李自成攻入北京，明朝历经 16 位皇帝，总共也就持续了 276 年。

　　因为公司经营业绩波动大，上述数字仅为预估，但我们可以直观地看到，寒武纪目前的估值很高，需要极高的利润年复合增速来消化估值。

　　那么，寒武纪的利润能持续快速增长吗？

　　这要画一个问号。

　　虽然国内几大云计算厂商都在大笔砸钱买卡，DeepSeek 等本土大模型也在不断迭代，适配国产芯片，降低对英伟达的依赖，为本土厂商创造市场空间，但这并不代表寒武纪就能轻易吃下蛋糕。

　　据伯恩斯坦在今年 7 月发布的《 中国 AI 芯片供需状况 》的研报，2024 年寒武纪在中国 AI 芯片市场份额 1%，位居第四，排在英伟达（ 66% ）、华为昇腾（ 23% ）、AMD（ 5% ）之后。

　　国际市场调研机构 IDC 公布的 2024 年中国市场 AI 芯片出货量显示，英伟达出货量超过 190 万片，占比 70%；华为昇腾出货量超过 60 万枚，占比约 23%；百度昆仑芯出货量为 6.9 万枚，寒武纪则只有 2.6 万枚。

　　芯片性能方面，据太平洋证券在今年4月份发布的研报，寒武纪的思元 370芯片，在性能方面与同行对比并没有优势。并且，芯片的性能参数也不代表实际性能。国产芯片性能受限于软硬件协同，实际性能通常低于英伟达。

　　从研发投入上看，英伟达 2024 年（ 2025 财年 ）研发费用达到 129 亿美元，AMD 2024 年的研发费用达到 65 亿美元，寒武纪在 2024 年的研发开支约 12.2亿元人民币（ 约 1.6 亿美元 ），差距分别为 40 倍和近 80 倍。

　　今年上半年，寒武纪研发费用达到 5.42 亿元。近期，寒武纪公司的定向增发方案已获上交所批准，计划在未来三年投资 45 亿元用于 AI 芯片和软件研发，但年均 15 亿元的研发投入与英伟达和 AMD 相比依然有着数量级的差距。

　　更多的研发投入可以持续优化芯片架构、工艺和软件生态，带来芯片大规模出货；

　　芯片大规模出货则可以有效摊薄研发成本，使得单颗芯片的边际成本更低。

　　这是一个强者恒强的飞轮，极少有弯道超车的案例。

　　很不幸，寒武纪并非强者恒强的强者，而是追赶方。

　　即使忽略英伟达和 AMD，考虑 AI 芯片的国产化采买，其也要面对华为昇腾的强势竞争，华为的经验更丰富，并且研发费用的家底也更殷实。

　　并且，作为 Fabless 模式的芯片设计公司，寒武纪还时刻面临着美国加强半导体行业管控的供应链稳定性风险，在这方面，寒武纪的韧性也会比同为国产的华为更低。

　　有寒武纪的支持者认为，英伟达的市值超过 4.4 万亿美元，寒武纪市值达到英伟达的十分之一，并不过分 —— 这意味着寒武纪股价还有几倍的上升空间。

　　乐观是好事，乐观是牛市的信号，也是坚定相信国产自主技术发展的表现，这都很好。

　　但，在冷血的资本市场里，乐观的同时一定要谨慎。

　　因为建立在乐观估计而不是业绩基础上的大厦，是可以顷刻崩塌的。

　　电视剧《 繁花 》中，爷叔说过一句话：

　　纽约的帝国大厦，从底下跑到屋顶，要一个钟头，从屋顶跳下来，只要 8.8 秒，这就是股票。想从股票上赚钱，先要学会输。