对话中欧基金蓝小康：在这场伟大的竞争中，我们会赢_风闻

曲艳丽 | 文

7月19日，中欧价值发现、中欧红利优享等绩优基金的基金经理蓝小康，在二季报中公告称：

「与对手相比，我们走在正确的路上，我们追求效率和公平的平衡，要的是资本回报和社会价值的最大公约数，目标是长期可持续的发展。在我的价值观和知识结构中，这样的选择可以让经济增长更长久，这是股票市场最应相信的久期，因此我相信在这场伟大的竞争我们会赢。」熟悉蓝小康的人应该知道这是他一贯的价值观。

这些偏乐观的观点，他在今年初与民生证券牟一凌的一场「非共识」对话中就说过：「市场的长期走向以及2025年，应该是偏好的，低估值会持续修复，而且空间不小。」

「从股市本身来讲，我们一直认为将全面重估，不仅仅是个别行业景气上行的市场。」蓝小康在二季报中的总结似乎也呼应了近日股市正在走高的事实。

截至今年二季度末，蓝小康管理时间最久的中欧价值发现混合A，自2017年5月11日以来至今，累计回报77.45%，同期业绩比较基准25.03%。另一只管理超7年的中欧红利优享混合A，自2018年4月20日管理至今，累计回报121.48%，同期业绩比较基准1.35%。

蓝小康是中欧基金价值策略组组长。

他的投资理念颇为打动人的一点，是他强调「共赢系统」。

这既是他作为个体的重要的价值观，似乎也是印证在中欧基金投研团队底色里的价值观。中欧基金投资总监周蔚文说过，「最终要回归社会的本质，这个公司给社会提供了什么东西，性价比好且有利于社会，这样才可能长远。」

在蓝小康看来，对于某些价值的理解，需要用社会价值和政治经济学的视角去领悟。比如，他谈及生产关系，即分配：一个相对合理的分配、一个共赢的系统才能正向循环。他认为的好，是系统的久期与持续性稳定持续向前。

蓝小康是中欧基金价值派风格承上启下的人物。

在2015年中欧基金搭建价值投资事业部之前，他曾在一家中小券商覆盖化工，后在新华基金与深度价值风格的元老「老曹」一起奋斗。

再后来，该价值投资事业部更名为中欧基金「价值策略组」，核心成员包括坚守低估值蓝筹的蓝小康，偏中小盘、关注「无名之璞」的均衡价值派选手袁维德，以及聚焦深度价值的沈悦等等，已然成为价值型风格的代表团队之一。

回溯以往，受「老曹」启发，蓝小康发现一个人知道自己要什么并坚守下去是很重要的。如果一直跟着市场跑，犯错误的概率一定会提升。

从那时候起，蓝小康的投资理念就开始向「低估值」倾斜。

近日，蓝小康接受采访。在对话中，能明显感受到蓝小康的选股标准，比市场要严苛得多：主业不专注的不要，赌性强的不要，高风险特征的不要，估值太过分的也不要。

本质上看，这都是对「价值」的一种苛刻。

对话蓝小康

问：能否介绍一下你的投资理念、选股标准和流程？

蓝小康：整个体系是自上而下与自下而上的系统。

自上而下从宏观上、国别上进行思考。在关键产业结构上，分为周期、高端制造和TMT、消费和医药、金融等大的方向，在3-5年的跨度调整不同方向或者不同资产类别。

举个例子，2017-2019年我的组合重点关注白酒、白电、银行、房地产、保险、机场、免税等房地产通胀周期核心资产，这一类资产一共做了三年(2017-2019年)，2019年开始大量减持，往周期转。

后面五年，我转向有色、煤炭，以及「一带一路」工程机械重卡以及高股息大金融资产。

这是过去八年当中的「两个周期」。

决策取决于两点：**一是大宏观里面的「产业周期」在哪，二是这些方向的龙头公司买入的「起始估值」在哪。**根据我对宏观以及这些方向核心资产估值的出发点进行配置，过去八年是这么做的，未来大概也是这样。

所谓「出发点」，就是对收益与风险的综合比较。

2020年四季报，我系统性探讨过，为什么那个时候要去买银行，而不是白酒。

我认为，这两类资产有显著的宏观属性上的系统相关性。白酒的核心成长性来自于价格，而核心价格的成长性是来自于金融资产M币的扩张，其实银行货币量的扩张是白酒价格的基础，在我看来，它们是有相同成长属性的一类资产。

