原力数字IPO遇坎：增长乏力，隐忧重重_风闻

编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

在数字经济浪潮席卷全球的当下，3D数字内容制作行业凭借技术革新与消费升级的双重驱动，迎来了快速发展的黄金期。

江苏原力数字科技股份有限公司（以下简称“原力数字”）作为国内该领域的代表性企业，自2010年成立以来深耕细作，凭借工业化生产能力和技术积累，参与了《哪吒之魔童闹海》《FIFA23》《NBA2K24》等众多知名作品的幕后制作，并与美国梦工厂、美国艺电公司、腾讯集团、网易等国内外头部企业建立了稳定的合作关系 。

然而，随着公司IPO进程的推进，其经营层面的短板与行业性挑战逐渐浮出水面。从业绩增长乏力到市场竞争加剧，再到内部管理隐忧，原力数字的上市之路并非坦途，其面临的困境以及挑战，也逐渐“浮出水面”。 

业务失衡，盈利不稳 

据观察，原力数字的业绩数据虽然在保持正向增长，但增长曲线正显露出明显的疲态。根据公司披露的财务数据，2021年至2023年，公司营业收入分别为4.12亿元、5.03亿元和5.27亿元，看似呈现逐年增长态势，但同比增速却从2021-2022年的22.11%大幅滑落至2022-2023年的4.83%，增速降幅超过17个百分点 。

图源：原力数字招股书，原力数字近年营收利润概况

进入2024年，增长动力进一步减弱，上半年营业收入仅为2.45亿元，按此推算全年营收大概率将出现停滞甚至下滑 。这种增速的断崖式下跌，反映出公司在市场拓展、客户获取和业务创新等方面已遭遇明显瓶颈，难以维持前期的增长态势。 

业绩增长乏力的背后，是业务结构过度集中的深层隐患。数据显示，原力数字超90%的收入来源于游戏3D内容受托制作业务和动画3D内容受托制作业务两大板块，业务结构呈现高度集中的特点 。

其中，游戏3D内容受托制作业务是绝对的营收支柱，2021年至2023年该项收入分别为2.55亿元、2.69亿元和2.75亿元，占营业收入的比例均超过50%，2023年占比更是达到52.18% 。

这种对单一业务的高度依赖，使得公司经营业绩与游戏行业的周期性波动深度绑定。近年来，国内游戏行业受版号调控、未成年人保护政策收紧等因素影响，市场增速放缓，游戏厂商的研发投入更加谨慎，这直接导致原力数字的核心业务增长受限，抗风险能力薄弱的问题凸显。 

更值得警惕的是盈利稳定性问题。2021年至2024年上半年，公司游戏3D内容受托制作业务毛利率分别为43.63%、38.04%、38.66%和37.65%，呈现持续下滑趋势 ；动画3D内容受托制作业务毛利率波动更为剧烈，同期分别为28.86%、20.46%、28.47%和35.01%，最低谷时不足21% 。

更为严峻的是，动画业务板块内不同项目的毛利率差异悬殊，部分项目毛利率不足10%，部分超过50%，甚至存在部分项目毛利率为负的情况 。

毛利率的大幅波动，一方面反映出公司在项目成本控制上的能力不足，人力、技术设备等核心成本居高不下；另一方面也暴露了公司作为受托制作方的定价弱势——由于缺乏自主IP和核心技术壁垒，难以通过品牌溢价提升盈利空间，只能被动接受客户的定价标准。

据观察，原力数字业务结构单一与盈利不稳定形成的双重桎梏，让原力数字的增长缺乏可持续性，也成为其IPO进程中的突出障碍。 

竞争格局恶化：多方势力挤压生存空间 

数字内容制作行业的竞争已进入白热化阶段，原力数字正面临来自多维度竞争对手的挤压，市场生存空间不断收窄。

众所周知，传统影视娱乐巨头凭借全产业链优势展开降维打击，华谊兄弟、光线传媒等企业依托数十年的行业积累，手握丰富的IP储备、强大的资金实力和完善的渠道资源，在内容制作、发行、营销等全产业链环节占据主导地位 。

《哪吒之魔童闹海》特效

这些巨头不仅能够自主开发优质IP并进行影视化改编，从源头把控内容质量和市场需求，还能通过产业链整合大幅降低成本。

例如光线传媒通过投资动画制作公司、建设发行网络，形成了“IP开发-内容制作-发行变现”的完整闭环，在大型动画项目中具备更强的成本控制能力和利润空间。

相比之下，原力数字作为单纯的受托制作方，缺乏IP自主开发能力和产业链整合优势，只能依赖外部订单生存，在项目竞标和定价中处于明显劣势。 

新锐企业的崛起进一步分流了市场份额。以中影年年、若森数字为代表的新兴数字内容制作公司，凭借创新的商业模式和精准的市场定位迅速崛起 。

这些企业聚焦细分领域，深耕年轻受众市场，通过差异化内容和高效制作流程快速占领市场。中影年年专注于国漫制作，其推出的《少年歌行》系列作品以精良的画面和紧凑的剧情，在年轻观众群体中积累了庞大的粉丝基础，豆瓣评分长期维持在8分以上 。

同时，它们通过与哔哩哔哩、腾讯视频等视频平台建立深度合作，采用“平台定制+分账”的模式实现快速变现，这种轻资产、高周转的运营模式，对原力数字的传统受托制作业务形成了直接冲击。

