股市十年，乐见一场“能力牛”_风闻

过去这一周，中国股市迎来了一些具有指标意义的突破：

周一（8月18日），上证指数创下十年新高，沪深北三市总市值盘中首次突破100万亿元；

周五（8月22日），上证指数突破3800点，续创十年新高，科创50创近三年半新高，沪深北三市收盘总市值接近103万亿元；

截至周五，沪深两市成交额连续8个交易日突破2万亿元；

此外，A股融资余额在8月15日超过2万亿元，创近十年新高。

牛市来了吗？市场的共识在提升，热情在集聚。

从程度看，牛市是呼之欲出，还是去年9月下旬已经启动？是小牛还是中牛、大牛，是急牛还是慢牛？

从成因看，是政策牛、资金牛（水牛）、科技牛、周期牛、信心牛？

我注意到，目前无论机构投资者还是中小投资者，很少人认为本轮牛市是基本面驱动的“业绩牛”。因为整个经济仍面对诸多压力，7月的社零、固投、产业（如汽车和餐饮）数据均不理想，7月新增人民币贷款罕见负增长，PPI（工业生产者出厂价格指数）已连续34个月负增长。以螺纹钢为例，2021年8月中旬每吨价格为5300多元，目前为3100多元。

所以有一种观点，股市已经不是宏观经济的晴雨表。

最近我也在思考股市的问题，我的基本观点如下——

1. 目前的股市是健康的，有逻辑支撑的，可持续的；比起急牛、大牛，慢牛、长牛的可能性更高；

2. 股市向上，表面的逻辑是在无风险利率（如国债收益率和存款利率）不断下降的背景下，把钱投入股市相对存银行、买理财产品更有赚钱效应，赚钱效应又提升了风险偏好；深层的逻辑是投资者愿意为中国企业在新时代形成的竞争力、创新力而投资。相当多中国上市公司的基本功、综合能力，不知不觉已经上了一个大台阶，应该给予更高估值；

3. 尽管不少上市公司自身能力很强，但能力在业绩端的表现并不充分。这主要是受经济基本面的制约，如产能过剩、行业内卷、需求不旺。也因此，股市急牛、大牛的可能性不高；

4. 随着“反内卷”，建设统一大市场，提升居民就业、收入、社保等水平，经济基本面的改善值得憧憬。因此股市向下波动的空间比较有限，目前的指数水平有望筑成一个平台，夯实后继续上行。

5. 和过去十年整个国家经济发展的驱动逻辑“从资产负债表扩张为主导到生产性创新为主导”相一致，上市公司的股价将更多由基本功、竞争力、价值创造能力所决定。对股市的投资将越来越讲究专业化。价值驱动而不是炒作驱动，将真正成为主流投资理念。

基于以上分析，对这一轮股市向上走强，我乐见其成。

我认为这是一次结构性的“能力牛”，是资本市场对过去十年的供给侧改革、中国制造2025、新质生产力等旨在提升企业内生动力和创新活力的国家战略的成果，投出了积极一票。

上证指数创下十年新高，总市值突破100万亿，融资余额创近十年新高……这给人一种印象，股市是不是涨得太多太快了？

其实，目前也就是上证指数创了十年新高，有的指数创了两三年新高。沪深300指数，8月22日收盘为4378点，连去年的最高点（4450点）还没逾越。即使上证指数，如果把时间稍微拉长一些，2015年6月12日其最高点为5178点，现在还差着很远。

中金公司指出，截至8月18日收盘，沪深300动态市盈率在12.2倍左右，在全球主要股市中处于中等水平；A股总市值与GDP的比值在全球主要市场中处于中等偏低水平；当前沪深300指数股息率为2.69%，和十年国债收益率（注：8月22日为1.78%左右）相比有相对吸引力。综合而言，A股目前整体估值水平处于合理区间。

如果再考虑到日本日经225指数在8月13日冲破43000点，刷新历史最高纪录，美国道指、纳指和标普500三大指数均在8月创下历史新高，A股目前的涨幅并不突出，此时就“恐高”大可不必。

又由于这一轮上涨的增量资金主力是机构投资者，机构新开户数创新高，外资也比较活跃，而中小投资者的活跃度大致相当于去年9月底10月初的1/3，所以整个市场上行的节奏不太会像去年那样过急过快，大起大落。

至于A股融资余额创近十年新高，由于这十年有大量新公司上市，股市总市值比十年前高了不少，以融资余额与总市值之比看，目前的水平并不为过。

当然，如果接下来中小投资者迅速进场，换手率快速上升，热点不断切换，融资气氛浓厚，各种题材轮番炒作，那就要小心了。这种情形目前并不明显。

从2015年国家推进供给侧结构性改革，发布“中国制造2025”，迄今十年。

这十年，对中国企业和上市公司意味着什么？我想结合股市中的公司表现，做一些分析。

 1. 越来越完整和强大的供应链 

从股市看中国供应链，过去十年有一条主线，即中国供应商日渐成为全球不少领导型公司在产业链上不可或缺的伙伴。从苹果产业链上的工业复联、立讯精密、蓝思科技、歌尔股份，到特斯拉链上的三花智控、双环传动、托普集团、均胜电子，到英伟达算力产业链上的“易中天”（新易盛、中际旭创、天孚通信），一大批链上的精工智造企业在持续规模化成长。