从特征来讲，我的组合最终是一个「多策略组合」。

这里面有典型的质量型、以大盘成长为主，还有红利型、以大盘价值为主，还有一种是逆向资产，做价值投资经常会做逆向周期反转类的低估值、价值类资产，也是市场上比较典型的价值型。

这个多策略组合呈现的特征是复合回报不错，回撤控制比市场同行好，规避了大部分行业的尾部风险，包括房地产行业的风险，光伏、新能源的估值风险，回避关键产业的行业经营风险、系统估值风险。

问：这个体系的理论基础是什么？

蓝小康：这个体系的基础是我们对于中国宏观经济系统性稳健上行有信心。

我赚的是宏观总量上行的钱。假定宏观经济按照国家的目标达到2035年翻番，预期GDP在4.6%-4.7%，按照历史上GDP平减指数1.5，这也就有6.2%左右的名义增速。如果将来M2保持一点点冗余，大概货币扩张上有7%，这是基础总量。这是第一步。

第二步，我会计算，我选的这些个股是不是可以比系统总量高5-10个点成长性。

也就是说，要有Alpha，不能牺牲经营质量，比如加杠杆或者没有现金、以垫资的方式，这种个股我们不要。尽量要经营模式很健康，且有5-10个点Alpha作为基础，公司的成长性相当于有12-17个点。

最后，再去评估买入这家公司的估值是不是处于历史相对较低的位置。

无论是基于长周期在估值波动分位数上处于低估值区间，还是基于绝对估值法，比如预期12-17%的增长，一般来讲，低于12倍或者低于10倍估值，大概率就能算是很低的估值。

基于这两种理由，基于PB-ROE也好，基于绝对估值体系、用DCF去估值也好，我以较低的估值买入，追求单一股票预期收益定在20-25%还是仍然可行的。

或者再收敛一点，追求的增长回报理论上是12-17%，估值再贡献5%，就是17%-22%的收益。以3-5年来平滑来看，估值不要涨太高，力争每年贡献5个点左右，持有5年，可能估值贡献30%多，这样我就比较满意了。需要说明的是，这里边存在概率问题，肯定是有选错的公司，组合实际回报上会比个股预期收益率要低。

我认为这是一套比较科学的方式，因为基础是「选择相对中大市值、跟系统相关性不错」的公司。

体、面、线、点

问：从宏观、中观到微观，你对不同层面的认知是什么？

蓝小康：从认知的角度来讲，整体体系的认知框架分为「体、面、线、点」四个层次，这也是周蔚文总监提出的框架。我把它描述成系统生态，宏观、中观、微观。

在生态里面研究的核心是人性。所谓产业也好，具体到每一个子行业也好，核心是这种服务和商品满足的是人的某种需求，上升到哲学，就是本我、自我、超我，我把它定义为生物性、社会性、灵性，看你的商品和服务在人的属性里满足的是哪一性质的需求，这样你就知道这个商业生态、商业模式如何构建。

这是首要维度，也是最高层级的维度。

其次是宏观维度。

我没有细致去研究今年的GDP是多少、CPI是多少，那是宏观研究员的功课。我研究的是整个系统里面关于经济发展模式以及生产关系如何分配。

现行宏观经济发展模式是债务模式，这种模式较难可逆。对于金融投资者来说，这是具有高效激励的模式，有利于人类文明发展、驱动科技与生产力快速进步。这是生产力的维度。

宏观维度还有一个层面，就是生产关系，即分配。

在每一个历史阶段，为了国家整体长期利益最大化，部门间、产业间有必要进行分配上的调整。谁需要承当更多的成本与责任、谁更应该获得分配上的倾斜，政府、企业、居民三个部门，谁的分配在这个历史阶段应该上升，这对于选择什么产业、选择什么资产来投资十分非常重要。分配秩序调整是个久期较长的安排，而股票是个典型的久期资产，因此我在这个层面的研究会比较重视。

我对生产关系的理解更好一些。而对于快速变化的生产力，学习的跳跃性较大，如上一轮的互联网、这一轮的AI等科技跃迁，研究的复制与积累就有难度。而房地产、基建、重化工业、大宗商品、消费品等方向，发展历史非常长，更容易找到规律性，哪些公司更优秀也更容易识别。

