菊乐股份异常艰难的IPO：销售费用大幅增加，全国拓展不见成效_风闻

《港湾商业观察》廖紫雯

近期，四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”）收到北交所问询函，公司2017年至今曾四闯深交所，此次为第五次冲刺IPO之路。北交所问询内容涉及经营行为合法规范性、销售费用中营销费用的真实性及合理性、募集资金规模及募投项目的必要性及合理性等。

报告期内公司业绩高度依赖四川区域市场，且存在多项经营合规性问题，如部分经营资质即将到期、曾因违法违规行为被处罚、社保公积金缴纳不规范等。此外，公司2024年销售费用大幅增长，研发费用率却仅为0.31%，营销投入及募资扩产计划等受到北交所关注。

四川贡献超七成收入，全国拓展不见成效

天眼查显示，菊乐股份成立于2002年。菊乐股份主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售。公司的主要产品包括含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等。根据弗若斯特沙利文以及头豹研究院数据，2024年度，公司在中国含乳饮料市场的份额为0.82%，排名第八；公司在中国调配型酸乳饮料市场的份额为0.97%，排名第四。

2022年-2024年（下称：报告期内），菊乐股份实现营收分别为14.72亿、15.62亿、16.41亿；实现归母净利润分别为1.72亿、1.96亿、2.32亿。

分产品来看，报告期各期，发酵乳实现营收分别为3.54亿、3.08亿、3.00亿，营收占比分别为24.05%、19.69%、18.33%；含乳饮料实现营收分别为8.05亿、9.14亿、9.55亿，营收占比分别为54.70%、54.82%、58.16%。

报告期各期，菊乐股份的毛利率分别为29.60%、31.05%、33.46%，同行业可比公司平均毛利率分别为26.54%、26.73%、27.59%。北交所要求公司说明发行人毛利率水平高于同行业可比公司的原因，对比发行人及同行业可比公司的同类产品毛利率是否存在显著差异。

除却毛利率高于同行遭北交所问询外，菊乐股份的区域化特征也较为明显。报告期内，公司来源于四川省的收入分别为11.24亿、12.09亿、12.40亿，占比分别为76.55%、77.59%、76.03%。

北交所要求菊乐股份结合四川地区人口变化等情况，补充测算公司产品在四川地区的市场空间；说明报告期内伊利、蒙牛等行业龙头企业在四川地区的市场开拓和市占率情况；结合报告期内发行人“酸乐奶”“嚼酸奶”等核心品牌的消费群体、消费场景、报告期内的销售量变动情况，说明公司在四川以及惠丰乳品在当地的市场拓展空间是否有限、未来是否存在不利变化，公司是否具备向其他区域拓展业务能力以及具体拓展情况。

近年来菊乐股份积极开拓四川省以外市场。2020年9月，公司收购黑龙江惠丰乳品有限公司66.67%股权，目前菊乐股份和惠丰乳品管理团队持股比例分别为55%、45%，收购后，对惠丰乳品高管人员的聘任主要由原股东团队决策，菊乐股份除向惠丰乳品派驻董事外，仅向惠丰乳品派驻一名财务总监，该财务总监于报告期离职。

北交所要求结合惠丰乳品资产权属情况、公司收购后分红情况及资金取向，说明公司参与惠丰乳品公司治理、经营管理等股东权益行使方式，发行人是否事实上对惠丰乳品构成控制，是否存在未披露的协议或其他安排，是否存在明股实债的情形。

同时，北交所要求公司说明惠丰乳品各期贡献的收入金额及占比、各期经营业绩、目前经营模式是否仍采用租赁厂房设备运营、自有牧场的建设情况。

此次招股书披露，2024年度，惠丰乳品实现净利润为835.62万。报告期各期，东北三省收入占比分别为10.32%、8.38%、8.02%。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，区域性乳企突破区域限制难度较大，本地消费者对区域品牌认可度高，外地品牌需突破渠道壁垒和品牌认知瓶颈。收购模式的挑战包括：企业文化与管理融合问题，收购标的经营不善可能拖累业绩，如菊乐收购的东北企业收入占比下滑；区域市场竞争激烈，外地品牌难敌本地乳企渠道和成本优势。