类似这样的企业也是本土的华米OV、新能源汽车、人形机器人产业的优质供应商。

如双环传动，2015年营收接近14亿元，净利润1.35亿元；2024年营收接近88亿元，净利润突破10亿元。十年间，净利润增长了5.4倍。

再如立讯精密，2015年营收首次破100亿元（101.39亿），净利润破10亿元（10.79亿），2024年营收达2688亿元，净利润达133.66亿元。十年间，净利润增长了10.4倍。

今天的中国供应链几乎覆盖了任何产业，横向到边，纵向到底，竞争力极强。以人们最熟悉的电子产业为例，8月22日A股电子板块市值达11.54万亿元，已经超过了银行业。

 2. 在攻坚克难中崛起的科创公司 

过去十年，中国在一批关键领域和卡脖子的地方下了大功夫，自主创新能力大幅提升，在半导体、人工智能、创新药、新材料、新能源等方面实现了不少突破，填补了不少空白。

今年7月22日，科创板迎来开市六周年。截至7月21日，已有109家半导体企业在科创板上市，涵盖晶圆制造、设计、材料、封装、设备等各环节，涌现出中芯国际、寒武纪、海光信息、澜起科技、中微公司、安集科技等一批创新企业。

以海光信息为例，2018年到2024年营收从4825万元增至91.62亿元，利润从-1.24亿元增至19.3亿元，可谓一飞冲天。

以中微公司为例，从2019年上市到2024年，营收从19亿元增至超过90亿元，净利润从不到2亿元增至超过16亿元。

8月22日，AI芯片企业寒武纪市值突破5200亿元，位居科创板第一。

根据2024年年报，科创板有48家半导体企业全年研发投入占营收比例超过20%。这样的研发强度，奠定了创新突破的基础。

 3.积极进取、不断提升核心能力的行业龙头 

目前A股5400多家上市公司中，不少都是行业龙头。过去十年它们在竞争激烈的市场上继续成长，很大程度上要归因于核心能力的不断提高。

以美的集团为例，2015年营收为1393亿元，归母净利润为127亿元，2024年营收4071亿元，归母净利润385亿元，在传统业务占比很高的行业里依然有良好增长。这背后是其一直坚持“产品领先、效率驱动、全球运营”，把精益管理和全面数字化相结合，因为“未来的效率竞争，既是精益管理能力的竞争，也是数据密度与算法精度的较量”。

新能源汽车龙头比亚迪，2015年营收为801亿元，净利润为28亿元，2024年营收7771亿元，净利润403亿元，十年实现了爆发式增长。之所以如此，关键是在核心技术方面长期投入，充分发挥了中国工程师红利。

矿业龙头紫金矿业，2015年销售收入为743亿元，归母净利润为16.56亿元，2024年营收为3036.4亿元，归母净利润320.51亿元。紫金矿业的迅猛发展，和超前的资源布局有关，和系统化的能力创新也有关。如在地质开采环节，运用“洗矿堆浸——细粒级全泥氰化”提金技术，大幅度降低矿石处理成本和矿石、矿石金的边界品位，让大量低品位矿石也能被利用；在选矿环节，自主研发了从单一堆浸工艺到“重选－碳浆－堆浸”的组合工艺，等等。

 4. 在海外尽显竞争力的出海英雄 

这些年，越来越多上市公司把海外市场作为新增长点，海外业务占比正成为衡量一家公司中长期价值的重要指标。2024年，深市有2007家公司开展了海外业务，海外收入增长近12%。有5家公司海外业务收入突破1000亿元，即立讯精密、比亚迪、美的集团、潍柴动力和宁德时代。

在沪市，2024年高端装备、集成电路、智能家电、电动汽车等高科技属性产品加速出海，带动电子、汽车、家用电器、机械设备等行业的海外收入增长分别达到15%、10%、9%、7%。在科创板，2024年有10家创新药企业通过对外授权将海外权益授予了境外企业。

目前，中国主要家电企业的海外收入占比都突破或接近50%。从2015年到2024年，海尔智家的海外营收增长了近8倍。年轻一代的安克创新以及更年轻的影石创新，“生而全球”，海外收入占比通常都在百分之八九十。

国内细分市场的领先公司近年也纷纷加大了出海力度。以外资机构投资者的“宠儿”思源电气为例，2025年上半年营收85亿元，其中国内收入56.35亿元，同比增长21%，海外地区收入28.62亿元，同比增长89.5%，占比达33.7%，海外驱动的特征非常明显。

除以上这些类型外，过去十年，和国防军工、高铁核电、大飞机、大型LNG船等相关的上市公司也有不错成长。如中国船舶、中航沈飞、中航光电，2024年利润均在增长，利润额都在33亿元以上。

