2025，中国ADC的第一只3倍股_风闻

中国ADC资产，成为牛股集中营。

8月15日，映恩生物股价一举攻破380港币，由此成为今年第一只涨幅超300%的ADC药企。

映恩生物，只是一个缩影。百利天恒、科伦博泰等ADC资产，今年涨幅也均不错。

（涨幅区间：百利天恒、科伦博泰为1月1日至8月22日，映恩生物为上市首日4月15日至8月22日）

实际上，若拉长周期观察，中国ADC资产是典型 “长牛” 标的：百利天恒、科伦博泰上市至今，累计涨幅已达10倍左右。以此来看，尽管 “新生” 映恩生物上市首年便斩获年度涨幅冠军，但其成长之路或许才刚刚起步。

资本市场对中国ADC资产的期待，源于其高确定性。赛道明确，头部企业轨迹清晰，尤其当下内、外部利好共振，正加速中国ADC资产的价值裂变。

例如，根据恒生指数公司最新调整结果，映恩生物被纳入恒生综合指数（HSCI）、纳入恒生生物科技指数（HSHKBIO）成分股。考虑到其上市以来的市值表现，纳入HSCI后有望同时被纳入港股通，进一步跻身全球资产行列，有能力创造更多价值。

种种迹象都在印证：中国ADC的激荡大时代，才刚刚拉开序幕。

/ 01 /中国资产的降维打击

中国ADC资产受到资本市场认可，与两个因素有关。

最核心的，是ADC赛道本身的确定性。

随着技术的成熟，ADC作为一类 “高效、靶向化疗” 药物，正显示出与IO联用的潜力。目前，已经得到证实的，是能够进一步提升一批适应症中PD-1联合化疗的疗效水平，进而打开价值空间。

最具代表性的，就是Nectin-4 ADC药物Padcev，其与K药联用从一线治疗到新辅助治疗，持续颠覆尿路上皮癌的治疗格局，商业价值也在不断放大。安斯泰来最新对其全球年销售峰值的预测已达30-40亿美元，未来仍有可能继续上调。

而在现有的IO疗法中，近一半方案可能从IO联合化疗升级为IO联合ADC，相关适应症市场有望实现100%-200%的扩容。这也正是市场对ADC赛道最大的期待所在。

在IO联合ADC的浪潮中，中国公司有望占据世界第一梯队的重要位置。逻辑在于，中国ADC药企实现了药物研发的 “不可能三角”：高效、高质量和成本效益兼具。与全球药企对垒时，这属于降维打击。

上文提及的映恩生物便是典型。作为一家2019年成立的企业，在短短6年内，其技术已处于全球领先水平。

如下图所示，在技术平台层面，映恩生物已打造DITAC、DIBAC、DIMAC及DUPAC四个平台，且质量较高，均属于引领下一代ADC研发的稀缺资产。例如，DIBAC作为双特异性抗体平台，契合双抗ADC的研发趋势；而DUPAC作为独有的载荷平台，在克服耐药等方面具备潜力，也是新一代ADC的进化方向。

这些技术平台，为映恩生物带来了广泛且具备竞争力的管线支持。截至目前，其共有13款管线处于研发阶段，每款不仅具备差异化优势，且均跻身全球领先行列。

例如，HER2 ADC药物DB-1303已被证实可降低脱靶毒性并增强抗肿瘤活性，目前是治疗 HER2不同表达水平的子宫内膜癌（EC）领域，全球临床进展最领先的HER2 ADC药物。DB-1311 则是目前正在进行全球多区域临床试验、用于治疗晚期小细胞肺癌（SCLC）的最领先的三款B7-H3 ADC之一。

而在关键的IO+ADC的布局中，映恩生物同样遥遥领先。DB-1303、DB-1310、DB-1305等核心资产，均已经开展联合不同IO疗法的探索。例如，DB-1303正在开展联合帕妥珠一线治疗乳腺癌的研究；DB-1310则在联合曲妥珠，针对DS8201耐药乳腺癌患者展开攻坚。

这背后，一方面得益于技术平台的确定性，另一方面则是中国企业独有的战略能力与高效率优势作为支撑。DB-1303在首例患者入组后短短20个月内，就推进至与FDA举行II期临床试验结束会议，并预计在首位患者给药后的四年内向FDA申报加速批准。这样的速度，对于海外biotech是难以想象的，即便是MNC也不一定可以完成。

