殊途同归，S基金并购收益让渡，LP退出新路径_风闻

在时代赋予的深刻命题--新质生产力投资的大趋势下，各地发展“耐心资本”“大胆资本”，国资投资基金成为当仁不让的主力军，并且呈现出规模渐增、领域聚焦且多元协同的显著特点与趋势，在发展新兴产业、优化资源配置、吸引优质项目落地、锻造产业优势长板方面持续发力，体系化构建“创新要素一产业生态一区域能力”的良性循环。与此同时，诸如市场化FOF、上市公司、保险资金等也加入到资本助力产业发展的行列。

2025年7月23日，由融中财经、上海天使会主办的“2025中国科创夏季投资峰会——有限合伙人峰会”在上海盛大举行。

在本届“2025中国科创夏季投资峰会——有限合伙人峰会”，各级引导基金、国有资本、市场化母基金、投资机构、保险资金等金融行业领袖，对行业趋势进行全面解读，共探LP投资布局。

会上，一村资本总经理于彤，上海科创基金行政总裁康鸣，华义创投合伙人任文泽，联融志道总经理、合伙人王一然，上海国投孚腾资本S基金投资部总经理徐炳晖，广州新兴基金总经理严静，国寿资产创投投资事业部高级副总裁庄思亮参与讨论，聚焦“S基金并购收益让渡，LP退出新路径”进行了精彩的讨论与分享。

以下内容由融中财经整理。

IPO收紧与S基金的新机遇

于彤（圆桌主持）：非常感谢主办方的邀请，各位嘉宾，大家下午好！

刚刚庄总提到监管环境，我们注意到国家政策在去年IPO收紧的情况下，比如在鼓励并购、规范S基金，对并购以及S基金这方面请各位嘉宾讨论一下，国家政策对我们有哪些鼓励，或者有哪些限制？在这种情况下，大家各自的战略是什么，怎么样匹配国家政策进行适时的战略调整，对于未来的前景是如何考虑的？请康总开始。

康鸣：拿上海来说，围绕国际金融中心和国际科创中心建设，以及打造国际资管中心，近几年从政策端到资金端，出台了系列的政策和举措，包括最新出台的支持上海国际金融中心建设的意见、上海促进股权投资行业“32条举措”、上海股交中心S份额平台试点的一揽子政策，以及组建千亿级三大先导产业母基金、500亿的国资并购基金矩阵等。随着这些政策举措不断落地，行业从业者面临很多机会，作为机构需要把握政策机遇，把更好的基金产品投入到市场，投入到支持优秀科创企业。

任文泽：我们其实没有特别做过S基金的产品，但我们卖过S基金的份额交易，我感觉在政策层面对我们的限制影响会更大一点。

从几个方面来说，一是税负问题，交易成本高，就像我刚才跟徐总聊的，本来交易谈得挺顺利的，但买家和卖家一听到涉及相关的交易成本又都沉默了；

第二，政策上因为有“退出难”的问题，我们被迫去选择一些除了IPO以外其他的退出渠道，其实也是不得已的选择；

第三，本身有很多可以达成的交易，但因为国资转让的各种限制，存在合规性和流程难度，导致交易不能正常进行，这是现实中遇到的问题。

作为从业者，我们还是持续呼吁降低税负，看看以后这方面能否有所改善。

王一然：我们从基金的募资端感受比较深。募第一期基金的时候，地方政府无论是地方国资还是地方引导基金，对S基金不是特别熟悉，也不是特别重视。从2023年下半年，我们感觉地方政府，无论是国资平台还是引导基金，对S越来越熟悉，并且非常专业。我们接触到的几个地方政府对我们首先的第一个要求，他们要投S基金作为LP，首先的诉求是价值增值，要挣钱，这是他们投S基金做配置的考量，他们做primary基金更多是引导，做S可能更多是出于增值的考量。

但硬币的另一面又来了，目前我们接触过的地方政府还是希望S基金完成返投，无论你专注什么样的份额，无论是重组、接续还是成长期的份额，还是早期的，还是early S，其实完成返投对于S基金都是不太容易的事情，感觉现在S基金对于完成返投这件事情并没有专门的政策，基本上还是按照基金行业去划分，可能在这方面确实有比较大的挑战。这是我们个人的感受。