中观维度主要是两个层面，一个是产业生态，二是产业周期。

你在生态位里是链主、还是辅助角色？在周期里是萌芽期、成长期、成熟期还是衰退期？这些决定了你选哪个产业赚的是什么钱。

0到1肯定是赚估值的钱，但相对来说我更喜欢1到N，甚至不增长甚至衰退时，我比市场做得好一点。

产业维度主要是关注「相对粗线条」的东西，之前新能源卷每周数据，研究颗粒度非常细，其实是进入了某种偏风险的状态，可能会只见树木不见森林。我的体系相对关注粗线条。

到了微观维度，就是在「团队和商业模式」上做长期思考。

对于一个公司而言，除了定价维度的估值之外，最重要的基本面研究就是团队与商业模式。

段永平讲过，可能团队比商业模式更重要。因为团队是可以有选择的，是选择纵向垂直一体化产业链的商业模式，还是选择横向多品类发挥销售平台的商业模式，所以可能看人更重要。

很多时候，我对于一些股票的严苛标准，来自于这个团队是不是很专注。

股票市场炒的热门的东西你是不是都介入，如果是，拉入黑名单，一票否决。或者这个团队特别偏好高风险，赌性强，做任何事情都比别人胆子大，我也不喜欢。再者，整个产业呈现高风险特征，某些一直没有现金流的行业，我还是不喜欢。此外，估值太过分的，也不能选，2020年我不看好白酒，因为估值实在无法接受。

我的这些标准，比市场更严苛，比如这么多年没买过光伏组件类股票，这会错失波澜壮阔的行情，但也规避了风险。这不是投资选择上的对错，它更多反映的是我的投资原则。

于我而言，宏观思考维度、微观思考维度，二者权重更大，是偏长期的，而恰恰中观维度是偏短期的。需要说明的是，关键产业结构宏观特征很明显，这当然是需要重点学习的。

问：其中，宏观思考维度如何指导着你的选择？

蓝小康：比如我们从2021年就开始着手配置一带一路的资产，相关的包括一些建筑公司、重卡公司。从国内经济看，以上行业都是成熟行业，没有增长。但我们认为他们在一带一路上会重新获得成长，因此我们愿意在大家都不怎么喜欢这些行业的时候去研究、去买入。未来我认为国内的分配会向劳动者倾斜，内需消费占比将提升，那么现在我们就开始研究。目前消费公司的业绩仍然不算好，但我们已经开始在准备将来哪些行业有机会。

比宏观研究的方向性更具操作性的是对估值定价的研究，往往触发我去交易的是对估值的理解。**我认为，估值优先于逻辑，估值说明基本面问题。**我很乐意关注行业景气很低、股票估值很低的行业。我相信的是每个行业长期存在都需要稳定的、市场化的资本回报，这是基本的商业规律。

举个例子，钢铁产业2015、2016年开始做供给侧改革，到2020、2021年赚了很多钱。而股票呢，从2014年就开始棚改货币化、酝酿供给侧改革政策的时候就开始涨了，就是因为那时候钢铁估值很低了。

这几年行业需求不行了，供给显得过剩，日子很难过，今年似乎又要开始做供给侧改革。

从我的经验来讲，我更关注供给研究，不是那么关注需求。

我说的「不关注需求」，是指需求有稳健的基础盘，比如如果未来钢铁从10亿粗钢消费量变成8亿，我也不太担心，它仍然是很大的基础性产业。当达到8亿的需求，如果供给只有7亿，仍然可以成为很赚钱的行业。当然供给大概率也会变成8亿，因为作为基础产业一定会达到平衡，亏得时间长了，很多产能就退出了，赚得多了供给又会出来，所以我更多是研究供给。

作为工业化和国防建设的基础原材料，国家、企业、钢铁工人都需要这个行业稳定存在，有合理的市场化回报，即使是钢铁国企，如果不能市场化盈利就必将长期耗费政府的财政资源，这种不平衡无法维系，需要进行调整。在这时候，政府、行业、股东都是希望行业变好而不是变差，就是中国人讲的天时、地利、人和，适合投资者介入。

高瓴资本李岳当年带领团队在白酒板块投资很成功，他反复强调更多是研究供给，需求只要稳定就好，需求只要稳定，有基础的量，供给会自适应，不管行业是处在过去很好的状态，还是处在普通状态，只要低迷一段时间，供给就会退出。