销售费用大幅增长，研发费用率仅0.31%

菊乐股份主要依靠经销商实现产品销售，各期通过经销模式实现的收入占比分别为75.72%、74.52%及69.97%。北交所要求公司说明公司的产品销售是否与行业企业类似，同样依赖于销售费用投入及经销渠道的建立，公司业绩增长是否主要依靠于销售人员及经销商推广等劳动力密集投入等非创新因素。

报告期各期，菊乐股份的销售费用分别为1.42亿、1.54亿、1.85亿，销售费用率分别为9.67%、9.85%、11.28%，同行业可比公司销售费用率分别为13.45%、13.10%、15.14%。

销售费用中营销费用分别为4712.43万、5529.37万、8817.87万，占销售费用比例分别为33.13%、35.92%、47.62%，占当期营收比例分别为3.20%、3.54%、5.37%。

营销费用主要由宣传推广费、陈列费、销售服务费、人员服务费等构成。2024年，营销费用显著上升主要系惠丰品牌加大电商营销推广投入，电商推广费用大幅增加，菊乐品牌优化服务模式，增加外购销售人员服务。

北交所要求公司，（1）量化分析营销费用逐期增长的原因，说明宣传推广费、陈列费、销售服务费、人员服务费的具体金额及占比等构成情况。（2）说明营销费用中涉及合作的主要推广服务商情况，具体服务内容、服务费金额及占比、服务费计提和支付标准、合作历史、推广服务商与发行人是否存在关联关系、是否存在与个人合作的情况。（3）说明2024年对惠丰品牌加大电商营销推广投入的背景及投入费用具体构成，与发行人合作的电商营销公司或个人的基本情况。（4）说明发行人营销费用的用途是否存在商业贿赂的情形，是否存在利益输送或通过第三方资金回流至实控人等关键管理人员的情形，论证发行人营销费用的真实性。（5）结合同行业可比公司的营销费用情况，说明发行人营销费用的合理性。

相较于两位数的销售费用率而言，菊乐股份的研发费用率仅为0.31%。报告期各期，菊乐股份的研发费用分别为630.07万、474.11万、514.96万，研发费用率分别为0.43%、0.30%、0.31%。研发费用中，职工薪酬占比分别为52.73%、65.15%、71.62%，直接材料占比分别为35.43%、27.22%、18.06%。

菊乐股份选取李子园（605337.SH）、均瑶健康（605388.SH）、伊利股份（600887.SH）、蒙牛乳业（02319.HK）、新乳业（002946.SZ）、光明乳业（600597.SH）、燕塘乳业（002732.SZ）、庄园牧场（002910.SZ）、天润乳业（600419.SH）为同行业可比公司。报告期各期，同行业可比公司研发费用率分别为0.78%、0.86%、1.00%。菊乐股份研发费用率与同行存在一定差距。

菊乐股份表示，公司与同行业可比公司的研发费用率均处于较低水平，主要与行业特性有关。公司收入主要来源中，含乳饮料主要是“酸乐奶”，已畅销市场超过29年，基础配方非常成熟，而产品延伸开发所需的投入相对较小；巴氏杀菌乳和灭菌乳主要为成熟工艺，产品创新主要通过奶源质量提升和工艺改良完成，需要的研发投入亦相对较低；各类发酵乳产品系在基础酸奶之上通过采用不同工艺、不同的内容物进行创新，需要的研发投入相对较多。

北交所要求公司结合《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第2号》2-4研发投入，说明研发费用核算的准确性；说明职工薪酬占比升高、直接材料占比逐期降低的原因。

詹军豪指出，乳业高销售费用率、低研发费用率是行业常态，乳制品同质化高，竞争依赖渠道和品牌，研发多集中于口味改良，投入有限。高销售费用风险包括：依赖营销推高成本，若效果不及预期会挤压利润；营销费用持续增长可能难以为继，一旦缩减可能导致收入下滑。但短期可助力渠道扩张和品牌渗透，支撑业绩增长，需平衡投入与回报。

募资金额缩减8亿，公司出纳曾挪用资金近亿

此次北交所IPO，菊乐股份计划募资5.52亿，其中2.78亿用于温江乳品生产基地改扩建项目、1.79亿用于营销网络中心升级建设项目、5530.90万用于研发中心升级建设项目、3843.84万用于信息化系统建设项目。