以上分析的都是A股公司，没有包含在美股、港股上市的中国公司，如互联网（腾讯、阿里、网易、携程等）、电商（拼多多等）、消费（农夫山泉、泡泡玛特、蜜雪冰城、老铺黄金等）、智能智造（联想集团、小米集团等）以及造车新势力等。中国还有不少优秀公司没有上市，如华为、字节跳动、OV、Shein、小红书等，而和它们相关的供应链公司和合作伙伴则已上市了不少。

关于A股和港股，有一点很相似，就是涉及到内地房地产的上市公司及其相关公司，乏善可陈，暴雷多多。8月12日晚，恒大集团正式发布公告，港交所已决定取消其上市地位，最后一个交易日为8月22日。而在A股中受恒大拖累的建筑、销售、装修、家居等上市公司至少有二三十家。

通过以上分析，不难得出一个结论，即过去十年是中国上市公司的竞争力、创新力取得重大突破的十年。虽然十年也有不少风雨，不少板块受到冲击，但以制造业为代表的中国实体经济上市公司，毫无疑问能力更强了。

以这种能力为基础，中企出海，赢面远大于输面。

有几组数据可以很好地说明中国企业能力的历史性进步。

 1. 截至第八批国家级制造业单项冠军评选，深圳共产生了95家单项冠军，其中有71家是上市公司。这意味着，现在大量上市公司都是细分领域的冠军级企业，确有硬功夫；

 2. 在第八批国家级单项冠军中，有69%的企业拥有国家级科技领军人才、技术能手、卓越工程师、大国工匠等杰出人才，企业平均研发投入强度为7.4%，平均研发人员数量占比为25.5%，平均拥有有效专利363.7件（其中发明专利135.9件）。这是明显的信号，即企业发展更依靠高素质人力资本和研发创新来驱动；

 3. 2024年中国有超570家工业企业入围全球研发投入2500强，占比为23%。在2024年全球PCT（专利合作条约）国际专利申请中，中国是最大的来源国。在申请人方面，华为以6600件PCT国际专利申请量位居全球榜首，宁德时代居第五（2至4名为三星电子、高通、LG电子）。这说明，一些中国企业的创新能力已是世界级水平，站上了巅峰。

这里就要回答一个问题：既然中国上市公司的能力有长足进步，为什么全部上市公司的收入和利润近两年表现平平，有时还在下降？

最简单的答案就是，太卷了。卷价格，卷账期，且从国内卷到国外，利润被卷掉了很多。现在的情况不是卷落后产能，是先进产能也在卷，优秀公司也被卷得很辛苦。

比如“非洲手机之王”传音控股，不久前发布了2025年一季度财报，营收同比下降1/4，净利润同比下滑近70%。原因之一就是小米和OPPO旗下的Realme在非洲市场强劲发力，卷起来了。

当然，也是因为卷，卷出了中国企业超强的成本竞争力和效率。但过卷，显然已经弊大于利。

当前，“反内卷”已成政府重大任务。7月煤炭、钢铁、多晶硅、碳酸锂等工业品期货价格开始反弹，“过剩重灾区”石化产业淘汰落后产能的步子已迈开，光伏产业群雄开始抱团自律。出清一部分产能后，上市公司业绩就会抬升，并进一步增强投资者信心。

上市公司整体业绩平平的另一理由是，股市中还有不少平庸者、不求创新者、治理水平低下者、长期原地踏步乃至退步者，甚至是弄虚作假、内幕交易者，它们拖累了全市场表现。虽然监管部门做了很多努力，整个氛围好了不少，市场的结构性亮点也很明显，但从对投资者负责的角度，还不够，还有很长路要走。

如果在“反内卷”和优化上市公司治理、倒逼上市公司提升能力和业绩、更好回馈投资者等方面，能取得显著进步，则经济基本面和公司基本功就会同向而行，中国股市的健康可持续发展就会更有保证。

去年9月24日，央行创设了证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持专项再贷款，以前所未有的举措显示了用真金白银为处在低迷中的资本市场保驾护航的气魄。

今天中国股市的资产，在很大程度上是中国产业竞争力的基石和精华，是中国能力的容器、成长加速器和核心体现。

如果股市能释放出更多价值和财富，对提高居民财产性收入和社保水平也是良途。这些问题都靠财政来解决并不现实，资本市场可以发挥更大作用。

从上世纪90年代初中国股市启航，资本市场对国家、经济、社会从来没有像今天这么重要。正如没有美国的资本市场，就无法想象美国的企业创新，中国资本市场也将成为中国经济高质量发展的重要引擎，和驱动创新的重要载体。

一个建构在中国企业能力基础上的健康、强大、可靠、可分享的资本市场，终于现出了基本的模样。

这值得我们倍加珍惜，也希望它能不负我们的信心与希望。

—— · END · ——

No.6505 原创首发文章｜作者 秦朔