供给层面最后达到自适应之后，ROE就会回到正常状态。

这是我对投资系统的理解。我需要的是周期往复循环。

问：在你的框架中，应该不太喜欢需求不太稳定或者有突发性特征的行业？

蓝小康：没错。跟巴菲特的天然偏好一样，我投那些AI龙头的概率较低，因为对我而言，我看不到确定性，我的风险偏好比别人低。

我喜欢跟人的日常需求更相关的东西，需要看到30年、50年的需求稳定性，不太喜欢一个产业或技术容易在技术迭代当中被替代，抓一波、再抓一波，这种模式的复制性不强，也比较辛苦，每次都要学习一个新技术。

我认为二级市场有这种能力的人是少数，大部分人比较难在每个技术迭代中都理解透彻。每一轮技术迭代都很难的，最终大家定价的不是久期，而是这一轮获得巨大弹性的幸运儿。你会把它想象得弹性巨大，并假设它是一种久期，这是不真实的，因为历史证明每一轮的技术迭代往往是换了主体。

仅靠弹性是难以定价的，疫情所带来的的集运公司盈利扩张了十倍，资本市场没有给高估值，而科技公司就愿意给，其实一个科技公司成功的概率跟集运公司遇到疫情而获得超额利润的概率或许没有数量级的差别。这种对科技公司的交易偏好更容易得到情绪上的满足，因为我们同样认可企业和投资者参与到为人类进步而进行科学探索的实践。但与之相应的，会有不少企业参与其中投机，也让投资经理产生妄念，并在此过程中形成对自我认知能力的高估，偏离价值投资的原则。

我的投资方式更喜欢久期，相对比较传统，习惯于守拙，不在弹性上、想象力上赚钱。

共赢机制

问：在过去的采访里，你提到希望找共赢系统，关注社会价值和政治经济学，这些会体现在刚刚所说的选股标准当中吗？

蓝小康：是的。我认为在整个宏观经济当中，无论是市值状态，还是行业盈利状态，占比应该是有限度的，而不是无限想象的，不能说一个行业把钱都赚走了。

互联网、白酒都如此，都应该受到整个社会绝对值占比的约束。

我很推崇的是胖东来的商业模式，在消费者、员工、股东之间做到了比较好的平衡，消费者对他非常非常满意，员工也是非常满意的，离职率非常非常低，最终实现的结果是股东的收益也很高。

作为社会实验，还是太小了，整个社会实验比较难达到这种最佳状态。

我一直都说，如果一只股票我恰巧卖在最高点，卖完之后，它很快就跌了50%，我或许是获得了一些「不应该获得的收益」，相当于卖给了一些最不理性的投资者，把别人当，所以我认为这不是好的交易。我不能每次都找接盘，没有我下一次可能就走不掉了。

我的行为跟共赢机制有点类似，我不想把股票卖在非常贵的位置。这不是道德勋章，很大程度上是从自己的风险去考虑的。不必卖在太贵，其实也是保护自己。人生小满即止，持续复利。

最好是卖完之后不怎么涨就好，不必大幅下跌，三年到五年下来明显低于我的组合收益对我就是好的交易。

对宏观系统，我也强调，在居民、企业、政府之间达到相对合理的分配，系统才能正向循环。我想要的是系统的久期与持续性稳定持续向前。

每个人都有外部性，外部性可以从两个维度解释，一是如果我赚得太多，很可能意味着别人赚得少，时间长了，系统是不稳定的。二是我们所有赚的钱受到系统内的趋势推动，也就是说受大船的正向性影响，理应对社会有所回报。

行业、港股、后市

问：可以聊聊你对银行、保险、工程机械等行业的看法吗？

蓝小康：首先我认为，保险行业已进入反转阶段，因为对股市总量看好，在资产配置上整体增加股票配置有利于收益率，当前处在上行周期，债券利率预计也将拐头，因此保险是典型的反转类资产，买入的时候估值也处于很低的位置。

对于银行，我是从系统性角度去看，而不是从行业层面去看。行业层面到目前为止，息差维度并未出现明显好转，但下行空间也没有了，这个方面风险不大；变好的点是，我认为长周期中国系统性风险的下降，此外，还是说我们买入的时候估值很低。

我过去一直认为，工程机械与重卡是出口的重要方向，原来投资者视它为国内的房地产和基建的函数，但未来更多是海外市占率的提升，因此把它当成「出口成长性资产配置」，已经配置了三年。

