重营销轻研发，英式控股闯关北交所_风闻

撰文 | 张  宇

编辑 | 杨博丞

题图 | IC Photo

近日，婴幼儿辅食龙头企业英氏控股正式向北交所递交IPO申请并获受理，试图冲击“婴儿辅食第一股”。

英氏控股成立于2014年10月，曾开创英氏“科学5阶精准喂养体系”，旗下拥有“英氏”婴幼儿辅食、“舒比奇”婴幼儿卫生用品、“伟灵格”营养食品、“忆小口”儿童食品四大品牌矩阵。

英氏控股在婴幼儿辅食市场独占鳌头。根据艾瑞咨询估计，在中国婴幼儿辅食市场份额排名中，“英氏”在2022年排名第一。另据CIC灼识咨询估计，“英氏”的市场份额在2023年和2024年居于行业首位。

尽管如此，英氏控股仍面临着多重挑战，比如业绩增长乏力、过度依赖代工模式、研发投入不足等。此外，由于育龄妇女人数减少，以及平均结婚和生育年龄不断推迟，新生儿人口从2019年的1470万减少至2024年的954万，导致婴幼儿产品市场规模快速收缩，为英氏控股未来的发展蒙上了一层阴影。

当下，婴幼儿产品行业已步入存量竞争时代，角逐战激烈且残酷，英氏控股试图叩开资本市场的大门，势必面临不小的挑战。

一、业绩增长显露疲态

根据招股书，2022年至2024 年，英氏控股的营收分别为12.96亿元、17.58亿元和19.74亿元，同比增速分别为37.35%、35.67%和12.29%。可见其营收增势已逐渐放缓，尤其是2024年的营收增速较2022年近乎腰斩。

按照业务构成，英氏控股拥有婴幼儿辅食、婴幼儿卫生食品、儿童食品、营养食品四大业务板块。其中，婴幼儿辅食业务为主要创收业务，2022年至2024年，该业务收入分别为10.30亿元、14.45亿元和15.24亿元，占营收的比例分别为79.75%、82.35%和77.40%。

值得注意的是，尽管婴幼儿辅食业务占比较高，但同比增速却呈现放缓趋势，2024年该业务同比增速仅为5.47%，较2023年下降34.82个百分点，远低于营收同比增速。

婴幼儿卫生用品业务是英氏控股的第二大业务，2024年该业务收入分别为2.48亿元、2.59亿元和3.40亿元，占营收的比例分别为19.23%、14.76%和17.27%。尽管婴幼儿用品业务呈现增长趋势，但增长节奏并不均衡，尚难以成为英氏控股的“第二增长曲线”。

图源：英氏控股招股书

英氏控股的两大婴幼儿相关业务承压有着多方面的原因。随着婴幼儿产品市场逐渐成熟，市场竞争也愈发激烈，其中，婴幼儿辅食业务面临着亨氏、嘉宝、窝小芽等品牌的强攻，婴幼儿卫生用品业务也需要应对帮宝适、好奇等、巴布豆等品牌的冲击，在这一竞争环境下，增长空间已变得越来越有限。

另外，原材料成本上涨也是一个重要因素，婴幼儿辅食的主要原料（如大米、面粉等）价格受供求关系、国家政策、天气和病虫害等因素影响，而婴幼儿卫生用品的主要原材料（如无纺布、氨纶、吸收物料等）价格受国际油价影响较大。原材料成本上涨导致相关产品产量下降，进而对两大婴幼儿相关业务收入产生了不利影响。

在营收增速放缓的同时，英氏控股还面临着“增收不增利”的困境。2022年至2024 年，其归母净利润分别为1.17亿元、2.20亿元和2.11亿元，2024年同比下降4.36%，出现了负增长，反映出英氏控股的盈利能力承压明显，业绩增长疲态尽显。

2025年第一季度，英氏控股的业绩表现有所好转，其营收为5.40亿，同比增长12.29%；归母净利润为8116.93万元，同比增长5.36%。在招股书中，英氏控股将业绩好转的原因归结为发展自主品牌、开发新品类、拓展新渠道、加强渠道与终端价格管理、持续降本增效等。

不过，在多重挑战的交织叠加下，英氏控股能否有效稳住现有业务基本盘，突破“增收不增利”的困局，仍存在较大不确定性。

二、身陷重重隐忧

试图摘得“婴儿辅食第一股”桂冠的英氏控股正面临重重隐忧。

首先，英氏控股存在“重营销轻研发”的情况。2022年至2024年，其销售费用持续攀升，分别为4.54亿元、6.02亿元和7.21亿元，销售费用率分别为35.04%、34.26%和36.53%，远远高于27.75%的行业平均水平。提高销售费用虽然可以在短期内拉动营收，但长期居高不下也会侵蚀利润空间。

