比躺平更危险的，是钝刀子割肉式的“经济躺平”_风闻

曹远征 | 中银国际研究公司

【导读】中国经济正处于从高速度向高质量发展的转变中。随着人口的负增长、房地产的下行，债务的累积以及因价格低迷和名义增长低于实际增长的现象相继出现。这些现象也都是过去三十年日本经济所常见的，于是，日本经济表现及政策得失再次进入中国学术和政策界的视野，并展开了热烈的讨论。

本文节选于曹远征的新著《失衡与重塑一一百年变局下的中国与世界经济》。该书于2024年九月由中国人民大学出版社出版，本文是该书第五章《提升国家资产负债表可持续能力》中的一节。由于从中国问题出发讨论日本，从而有别于日本问题传统的一般性讨论。

作者在上世纪八九十年代曾工作于国家经济体制改革委员会国外经济体制司，后又加入中银国际及中国银行，从事国际金融及资本市场业务，对日本问题相对熟悉。但既便如此，作者坦言，由于身处经济高速增长的中国，对当时日本经济问题的成因不甚理解，轻视了日本宏观经济政策形成的背景及其针对性，特别是对安倍经济学的创新意义缺乏足够的认识，从而低估了日本资产负债表慢性衰退的顽固性及其危害。现在中国出现了类似问题，开始对当时日本国内经济政策的争议有了身临其境般“天凉好个秋”式的感悟。

重新反思过去三十年日本宏观经济政策的利弊得失，作者向编辑部建议，要高度重视价格正增长的意义。这不仅涉及名义增长高于实际增长，而且涉及全局性现金流充沛与否，进而杠杆可维持问题，是关乎国家资产负债负债能力可持续的的问题。这既是小泉纯一郎开启量化宽松货币政策先例的重要考虑，更是安倍经济学将物价上涨率定到百分之二以上并为之努力的重要原因。事实上，在世界进入价格低迷的年代，宏观经济政策框架正在发生变化，维持价格正增长开始列入宏观经济政策安排，实现物价上涨率百分之二正在取代凯恩斯充分就业，成为了不少国家的货币政策目标。从这个角度观察，安倍经济学的政策实践成为现代货币理论的重要依据，正在改写传统宏观经济经济学。这也是今天重新讨论过去三十年间日本经济表现及政策得失的意义之所在。

警惕资产负债表的慢性衰退危机

金融危机是资产负债表快速衰退的危机。不同于其他商业机构，金融机构是以杠杆经营的，其资本充足率低于工商企业，而负债率又高于工商企业，一旦出现流动性困难，极易发生快速去杠杆，在金融机构倒闭的同时，引发金融危机。相较于这种急性危机，日本的“平成危机”却是资产负债表慢性衰退的危机。20世纪90年代初期，随着日本经济泡沫的破裂，资产负债表开始衰退，起初是急性的，集中表现为金融机构的坏账快速上升，随后或因药不对症，资产负债表衰退变成慢性的，至今仍处于危机的泥沼中，日本经济由此 “失去了十年”，进而“失去了二十年”，现在是 “失去了三十年”。1995年日本是世界第二大经济体，GDP约占美国的71%，2022年日本的GDP只占美国的17.2%。30年美日经济差距扩大到５倍之遥，令人扼腕相叹。