事后来看，这个方向是对的，这些公司一半或一半以上利润占比在海外。

大家在定价逻辑里仍然认为，它是房地产/基建的Beta，定价没恢复，因此我们会继续持有。国内传统产业已基本位于底部区域，即使没有很大弹性，上一轮设备更新周期陆续到了，由此带来的一波向上的弹性可能也接近临界点。

它们是传统产业，但对我而言是成长性资产。

问：港股投资方法跟A股有区别吗？自2023年以来你对港股的关注增加，是根据A/H股性价比优先选择港股吗？

蓝小康：首先，港股不能看错，看错了跑不出来。但港股的好处是如果看对了，投资效率很高。

组合中港股占比提升也不都是因为A/H股性价比。2018年刚开始交易港股时，我认为估值低就没问题，后来发现港股的思维方式跟A股有差别。不同交易机构主体对于定价绝对值的理解有极大差异。自下而上维度，港股的要求比A股苛刻得多，举个例子，即使保险行业都在上行，不同公司的定价节奏、估值绝对价格都会有明显差异。

我曾经投资过一个很不成功的例子，A股比较贵，港股很便宜，我以为港股将来要往A股靠近，事实上港股投资者不会向A股靠近，而是按照自己的估值体系波动。

在经历前两年不太顺利的交易后，2020年我的组合系统性降低对港股的配置。后来，我在港股煤矿、石油、有色的投资上获得成功的实践，开始对这个系统有正向的理解，慢慢发觉港股市场对真正方向性的资产定价是有效率的。

当你对基本面、全球资本流动有了系统的理解之后，其实就能知道港股对什么资产定价有一定的容忍度，即使有一些小瑕疵，比如波动大、或者历史上这个公司自下而上的质量没那么高，但在一个大的趋势里，比如煤炭、有色这种趋势性行情，也会给一些冗余，即使低于预期，也会跌得少。

到此我开始摸索到港股思维方式，知道一个东西确实是又便宜，方向又对，就敢配置，所以我从2023年开始系统性增加港股。

问：最后请你谈谈对市场的看法以及看好哪些机会？

蓝小康：看好几个方向：一是贵金属、有色普遍看好，石油也仍然看好。

二是「一带一路」相关的工程机械、重卡、建筑资产。

三是高股息相关，尤其是大金融板块。中国的信用会越来越得到全球的认可。

四是供给侧改革。水泥、钢铁已到供给侧改革的历史阶段，如果估值很低，也是不错的选择。

最后一个也是非常重要的「消费类资产」。我认为消费类可能会出现一些反转，比如出行、餐饮旅游、运动服饰等偏服务类的大众消费，但由于过去经历了一轮比较惨烈的周期，下一轮谁能做得更好，还不能完全看得很清楚。长期来讲，大众消费可能比上一轮奢侈品消费要好一些。

数据来源：基金定期报告，截至2025/06/30。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。中欧价值发现混合A的成立以来涨跌幅309.18%, 同期业绩比较基准27.99%。2020-2024年基金涨跌幅和同期基准表现为16.84%/22.61%,26.67%/-3.12%,-12.41%/-16.86%,-1.95%/-8.4%,0.04%/13.73%。历任基金经理:柳世庆20250321-管理至今,沈悦20200512-管理至今,蓝小康20170511-管理至今,曹名长20151120-20250117,张燕20150529-20161117,苟开红20091009-20150529,王磊20090724-20100902。本产品于2020/10 修改投资范围，增加存托凭证为投资标的。详阅法律文件。中欧红利优享灵活配置混合A的成立以来涨跌幅121.48%, 同期业绩比较基准1.65%。2020-2024年基金涨跌幅和同期基准表现为25.77%/7.24%,27.63%/7.58%,-10.2%/-12%,-2.92%/-6.84%,21.36%/4.06%。历任基金经理:蓝小康20180420-管理至今,曹名长20180419-20210210,卢博森20180419-20200529。本产品于2020/10 修改投资范围，增加存托凭证为投资标的。详阅法律文件。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。中欧价值发现混合、中欧红利优享灵活配置混合为混合型基金，其预期收益及预期风险水平高于债券型基金和货币市场基金，但低于股票型基金。中欧红利优享灵活配置混合可投资于港股通标的股票。除了需要承担与内地证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，本基金还面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。