大手笔扩产之外，需要注意的是，公司产能利用率存在一定波动。报告期内，公司产能利用率分别为85.29%、78.44%、84.49%。

在此前2023年12月披露的招股书中，菊乐股份计划募资13.63亿。相较而言，此次募资大幅减少8.11亿。此前“3.39亿古浪县菊乐牧业奶牛养殖项目、1.72亿年产12万吨乳品生产基地项目、3亿补充流动资金”已不在2025年的募集计划中。

詹军豪认为，IPO募资大幅缩减，可能因市场环境变化，避免过高募资引发估值压力；公司调整战略，聚焦核心项目而非大规模扩张；监管要求趋严，缩减募资以降低审核风险；或前期募资计划过于激进，结合实际经营调整需求。

北交所对此次募资合理性、必要性提出问询。北交所要求公司（1）说明“温江乳品生产基地改扩建项目”拟扩产的具体产品类别、扩产数量及比例，结合发行人扩产产品产能利用率变动、所处行业竞争状况、产品市场容量、新客户开拓情况、在手订单签订、未来订单获取能力等情况，说明在下游消费者对含乳饮料和乳制品的需求不断迭代升级的背景下，公司生产经营是否更侧重于新品研发而非简单的产能扩充，扩产建设项目是否具备合理性及必要性。

（2）结合公司经营情况、财务状况、当前营销业务开展情况及业绩发展目标等，说明需要建设营销网络的必要性，是否与公司目前的市场需求相匹配。

（3）说明研发中心建设项目拟研发产品、项目与公司现有业务的协同性及对发行人核心竞争力的提升情况，结合公司目前的客户、需求及市场发展状况等因素详细分析研发项目的市场前景及与发行人的实际生产经营情况是否相匹配。

（4）具体说明“信息化系统建设项目”拟购置的设备及软件类别，结合公司在用信息化系统情况、与公司业务开展的适配性，进一步说明该项目建设的必要性。

除却募资项目极大变动之外，北交所也对其经营行为合法规范性提出问询。

招股书披露，公司及子公司取得生鲜乳准运证明、道路运输经营许可证、食品生产许可证、生鲜乳收购许可证等多项经营资质与许可，其中，部分资质许可即将到期。此外，部分分公司取得了烟草专卖零售许可证。

公司还存在在自有土地上自建房屋但未办理房屋权属证书的情形；惠丰优牧、菊乐牧业、蜀汉牧业存在承包或租赁农用地等土地情形，此外，惠丰乳品、惠丰优牧、圣舟牦牛、菊乐牧业生产场地租赁自第三方。

同时，2023年5月15日，惠丰乳品大庆分公司因未采取措施消除事故隐患，遭大庆市高新技术产业开发区应急管理与生态环境局处以行政处罚1万元；2022年1月11日，菊乐股份眉山分公司因未在奶罐、污水抽水泵坑有限空间作业场所设置明显安全警示标志，遭眉山市应急管理局处以行政处罚2.5万元。此外，公司还存在社保公积金应缴未缴的情况。

北交所要求公司说明报告期内受行政处罚行为是否已经彻底整改、不利影响是否已消除，并说明发行人及子公司食品安全控制体系的健全有效性，报告期内是否存在食品安全、产品质量纠纷或其他违法违规情形。

另一方面，公司还存在大额资金挪用的情况。2020年，菊乐股份因分公司出纳挪用公司资金累计达9577.89万元且未在首次申报稿中披露、货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等问题被证监会出具警示函。

此外，菊乐股份报告期前曾存在通过出纳个人银行存折账户代收废品销售款、部分供应商奖励款的情形，款项主要用于员工节日慰问、商务接待；报告期内，发行人股东存在与发行人供应商有资金往来的情形；报告期内，实控人及关键管理人员存在大额取现及其他资金流水异常的情况。

北交所要求公司（1）说明上述财务内控不规范情形的整改情况，报告期内是否存在其他财务内控不规范的情形；（2）说明发行人的少数股东与发行人供应商有资金往来的具体情况，实控人及关键管理人员大额取现的原因及资金用途；（3）分类说明报告期内发行人、实控人、持股5%以上股东、关键管理人员资金流水异常的情况。（港湾财经出品）