然而，与持续攀升的销售费用恰好相反，英氏控股在研发投入方面的力度始终不尽如人意。2022年至2024年，其研发费用分别为552.98万元、921.24万元和1714.83万元，研发费用率分别为0.43%、0.52%和0.87%，大幅落后于贝因美、百亚股份、可靠股份等竞争对手。研发费用率长期不足1%，使得英氏控股在产品创新和市场竞争力等方面面临着巨大的挑战，难以满足消费者不断变化的需求。

其次，英氏控股过度依赖代工模式。招股书显示，英氏控股采用自主生产与委托生产相结合的生产方式，其中自主生产的产品主要有婴幼儿辅食产品中的米粉和婴幼儿卫生用品中的纸尿裤、成长裤和纸尿片。部分婴幼儿辅食、儿童食品、营养食品及少量婴幼儿卫生用品委托具有较高品控能力的企业代为生产。

根据此前披露的数据，2021年、2022年和2023年上半年，英氏控股来自代工模式的收入分别为56.31%、53.68%和63.53%，占比持续增高。英氏控股对于代工模式的依赖度持续增高，也导致代工生产成本不断增长，2022年至2024年，委托生产成本占营业成本的比例分别为 37.51%、48.13%和52.62%。

代工模式在一定程度上有助于英氏控股快速扩张，但依赖代工模式也带来了诸多弊端，对其长期发展构成了不小的潜在威胁，比如英氏控股不得不受制于代工厂商的生产工艺、制造成本以及经营管理水平，一旦代工厂商出现任何质量问题，将直接影响其品牌声誉和市场地位。此外，倘若代工厂商出现因设备故障、罢工、缺料等情况导致的停工停产，或因合作发生摩擦导致合作关系提前终止，将对英氏控股的业绩造成不利影响。

最后，英氏控股过度依赖线上渠道。2022年至2024年，线上渠道贡献收入占营收的比例分别为64.16%、66.45%和69.69%，呈逐年上升趋势。与此同时，英氏控股的平台推广费也持续飙升，2022年至2024年分别达到1.51亿元、2.15亿元和3.00亿元。尤其是2024年，平台推广费占到销售费用的比例已经高达41.60%。高额的平台推广费如同一个无底洞，不断压缩着英氏控股的利润空间，最终导致其营收增长的同时，净利润却难以实现同步提升。

三、婴幼儿行业增量见顶

英氏控股还面临着巨大的外部挑战。根据国家统计局的数据显示，2024年中国人口减少了139万人，全年出生人口954万人，人口出生率为6.77‰，人口死亡率为7.76‰，人口自然增长率为-0.99‰，已进入人口负增长时代。

随着新生人口“断崖式”下跌，婴幼儿产品行业的高速增长期似乎已经结束，即便是“母婴零售第一股”光环加持的孩子王，也陷入了净利润“三连降”的尴尬境地。2021年至2023年，孩子王的归母净利润分别为2.02亿元、1.22亿元和1.05亿元，分别同比下降48.44%、39.44%和13.92%，三年时间利润规模缩减近半，虽然2024年其归母净利润回升至1.81亿元，但仍与2021年时相差甚远。

其实不只是孩子王，目前母婴品牌正接二连三地陷入各种危机之中，比如母婴品牌可优比（KUB）深陷“员工被大规模优化”、“资金链断裂”等负面舆论，以及在停牌时间超过一年半后，“互联网母婴第一股”宝宝树黯然退市等等。

根据生活用纸专业委员会的统计，受新出生人口数下降的影响，2023年婴幼儿卫生用品市场规模约为322.6亿元，较2022年的344亿元减少6.2%，2022年的降幅为16.6%。可见，受到人口出生率和经济大环境的影响，母婴行业及婴幼儿产品行业增势放缓已是不争的事实，这对于包括英氏控股在内的所有婴幼儿产品品牌而言，是一个难以避免的挑战。

此外，英氏控股还背负着对赌协议。2022年2月，英氏控股与全体股东签署《股权协议》，约定必须在2025年12月31日前完成合格IPO。当前，对赌协议的倒计时正在逼近。按照北交所IPO流程，从递交招股书到挂牌上市需要4至6个月，然而英氏控股此时递交招股书，距离最后约定期限已不足半年时间，可谓压力巨大。

英氏控股的上市之路充满挑战，如果不能突破业绩增长瓶颈、平衡自主生产与代工生产的关系，以及降低对单一销售渠道的依赖，那么英氏控股或难以持续发展，甚至面临被淘汰的风险。