华润饮料上半年净利润下滑两三成，遭多家机构下调盈利预测_风闻

《港湾商业观察》廖紫雯

在娃哈哈舆论事件发生不久，江西润田矿泉水创始人黄安根妻子魏苗苗在其抖音账号的发言可谓一语惊人——“我老公是卖水的，卖水的可赚钱了，好几个老婆，好几个孩子。”这一操作似乎蹭上了热点、拿到了流量密码。随后该事件虽得到润田“辟谣”解释澄清，但仍不由得引发大众热议，水的生意究竟有哪些门道？

近期，包装饮用水市场巨头之一，“怡宝”瓶装水母公司华润饮料发布上半年业绩预告，预计净利润出现20%-30%的亏损。华润饮料于2024年10月在港交所正式挂牌上市，其上市以来交出的第一份年报，显示情况似乎不太乐观。

净利润下滑两三成，遭多家机构下调盈利预测

7月25日，华润饮料（控股）有限公司（以下简称，华润饮料，02460.HK）发布公告称，根据对集团2025年上半年未经审核综合管理账目及其他现有数据的初步评估，期间公司净利润预期将较2024年同期减少约20%至30%。

业绩变动的主要原因为，基于中长期发展规划，公司于2025年上半年策略性增加营销资源投入、调整产品组合、逐步推动渠道调整，对利润表现有阶段性影响。集团通过采取适当政策以保障终端市场稳定，实现非水饮料第二增长曲线推新和打造，并积极采取成本控制措施，优化运营管理，从而抵消部分该等负面影响。

此前2024年全年，华润饮料实现收入135.21亿元，同比增长0.05%；实现归母净利润16.37亿元，同比增长23.12%。

凌雁管理咨询首席咨询师林岳认为，华润在2025年上半年密集推出饮料新品，地推促销、渠道补贴等营销费用高企，这是触发净利润预降的主要原因之一。

瑞银发表报告指出，华润饮料预计上半年净利润将按年减少约20%至30%，低于市场预期按年增长双位数。公司管理层在随后的分析师和投资者会议上表示，净利润下降的主要原因是包装水行业竞争加剧，要求更高的销售与分销(S&D)开支；产品组合的变化导致毛利率下降。

瑞银预计，华润饮料的盈警将对整体饮料行业带来负面影响。同时亦注意到华润饮料计划派发中期股息。该行亦预计，市场对华润饮料的盈警反应负面，因大幅逊市场预期。另外，该行管理层并无提供任何具体指引，但预期下半年的竞争形势仍不明朗。管理层重申深化渠道改革，重点发展网上、家居、餐饮渠道等。瑞银对华润饮料目标价为18.03港元，评级“买入”。

中金公司研报指出，根据中金现代渠道数据，怡宝1-5月现代渠道收入同比-7.6%，弱于行业同比3.5%增长，预计上半年公司收入亦有所下滑，其中包装水为主要拖累，饮料业务持续保持稳健增长。同时为了长期品牌力发展，公司亦加大品牌宣传，构建具备深度与广度的体育营销体系，如上半年中超冠名等。预计促销营销费用率增加为上半年业绩下滑的最主要因素。

中金公司认为，产品结构与渠道改革亦拖累上半年利润表现。考虑上半年消费者价格敏感度提升，高性价比需求提升，公司毛利率更低的1L装产品取得更好表现，同时毛利率更低的饮料业务占比持续提升，均对公司上半年产品结构和毛利率产生负面影响。公司上半年启动渠道改革，主要内容包括，1）改变饮料经销商服务模式，由过去配送及结算变成综合型饮料经销商；2）部分区域市场增加渠道扁平化，引入更多一级批发商，更好触达终端；3）设立电商渠道、餐饮渠道专营经销商，提升特通渠道覆盖。以上渠道变革利好公司精细化渠道管理及长期增长空间挖潜，但对上半年业绩产生部分不利影响。

中金公司指出，考虑行业竞争加剧，下调25/26年盈利预测36%/33%至13.3/15.7亿元，交易在22/18倍25/26年P/E；渠道变革利好长期发展，故维持目标价16.8港币，对应28/24倍25/26年P/E和29%上行空间，维持跑赢行业评级。

里昂发表报告指，由于自产比率改善等正面因素仍在，预期下半年的利润跌幅将持续收窄。调低盈利预测，目标价由17.7港元降至14.2港元，维持“跑赢大市”评级。对于下半年，预期管理层的市场推广开支将主要取决于行业竞争水平，尤其是瓶装水行业。该行注意到主要竞争对手农夫山泉今年降低了瓶装水产品的促销力度，加上第三季市场占有率可能出现变化，因此认为公司下半年的开支仍有下降空间。整体而言，预期华润饮2025年营收按年减少4%至129亿元，利润按年减少17%至13.5亿元。

国盛证券研报指，公司短期由于包装水和饮料行业竞争加剧，叠加主动进行渠道层级改革，经营整体承压。由于短期经营压力较大，机构预计2025-2027年归母净利润分别同比-20.6%/+20.9%/+19.6%至13.0/15.7/18.8亿元，下调为“增持”评级。