过去中国经济学界很少从资产负债表能力可持续性的角度讨论东亚，尤其是日本经济问题。然而，一旦从这个角度再次审视日本经济，一些先前被认为无关联甚至不以为意的事件突然变得重要起来，具有了新的意义，其中最为典型的就是日本人口结构及趋势的变化。日本曾是人口高增长国家，自明治维新以来，在“殖产兴业，文明开化，富国强兵”的国策指导下，日本进入 “人口爆炸时代”，呈现出高出生率、低死亡率、高增长率的人口特征。在1872-1945年间，总人口增长1.2倍，年均复合增长率达到10‰，其中在1872-1925年间，人口增长率由4.7‰增至14.7‰，随之出现了 “人口过剩”。日本国土面积狭小，为解决“人口过剩”问题，必须向海外扩张，这成为日本走上军国主义道路的主要理由。此后20年，日本策划并发动了侵华战争，提出 “结婚报国，为国生育，早婚多育”的人口政策。随着战争扩展到整个太平洋地区，战争规模的扩大需要更多的兵源，于是，即使在战争期间总人口仍由3481万增至5974万，人口平均增长率仍然保持在13.4‰的高位上。日本人口政策的转折出现在二战后，随着日本战败，士兵归国，出现了结婚生育高峰。1947-1949年迎来了人口出生率为34.3‰的 “团块世代”婴儿潮。此后日本政府出台节制生育控制人口的政策，五年后人口出生率降到20‰以下。虽然在20世纪70年代曾因 “团块世代”而出现回升潮，但人口出生率很快就出现了下降。1974年总和生育率就降到低于2.1的世代更替水平。此时，日本的人口政策仍不改初衷，坚持 “把静止人口作为日本发展目标”，致使总和生育率持续下降。当1989年该指标下降到1.57的低生育水平时，日本才放松人口政策，推出支持生育的措施。然而，日本已经错失应对人口问题的最佳时机。人口生育率进而人口增长率的下降已经积重难返，1974-2020年人口出生率由18.6‰降至6.7‰，人口自然增长率于2005年开始由正转负。这时即使启动了移民政策，也难以抵挡人口出生率的下降。从2005年开始，日本人口就持续减少，至今已经19年。展望未来，因育龄妇女的减少，人口出生率还会持续下降，总人口将加速减少。据预测，按人口出生率最乐观的情况估计，到2065年日本总人口将为现在的3/4，即减少1/4。

20世纪八九十年代，笔者在国家经济体制改革委员会国外经济体制司工作。工作任务就是比较借鉴国际经验，其中东亚经济崛起经验是我们关注的重点之一，日本的经济情况自然需要熟悉。二战后，在和平的环境下，一方面，日本受儒家文化影响形成的高储蓄更多地用于经济建设，而不再作为军费开支；另一方面，朝鲜战争及越南战争所带来的美国在日本的军事采购及美国对日本的援助，不仅推动了日本经济战后的快速恢复，而且奠定了日本经济高速增长的基础，其中1961—1975年是经济增长最快的时期，年均达到7.7％。从日元的角度看，这一时期也恰恰是人口红利释放的时期。在这一时期，日本劳动年龄人口虽然年均增长1.6％，但就业依然充分，劳动生产率也达到历史峰值，增速为8.4％。人口红利和广泛充沛的就业机会，不仅使终身雇佣和年功序列成为企业基本制度，也使女性劳动参与率快速上升。与此同时，“国民收入倍增”计划使工资水平有了普遍持续的提高，形成了 “一亿总中流”的中产阶层，并因此推动了日本家电、汽车、住房的消费热潮。日本经济的高速增长使日本迅速成为仅次于美国、苏联的 “世界经济强国”，位居世界第三。日本人均GDP于1981年超过德国，1983年超过英国，于1987年超过美国。那时，“日本第一”的呼声响彻世界，日本房价和股价五年中翻了3倍。日本经济在出现泡沫的同时，也把泡沫带到国外，日本企业到处收购，日本游客出手豪爽。1989年，日本三菱以 “天价”买下美国纽约洛克菲勒中心，成为 “日本买下美国”的标志性世界新闻。然而，泡沫总是要破的。1989年5月至1990年8月，日本银行五次上调再贴现率，使利率由2.5％上升至6％。同时，日本大藏省要求所有金融机构控制不动产权。日本股价随之开始大幅下跌，跌幅达40％以上。紧接其后，日本房价也开始大幅下跌，跌幅超过46％，工商企业尤其是金融机构出现巨额亏损，日本经济陷入衰退。

起初，人们以为日本经济的衰退是暂时的。理由是很多国家都出现过房地产泡沫破裂所引发的经济衰退，经过一段时间后衰退就会平复，经济就会重上正常轨道。基于这种思维，20世纪80年代末90年代初日本的宏观经济政策还集中在传统的凯恩斯主义反危机、反周期宏观调控上，以期提高有效需求。但随着时间的推移，人们意识到日本的衰退不是周期性的波动，从而短期的旨在扩大总需求的宏观经济调控是不奏效的。相反，日本的经济衰退是结构性的，从而具有了长期性，需要建立应对的长效机制和政策。