徐炳晖：上海引领接力基金系为深入贯彻落实上海市委市政府大力推动二级市场基金（S基金）发展相关文件精神，在浦东新区政府和上海国投公司共同指导下，由上海国投公司以及引领区母基金作为基石投资人共同设立的S基金。孚腾资本系上海引领接力基金的管理人。在上海市相关份额转让政策的前期讨论过程中，孚腾资本也提出了一些相应的意见和建议。

上海一直在基金推动国资份额的转让退出，上海市国资委也推出了较多关于国资份额转让、基金评估/估值等方面的指导文件。目前，国家以及各个地区也都在出台支持国资份额转让的政策，积极推动国资份额的转让，加快国资份额的退出。

严静：广州新兴基金最早是广州市发改委孵化的，我们肯定要按照广州市发改委的政策去操作。后来我们划到了广州国资委，国资委对我们有保值增值以及利润实现等方面的诉求，所以我们也在按照这个方向努力。后来我们又受托管理了工信局主管的产业发展基金，他们需要支持很多广州市想发展的产业。再后来我们又管了农业局主管的种业基金，他们想支持广州种业的发展。我们一直以来按照各个委办局的要求在努力地做这些事情。

我们一直践行PSD投资模式，P代表政府引导基金，S代表S基金，D代表直投。S基金这块最早是以实现DPI，贡献当期收益为主。我们从2019年开始做，这方面还是做得比较成功的，很多S基金的DPI已经超过1了。最近两年我们发现做S基金没有以前那么好做了，所以我们也在不断地拓展业务范围。比如从最早接LP的份额开始，今年年初已经实现了去做一些好的子基金的扩募，一方面有认缴但未实缴的份额，另一方面比如快关了的基金，但突然发现其实还有好的投资机会，他们又能为这些项目赋能，他们想扩募，我们也可以跟他们合作。今年年初我们做了一单比较漂亮的S，就是做扩募。我们集团也比较支持。此外，我们从S发展到在基金里面发掘一些好项目，又进行了下一轮的投资。

庄思亮：给各位报告一下我们的学习心得和体会。

近年来，让我们持续探索S份额投资的决心或者底气来自于三方面：

第一，投资方向的明确。党中央提出新质生产力的概念，2024年政府工作报告把它列入到非常高的高度上，这背后是对于经济结构调整、宏观经济驱动的因素的变化，这个投资机遇是结构性的。保险的规模大、久期长，更在乎的结构性配置机遇。

第二，在于投资手段的一个方向的提示。6月中旬陆家嘴论坛期间也发布了《关于加强上海国际金融中心建设的意见》，里面第一条深化金融市场建设中，明确提出“多层次股权市场建设”，这和康总提到的多层次资本市场是有一定的不同的，从资本市场到了股权市场，结合到S份额投资，IPO缩紧从短期经营来讲，一定是挑战，从长期资本市场的建设，从上市公司的质量或者对于产业行业的整合来讲，它的影响可能是多方面的，但多层次的股权市场建设中一定少不了S份额投资的手段，一会儿再给大家报告我们通过S份额投资，其实也解决了一部分和政府引导基金的联动，和产业资本的联动。

第三，我们感觉到除了刚才说的一个方向和一个手段之外，还有一个提示的重点，是关于并购。标志性的文件包括但不限于证监会的“并购六条”，当前对并购的呼声在于它区别于以往单纯以跨市场套利、市值管理的财务角度为核心出发点，是解决产业链做大做强的结构性做法，一定会很难。比如中美两国，我们去看资本市场，其实上市公司的数量其实量级是不差的，但GDP比例和上市公司的市值比例和上市公司的数量，这几件事情是严重不成比例的。原因是多方面的。

于彤（圆桌主持）：在座的S基金比较多，我们是唯一一家纯做并购的投资机构，我们是从去年924，也就是“并购六条”开始，其实前面一直在做，只是去年“并购六条”出来之后，对我们又打开了一些机会之窗。

从去年“并购六条”这方面可以看到给我们一些启发：

第一，关于并购行业的选择。其实我们在十年前做的最主要的也是新质生产力的方向，硬件的方向为主，尤其是智能制造是我们并购的主打方向，这可能和国外主流的美元机构以大消费、品牌类的并购不是特别一致。我们现在基本也是围绕这个方向进行的。