高盛将华润饮料评级由“买入”下调至“中性”，目标价由16.4港元降至12.1港元，并将2025至2027年销售预测下调约5%，盈利预测下调26%至27%。

单一品类占比超九成，积极打造第二增长曲线

根据灼识咨询，2023年中国包装水市场前五分别为农夫山泉/华润饮料/景田百岁山/娃哈哈/康师傅，市占率分别为23.6%/18.4%/6.1%/5.6%/4.9%，CR5高达58.6%，CR5相较于2021年提升了2.4个百分点，行业集中度呈现提升趋势。

根据灼识咨询数据，2023年中国纯净水市场销售额前五分别为华润饮料/娃哈哈/今麦郎/景田百岁山/康师傅，占比分别为32.7%/8.9%/6.1%/3.7%/2.6%，CR5占比54.0%，行业集中度较高。

水市场市占率位居行业前列的同时，“怡宝”饮用水为华润饮料贡献绝大多营收。

此前招股书显示，2021年-2023年以及截至2024年4月30日止四个月，以“怡宝”为核心品牌的包装饮用水产品产生的收入分别占同期包装饮用水产品总收入的99.8%、99.8%、99.7%、99.2%。而包装饮用水产品在华润饮料的整体收入中分别占95.4%、94.3%、92.1%、89.7%。2024年全年，包装饮用水产品的收入为121.24亿元，占总收入比例达89.7%。

2024年，农夫山泉推出绿瓶纯净水，以低价策略（9.9元/12瓶，单瓶不足0.83元）进入市场，直接冲击了怡宝的核心价格带。这一策略引发了整个饮用水市场的价格战，其他品牌如娃哈哈、康师傅、今麦郎等也纷纷跟进，通过降价促销来争夺市场份额。

2025年7月31日，天猫超市所售的农夫山泉绿瓶饮用纯净水550mL*24瓶价格为22.8元，单瓶达0.95元。

据方正证券于今年3月发布的研报，2024年5月，农夫山泉推出绿色包装的饮用纯净水，用12瓶550ml纯净水9.9元/包的超低价格在市场掀起一轮新的价格战，部分渠道甚至打出8.9元/包。面对农夫山泉的低价策略，在农夫“绿水”上市之初，竞品不得不正面“迎战”，先后调价，在同类型规格的产品上，怡宝调整为11.9元/包，娃哈哈调整为9.9元/包，短期内，瓶装水主力价格带从2元又重新回到1元。

方正证券认为，中长期看，低价并不利于行业发展，随着未来消费回暖，包装水理应重回价格上升通道。头部品牌通过低价竞争将主流价格带拉低，这应为短期之举，价格战并不利于品牌自身的健康发展，且对企业的利润端造成一定影响。

林岳指出，农夫山泉绿瓶的出现直接冲击怡宝的核心单品，2024年已导致怡宝小规格水收入骤降9%，跟进价格战使得渠道利润空间被压缩，经销商态度消极。若怡宝继续参加价格战，短期内收入规模可能会进一步萎缩，当前包装水行业均价被拉入“1元时代”，怡宝2元的定价逻辑无法自洽，品牌溢价能力几乎全无。所以全力发展饮料业务才是解题思路，但需要孵化出明星爆款，结合营销手段才有机会。

公司在2024年财报中指出，近年来，集团保持包装饮用水业务稳步发展的同时，持续推动饮料业务的发展，积极打造第二增长曲线。

2024财报披露，公司目前有四个品牌的茶饮料产品，包括“至本清润”草本植物饮料、“佐味茶事”无糖茶饮料以及“愿事之茗”、“午后奶茶”奶茶饮料；三个品牌的果汁类饮料产品，即“蜜水系列”、“假日系列”及“源自世界的厨房”，其中“蜜水系列”、“假日系列”为本集团果汁类饮料的主要品牌；其他饮料产品主要包括运动饮料“魔力”及咖啡饮料“火咖”等。

数据端，饮料产品收入占比首次突破10%。2024年，饮料产品收入为13.97亿元，同比增长30.8%，占同期收入比例为10.3%。此前招股书披露，2021年-2023年，来自饮料产品的收入占比依次为4.6%、5.7%、7.9%。

而公司的饮料产品毛利率虽有所上升，但仍落后包装饮用水毛利率十个点左右。据招股书及财报，2021年-2023年，包装饮用水产品的毛利率依次为44.6%、42.4%、45.6%；饮料产品的毛利率分别为28.7%、28.8%、33.7%。

2024年财报并未披露具体品类毛利率情况，但公司整体毛利率较2023年的44.7%增加2.6个百分点至47.3%。2021年-2023年，公司毛利率分别为43.8%、41.7%、44.7%。

林岳认为，饮料需要更长的库存周期，特别是含糖产品，这会加大营运资金的占用，影响整体周转效率。饮料业务是华润押宝未来的“必需品”，若3到5年内无法突破总收入占比并且改善毛利率，恐将拖累整体业务。（港湾财经出品）