新锐企业对市场趋势的敏锐捕捉和灵活的调整能力，使其能够快速推出符合潮流的内容产品，而原力数字受限于传统业务模式，转型速度相对滞后。 

与此同时，外资品牌的技术与品牌优势持续压制高端市场。皮克斯、梦工厂等国际巨头在3D动画渲染技术、角色动画制作技术等核心领域处于行业前沿，其制作的《寻梦环游记》《疯狂动物城》等作品不仅视觉效果震撼，更蕴含深刻的文化内涵，在全球市场收获了票房与口碑的双丰收 。

这些企业经过数十年的技术积累和品牌沉淀，在高端项目制作中具有不可替代的优势，其作品的全球影响力和商业价值远非国内企业可比。

在国际项目竞标中，原力数字由于技术差距和品牌影响力不足，很难获得高端订单，只能集中在中低端市场竞争，面临激烈的价格战和利润压缩。内有新锐企业分流客户，外有传统巨头和外资品牌压制，原力数字的市场生存空间正不断收窄，增长压力持续加大。 

供应链、资金与内控的多重考验 

原力数字的内部管理问题同样不容忽视，供应链稳定性、资金规划与内控机制等方面存在多重风险点，成为制约企业发展的重要因素。

在供应链管理上，公司存在供应商资质存疑和合作稳定性不足的问题。2021年至2023年及2024年上半年，公司前五大供应商名单变动频繁，几乎每个报告期都有新供应商进入或退出 。

更值得关注的是，部分主要供应商的资质存在明显问题，2024年上半年的第一大供应商南京斑马影视动画制作有限公司，工商信息显示其实缴资本为0，人员规模及参保员工人数均为0 。

图源：原力数字官网

这种“空壳化”供应商的大量存在，不仅可能影响项目交付质量与效率，还可能因合作突然中断导致项目延期，进而损害客户信任。频繁更换供应商也增加了合作磨合成本，不利于形成长期稳定的协同效应，对项目成本控制和质量提升造成负面影响。 

资金层面的争议尤为突出，募投项目合理性与资金使用效率受到市场质疑。原力数字此次IPO计划募资4.88亿元，其中核心募投项目“原力数字科技创新产业基地项目”的投资额从2021年创业板IPO申报时的2.5亿元大幅增至5.57亿元，增幅超过120%，而该项目的工程进度已达75% 。

在项目建设主体、建设地点、建设用途和目的均未发生变化的情况下，投资额如此大幅上调，其合理性受到监管机构和投资者的广泛质疑。监管部门在问询中要求公司说明“是否存在通过大幅增加投资金额凑募投的情形”“本次募投项目投资金额的测算依据及合理性” 。

若公司无法充分解释投资额增长的原因，可能动摇投资者信心，影响IPO进程。此外，营收增速放缓与毛利率波动导致资金回笼速度变慢，而公司对资金的需求却持续增加，2023年末有息负债规模较2021年增长近40%，利息支出对利润形成明显侵蚀，现金流稳定性面临严峻考验。 

内控机制的完善同样迫在眉睫，关联交易的公允性与独立性问题引发关注。腾讯集团通过旗下林芝利创持有原力数字12.13%的股份，是公司的重要股东；与此同时，腾讯集团及其关联方也是公司的第一大客户。

招股书数据显示，2021年至2024年1—6月（以下简称“报告期”），腾讯集团［包括腾讯科技（深圳）有限公司、腾讯科技（成都）有限公司、腾讯科技（上海）有限公司、腾讯科技（北京）有限公司、腾讯科技（武汉）有限公司等腾讯系公司］一直为原力数字第一大客户。报告期，原力数字向腾讯集团销售金额分别为7340.34万元、6650.20万元、7645.45万元、4476.88万元，占当期营业收入的比例为17.82%、13.22%、14.50%、18.26%。

更值得注意的是，公司对腾讯集团3D内容受托制作的销售毛利率显著低于该类业务的整体毛利率，2023年差距达到5.2个百分点 。

对此，交易所已在问询中要求公司说明“与腾讯集团关联交易价格的公允性”“是否对腾讯集团构成重大依赖”“是否存在通过关联交易调节业绩或利益输送的情形” 。

关联交易的频繁发生和定价异常，对公司治理结构提出了严峻考验，若内控机制无法有效发挥监督作用，可能损害中小股东利益，对公司信誉和IPO进程造成负面影响。 

原力数字的IPO征程，映射出国内数字内容制作企业在快速发展中的共性困境。业绩增长乏力、市场竞争加剧、内部管理不足，每一项挑战都关乎企业的长远发展根基。

结语 

不可否认的是，数字内容制作行业的未来充满机遇，随着5G、人工智能等技术的发展，内容形式和应用场景将不断丰富。

但行业的成熟也对企业提出了更高要求，单纯依赖受托制作的商业模式已难以为继。原力数字若能正视自身问题并积极调整，不仅有望成功跨越IPO关卡，更能为行业树立从“受托制作”向“自主创新”转型的标杆。

对于整个行业而言，只有不断破解增长模式、竞争策略与内部管理的深层问题，才能在数字经济的浪潮中行稳致远，实现可持续发展。期待原力数字能够早日成功上市扭转困局，甚至能成为数字内容行的样板工程。