第二，这次的并购政策，资本市场上其实上市公司家数差不多，但上市公司的质量有很大的区别，这一轮的并购政策其实直指要把上市公司主业做大做强的目的。现在我们也围绕着很多上市公司开始实施整合型的并购，在这方面也积累了很多相应的经验。

第三，关于并购的细节。这次关于并购，尤其是像可转债等支付工具的创新，对于我们来讲也指出了一些新的方向。我们现在在对并购的一些交易架构设计的过程里面，也会跟上市公司共同探讨，使用一些创新型的支付工具，来完成并购的过程。

多元主体，如何与S基金互利共赢

于彤（圆桌主持）：刚刚大家讲了在政策层面上，可能有一些限制或者鼓励的方面，我们也注意到在座的论坛里面，尤其是大家对母基金方面都有一些侧重，大家的着重点不太一样。现在希望大家比较细地讲一下，各自在S基金这方面的策略是什么，大家在S基金和母基金互动的过程中，如何实现双方的互相促进，以及共赢的局面呢？请康总开始。

康鸣：作为一家国资背景的市场化母基金，我们已经形成了“一体两翼”产品布局，以母基金为主线，协同S基金和直投基金。我们科创母基金从2017年一期到2021年二期，今年开始做科创三期，这是我们的主打产品，同时延伸出来自然而然做了S基金，以及投早投小的直投基金。今天圆桌主题“退出”，包括“并购”，我们理解是系统化的工程，从S基金的维度，我们希望通过体系化的布局，为整个行业、整个生态做一些探索。

策略方面，我想分享四个化：

第一是“生态化”。从科创基金做S业务来说，我们一直围绕打造生态，我们和上海股交中心一起发起设立了上海S基金联盟，集聚了百余家以买方为主的市场力量，联盟连续举办了年度峰会，我们希望通过平台机构的协同，为整个行业特别是S市场的发展作出贡献。

我们通过产品化的发展集聚生态力量，科创接力一期基金的LP涵盖了金控和银证保等金融资本，也涵盖了除上海之外四个省市的国资引导基金和国资平台。我们也期望S生态的基础设施建设能不断有所突破，上海股交中心设立以后，出台了一系列政策保障类的市场建设基础设施方面的举措，全国范围看目前平台试点已经扩展到8个。

第二个关键词是“产品化”，刚才庄总提到百亿层级的S份额来承接上海集成电路基金，作为转出方又能够投入到上海集成电路二期基金的新设，很好地实现了资本为科创接力的功能，像这样一些非常好的典型案例，期待未来能在市场上更多涌现。同时，我们在产品化方面做了探索，比如我们的LP浦银理财通过发行理财产品向高净值客户募集资金，认购了超过两亿元的科创S基金份额，这是资管新规以后，银行系第一单通过理财产品的方式进入到私募股权S基金，我们期望未来金融资本能够通过更多创新合规的方式布局S市场。

第三是如何更好实现“专业化”，S基金包括并购基金是非常复杂的产品门类，我们积极从策略细化、系统工具、模型搭建来解决估值定价等方面的痛点。

第四个是“规范化”，我们做任何产品的创新发展，一定是要控制好风险，规范发展，在制度约束、策略适配、风险预警，以及系统化数字工具保障等方面，尽可能满足LP的产品需求和风险偏好。

总之，我们希望通过耐心的体系化的实践，打造更好的S基金产品，为解决行业痛点、畅通资本接力循环做一些探索。

任文泽：我们母基金的性质是既有引导基金的成分，也包含社会资本，兼具市场化和引导属性。这种双重属性使我们投资的目标相对复杂，既要追求收益，又要完成政府的招引任务。

于总问的S基金和母基金的互动，我认为二者本身就是双向奔赴、各取所需的关系。因为母基金需要S基金去解决流动性的问题，S基金也需要母基金的优质资产；另外一方面，我觉得引导基金也可以跟社会资本合作组建S基金，但如何在这个过程中完成政府的返投要求，是一个需要探讨的地方，也是需要有一些创新思维的地方。