种种优势，正是资本市场极度认可映恩生物的原因。看懂ADC，本质上也是理解中国创新药行业当下受到认可的关键。

/ 02 /仍只是价值起点

尽管中国ADC企业股价已有可观涨幅，但从基本面审视，它们仍站在价值起点。

核心逻辑在于，这些企业过去更多处于夯实基础的阶段。前期的技术平台搭建、管线布局验证、研发体系打磨，如同打地基时的深耕——虽不直接体现为显性增长，却为后续爆发积蓄了充足势能。

如今，随着核心产品进入关键临床阶段、商业化能力逐步成型，前期积累的 “地基” 正支撑着价值的持续释放。眼下，优质ADC资产真正迈入了 “起高楼” 的关键发展期。

映恩生物给了市场一个形象的参照。目前来看，其正进入 “价值三连击” 的环节：

第一波，依托自身及合作模式带来的效率优势，后期管线价值持续兑现。

例如，HER-2 ADC药物DB-1303已进入申报上市倒计时，今年有望在中美两国迎来两个适应症的申报。

根据其招股书，该药物首个适应症（HER2 表达子宫内膜癌）预计最早于2025年向FDA申报加速批准。合作伙伴BioNTech在电话会议中也明确表示，将推动DB-1303上市。

此外，针对HER2阳性乳腺癌二线治疗已在中国进入III期临床的适应症，预计2025年末将向CDE递交上市申请。

而DB-1310、DB-1305等更多ADC资产，也会紧跟DB-1303的节奏推进。

第二波，ADC与IO的协同价值持续释放。

正如前文所述，ADC 最具确定性的机会之一，在于与IO管线的协同应用。无论是映恩生物自身，还是其合作伙伴，均在积极探索相应的联合疗法。

例如，BioNTech正加速推进PD-L1/VEGF双抗BNT327与映恩生物多项ADC资产的联用研究。仅今年第二季度，BNT327与HER2 ADC药物BNT323（即 DB-1303）的I/II期临床试验就已完成首例患者给药；B7-H3 ADC药物BNT324（即DB-1311）与 PD-L1/VEGF 双抗在多种肺癌中的II期试验也已启动。7月份，BNT324与BNT327联合疗法在多种实体瘤中的II期试验，同样完成了首位患者给药。

第三波，技术飞轮加速后的再提速。

对于技术平台型企业而言，随着核心技术走向成熟，管线研发迭代会持续加速；叠加中国企业特有的效率优势，从管线进化到临床落地的全周期节奏也将同步加快。

而 BD 合作带来的造血能力强化，又能反哺研发投入，让技术突破与商业回报形成相互助推的闭环。如此一来，价值创造的飞轮便在正向循环中越转越快。

具体到映恩生物，此前其管线主要依托DITAC平台，而接下来，基于DIBAC、DIMAC及DUPAC平台的管线也将密集产出成果。

这三波价值释放，一波更比一波强劲。换句话说，其价值创造的速度，只会越来越快。

/ 03 /被按下的快进键

在自身确定性持续升级的同时，外部环境也正形成一系列有利因素，推动中国企业按下发展快进键。

最核心的支撑，来自顶层的大力支持。过去几年，从资本到支付的全产业链支持体系不断完善，为行业成长培育了愈发成熟的土壤。例如，今年首次将商业保险纳入医保体系，标志着支付能力的持续升级。

而这样的支持力度或许还将加码。8月20日，国务院总理李强在北京调研生物医药产业发展时强调，要加大高质量科技供给和政策支持，充分发挥企业创新主体作用，推动生物医药产业提质升级，研发生产更多优质高效的新药好药，不断增进人民健康福祉。

资本市场也为行业注入了更强动能。随着港股市场持续回暖，为众多企业创造了融资等便利条件，相当于为发展加足了 “燃料”。

这一点上，映恩生物同样具有代表性。今年4月10日，映恩生物完成IPO招股，最终募资超2亿美元；如今有望跻身港股通，意味着企业将迎来更多主动与被动资金配置，获得更多耐心资本的充分定价，估值中枢有望持续上移，“资本赋能-股东回报” 的良性循环也将更为顺畅。

可以预见，在内因与外因的共振之下，无论是映恩生物，还是整个中国 ADC 产业，都将以跨越式速度进化。属于它们的时代，才刚刚拉开序幕。