进入21世纪时日本经济已经衰退了十年。从1992年到2001年，日本经济增长率由上一个十年的年均4.4％下降到年均不过1％，通胀率也由年均1.9％下降到年均0.4％。此时，人们在惊愕于日本经济居然“失去了十年”的同时，开始清醒起来，去寻找结构性的原因。当人们开始把目光投向人口结构变化时，发现日本经济泡沫破裂与人口结构变化高度相关。1990年前后是日本劳动年龄人口占比达到峰值的时候，为69.8％。此后，随着人口老龄化，劳动年龄人口占比持续下降，不但经济泡沫破裂，而且经济持续低迷。究其原因，除劳动参与率下降外，更重要的是人口快速老龄化使整个社会的人口抚养比再次且大幅升高，致使储蓄率下降，进而致使全社会投资率下降。在日本的统计中有反映人口结构和储蓄率之间关系的指标，根据这一统计指标，日本高储蓄人口 （35~54岁）和低储蓄人口 （25～34岁和55岁及以上人口）之比，在1986年达到历史峰值，为86.2％。此后一路下滑，2019年仅为54.5％。于是，投资驱动型经济增长便难以为继。

在日本经济“失去了十年”后，在2002-2011年的新十年，日本经济增长率虽然仍维持在1％以上，但通胀率却变成负数，为-0.2％。随着日本经济又失去了十年，人们把目光放得更长远，开始关注人口增长趋势的变化与经济增长的关系。记得当时经常参加中日经济学家的讨论会，当讲到日本经济停滞时，日本经济学家总是习惯性地将原因归结为老龄化和少子化。这使处于人口仍持续增长背景下的中国经济学家有些纳闷，虽然对老龄化所带来的经济后果十分理解，但理解少子化却颇费思量，并常常不以为然。然而，事实却令人震惊，在老龄化和少子化的背景下，日本迈向 “低欲望社会”。在青年人中出现了 “穷充”一族，即所谓的 “穷而充实”的社会群体。他们虽然生活拮据，但却不想工作，不想努力，甘愿宅在家里，过穷又自由的小确幸日子。在中老年人中，他们因少子化而担心老无所依的问题，只好省吃俭用，攒钱养老。由于这种努力储蓄以应对未来的节俭生活方式，消费不足。家庭消费占GDP的比重仅较1991年泡沫破裂时的51.6％上升到202年的53.3％。家庭消费增速却由1973年日本经济高速增长时的2.1％下降到2020年的-5.9％。日本整个社会日益变得无欲无求，经济增长激励机制也因此失效，曾经的 “神武景气” “岩户景气”变成了 “平成衰退”，在 “失去的三十年”中，日本经济平均增速仅为1％左右。

在2008年以资产负债表衰退为标志的国际金融危机的冲击下，中国经济学家终于开始明白老龄化和少子化对日本经济从而对经济增长的影响的含义。正如日本野村综合研究所首席经济学家辜朝明所指出的，区别于传统意义上由需求波动引发的周期性经济衰退，日本的衰退是由人口结构和趋势变化引起的资产负债表衰退。所谓的老龄化，更多的是指当下抚养比升高引起储蓄率的变化，导致短期国家资产负债表可持续能力出现困难。少子化则更多地强调未来，意味着国家资产负债表的衰退不是短期的，而是长期持久的。这种衰退不同于2007年美国那种急性金融危机，它是一种绵绵不绝的慢性资产负债表衰退，是“钝刀子割肉”“温水煮青蛙”，短期几乎无感，但长期却会窒息活力。