S基金天然没有完成返投的优势，我们在跟政府聊的过程中，有几点可以借鉴：

第一，将份额收购直接认定为返投。比如，我这个S基金收购了当地子基金的份额，这个子基金注册在当地，可以认定为返投。

第二，比如这个子基金大部分的底层项目是投在当地的，收购这样的份额也可以认定为返投，可以跟政府聊，我觉得政府也是认的。虽然在S基金层面本身没有解决返投的问题，但因为这个行为释放了引导基金的流动性，这个引导基金可以再投入到市场去发挥引导作用，变相地实现了招引，这个也是可以算的。比如S基金看中某一个项目，他去收购若干个GP里面持有项目的份额，直到达到一个相对有控制力、话语权的股权比例，这时候再让项目去迁址到当地，也可以认为返投。

第三，当地一些存量项目可能遇到上市不成功、撤材料等问题，可能涉及到面临股东回购等难处，如果S基金帮他解决了股权回购的问题，解决了当地存量企业老投资人退出问题，其实也算在当地延续了产业支持。

如果说引导基金跟社会资本共同去组建S基金，我建议引导基金还是去做一些让利，给社会资本做一些风险的补偿，这样社会资本才愿意参与这个事，如果全是引导基金内部自我循环，这个市场很难真正活跃起来。

王一然：刚才任总介绍得非常专业，因为我们在CVC基金里面拿过地方政府的钱，100%完成返投没问题，但S基金是第一次拿政府的钱，任总说的方法我们可以进一步去学习，完成这个任务。

从我们S基金的定位来讲，我们还是定位城市场化的S基金，LP既会投D，也会投S，也会投P，也会投二级市场，也会投债，我们希望它把我们当成资产配置的理念，整体上我们希望呈现的是中低风险、中等偏高一些收益的产品。我们S基金里面会主要配基金份额，拿出20%~30%去投直投，直投也是相对比较熟悉的GP投的一些跟投份额为主，我们不太会到市场上找，因为这个耗费人力比较多。

因为S也分不同阶段，大家的专长和擅长的方式不同，我们团队比较擅长成长型的份额。所谓成长型的份额，我们认为这个份额里面首先要有一定的流动性，一定的流动性来自已经上市的公司，以及比较明确并购退出的意向，同时还有几个申报上市的，比如最近港股上市比较火，有一些项目去申报港股上市，这个叫准流动性资产。我们希望这个份额能够呈现出DPI和未来2-3年的项目底层价值增值，通过上市或者并购退出，这种一、二级市场的剪刀差我们还是希望给投资人赚到，我们希望是均衡的份额。

徐炳晖：孚腾资本的核心团队具备较长的股权投资履历，孚腾的团队通过过去的往来，跟大量GP有非常紧密的合作以及互动。

S基金定位是市场化的基金，给投资人带来较为稳定的现金流回报。相较于一般的直投基金而言，更多体现“快”，通过原有底层项目的逐步上市退出，实现较快的现金流；此外，我们通过主动性的份额退出管理，帮助S基金层面实现一定的流动性。

在投资策略层面，我们围绕几个方面，包括单一LP份额转让、结构化交易、接续基金等，都会进行相应的投资。整体来说，投资希望兼顾流动性以及成长性。

对于资产的判断，孚腾资本拥有较强的直投团队，产业直投团队会协助S基金对于底层项目进行判断，帮助我们进行投资。

在项目来源上其实非常多样，第一，合作的GP；第二，主动挖掘潜在LP的转让；第三，围绕重点关注的底层项目探索交易机会。

严静：我们最早的PSD是先做P，然后做S，最后做D。现在我们有可能先做S，再做D，最后我们觉得这个子基金管理人，这个GP以前触角还没到广州，他通过跟我们合作S和D之后，可能他也来申请我们的政府引导基金，对完成我们的返投更有信心了。一方面是我们的返投比例在不断降低，另一方面是他发现广州的产业基础还是不错的，也有很多好项目值得他过来挖掘。所以我们现在可以先做S，再做D，最后做P。

目前到了第三阶段，我们可能先做D，我们发现广州一些项目成长得不错，在它的老股东里面发现了子基金管理人可能出于现金流的考虑，他想提前退出一部分份额，我们就接着做S最后再请他们参与做P。这套PSD组合拳打起来还是蛮有意思的。

庄思亮：先感谢一下康总，刚才提到了我们2023年上海S份额的项目，那是我们第一次尝试，和很多人想得不太一样，我们是按照有增值的评估值进行交易，对底层项目也进行了尽调与独立的估值分析。就像嘉宾提到的，我们在S份额投资的核心就是价格，划不划算就是一个数，价格要自己进行判断，很感谢上海S基金联盟给我们推荐项目的机会。

至于我们怎么看待S份额这件事情，过去还不敢说已经构建了一个成熟的、单独的、体系化的策略，因为我们认为自己能力不足，在这一还在快速发展的市场汇总依旧还是小学生。另一个角度，我们的策略又早已确定，S份额在我们这里更多是投资手段，我们的策略更多集中在投资方向、投资轮次、投资区域等很多方面，我们的策略从2017年到现在没有变过，当时是四向：向前、向后、向上、向下。向前就是找原始创新，向后就是找并购重组，向上就是找产业链上游，向下就是聚焦现金流、聚焦资产。

在这样的投资策略下，其实我们对于S份额只有一件事情就是做好估值，算好账。我们在做估值和算账的时候不会单独看折扣，不同基金的MOIC水分不一样，同样的八折含金量也不一样，所以我们自己做估值，与单纯依赖折扣。

我们对于S手段比较契合保险资金，因为它可以解决两个问题：

第一，铺路架桥。第一方面是解决风险适配的问题，大家说保险资金是长期资本、耐心资本，但它和科技创新有没有适配的地方？一定是有的，都有长期性。但科技创新的单体风险性是非常高的，但保险资金的风险容忍度很差，如果我们把科技创新行业作为一个指数或者作为一个品类去看，它的确定性、成长性又是很高的，和保险资金又是匹配的。我们认为S份额可以实现一个组合投资的手段，通过组合投资、跨期投资，找到保险资金运用和科技创新的同频共振点。第二方面是解决账户收益的诉求。保险资金是负债资金，需要满足一系列赔付的基本要求，既要满足当期收益，也要构建综合收益，S份额投资则可以更好的进行平衡。

第二、联动协同。S份额给我们的启示是做好了一个和政府资金，和产业资本的联动，2024年，李云泽局长提出推动资金、资本、资产循环。在处理政府引导、产业发展和保险资金运用上，我们积极探索创新S基金激励投资的模式，实现投早投小的突破，比如2023年出资118亿元以S份额的方式受让上海集成电路产业基金投资基金股权，完成行业首单S基金的投资，成功探索了保险资金与政府产业引导基金的接力投资模式。这一模式的特点是政府产业引导基金完成重点领域科技企业孵化，保险资金在相对成熟阶段积极进入，既帮助政府基金腾笼换鸟，提升政府资金的运用效力，又满足了保险基金的稳慎投资的原则，实现政府引导扶持产业从0到1、市场化基金从1到100的投资接力。2024年我们再次出资50亿元以S份额的方式投资北京市科技创新基金。后续我们将做好经验的总结和模式的推广。

于彤（圆桌主持）：在座的大部分是S基金，只有这一家是以并购为主。我也阐释一下我们的并购策略，我们成立于2015年，应该是2015-2016年的时候，中国市场上有一波小的并购高潮，那时候应该是上市公司以做市值为目的的并购为主，在那种环境下，我们也进行了大量的上市公司并购的行为，我们去收购一些标的，之后再把这个基金装到上市公司体系里面去进行获利。

很快到了2018、2019年的时候，那时候很多上市公司在前期疯狂跨界并购的过程里面出现了一些大量的商誉爆雷事件。在这种情况下，并购市场整个趋于沉寂，我们也开始打造自己的基本功，所以进行了大量控制型的并购，但控股型并购其实非常考验一个投资机构的根本实力。也就是说，投资机构有没有能力把这个企业给管过来，很多都是金融机构出身的，如果你没有产业这方面的思路和资源的话，去管理一个企业或者去赋能一个企业是很艰难的事情。

在这个过程中，我们不断摸索，也招聘了大量产业方面的人才，也打造了一套投后赋能的体系，包括针对整套的投后赋能体系也做了投前诊断的体系。在这方面逐渐成熟起来之后，2023、2024年一二级市场开始出现倒挂，我们发现在一级市场寻找合适的控股权标的并购不是太多的情况下，我们转而开始服务于上市公司，尤其是去年“并购六条”推出来之后，在我们走访上市公司的过程里面，发现大多数尤其是腰部的上市公司对并购有相应的诉求，只是一方面它可能受制于资金，另一方面可能也受制于对于标的的理解，三是对于标的的整合。

由于时间关系，今天这个论坛到此结束，感谢各位嘉宾的发言，谢谢！