正是基于对日本经济的这一理解，我们开始体会到日本在过去的30年中不同时期政策安排的区别及用心：在第一个失去的十年，日本政府采取的是应对经济波动的反危机、反周期的传统扩张性财政、货币政策。1993年，日本政府启动了“财政大规模松绑”政策，增加了公共支出并降低了利率，使政策利率由此前的平均4.4％下降为平均3.2％，并在此基础上推出了旨在加强日本产业竞争力的 “竞争力强化计划”。但效果不佳，其中一个重要原因是没有认识到衰退的实质是资产负债表衰退，相反，人们普遍认为价格下跌后还会回升，银行不可能倒闭。尽管时任首相宫泽喜一曾提出需尽早注入政府资金，尽快处理银行不良资产，但政府和市场主流却担心不良资产处置过急会给金融机构和工商企业带来巨大的负担从而被束之高阁。在第二个失去的十年，日本政府开始意识到问题的严重性：日本经济陷入的是不同于传统经济危机的新型危机，其中金融是问题的关键，只有金融恢复原有功能，日本经济才能复苏。换言之，只有金融机构的资产负债表得以修复，才能帮助其他部门的资产负债表恢复正常。因此，新上台的小泉纯一郎政府将不良资产处置作为施政纲领的重中之重，推出了 “金融再生计划”。其要点是，在金融系统陷入危机时，政府要求央行向面临困境的金融机构提供特别贷款。如有必要，政府还将动用公共资金来充实银行资本金。与此同时，取消对企业税收减免的禁令，企业可以用亏损抵扣上一年的税额。相应地，日本在宏观经济政策方面推行 “反通缩综合政策”，开启了全球量化宽松货币政策的先例，不仅年均利率降到2％以下，并且不断加大货币供应量。然而，即使在这般大胆的经济政策刺激下，日本经济仍无较大起色。即使在不良资产处置过程中，因 “磁带效应”，日本企业也普遍缩小规模，甚至退出市场，其中既包括“僵尸企业”，也包括一些平时能获得正常利润的企业。换言之，虽然日本金融体系在21世纪初恢复了正常，其资产负债表也常态化了，但过去的经历引发了路径依赖，银行关注的重心不再是企业的发展，而是贷款本息的收回，不断要求企业尽量降低成本以应对下行风险，甚至不支持带有风险的投资计划，从而使企业无法恢复到过去的正常经营状态，只能苟延残喘般地维持生存。久而久之，企业的经营目标不再是利润最大化，而是负债最小化，日本经济从此又 “失去了十年”。在第三个失去的十年，安倍晋三第二次出任首相，推出了 “安倍经济学”，用持续量化宽松的货币政策、不断扩张的积极财政政策和旨在促进经济增长的结构性改革的 “三支箭”，在实施强刺激的同时，重整日本经济。所谓 “三支箭”是汲取了前任政府的经验教训。特别是日本人口转为负增长后，日本的少子化问题日益突出，需要有特别的政策来应对。一方面，少子化加重了老龄化。目前每三个日本人当中就有一个65岁以上的高龄者；另一方面，老龄化推动了少子化。老龄化增加了下一代的生活压力，使其不婚不育。于是整个社会的悲观预期持续存在，不但固化而且蔓延，使家庭资产负债表也陷入持续性的衰退之中。在这一背景下，改变社会成员对未来的预期就成为 “安倍经济学”的鲜明特色，并特别突出地表现在持续量化宽松货币政策的制定和使用上。虽然当年小泉纯一郎政府在推动 “金融再生计划”的基础上也采用如 “反通缩综合政策”这样的宏观经济政策，但就实质而言，其框架依然是凯恩斯的总需求管理传统，其调控依然维持着货币政策操作的传统，其政策目标依然是充分就业，尽管开创了量化宽松货币政策使用的先例，但却是短暂的、不可持续的。而安倍经济学一改宏观经济总需求管理的传统政策框架，政策目标不再是充分就业，而是通货膨胀，盯住通货膨胀率，只要通货膨胀率不超过一定限度，例如2％，就必须维持刺激强度，用通俗的语言表达就是“开动印钞机不放松，不达到2％的通货膨胀率不罢休”。希望以货币膨胀改变社会的预期，减轻资产负债表负担，促使企业多投资、居民多消费。这种做法显然不同于凯恩斯的总需求管理，而是接近正在兴起的 “现代货币理论”。然而，又一个十年过去了，日本政府虽然屡屡出招，但仍不能打破社会的预期，仍无法遏制资产负债表的恶化，仍难以阻止经济活动螺旋式下降。与此同时，同样受儒家文化影响的韩国也开始步日本后尘，总和生育率快速下降，目前已在1％以下，不仅陷入 “低生育率陷阱”，而且成为全球总和生育率最低的国家。

“他山之石，可以攻玉”，反思国际经验的目的在于借鉴。日本经济 “失去的三十年”使人印象深刻，其国家资产负债表长期衰退令人扼腕，其人口结构和趋势的变化使人警惕。就中国而言，在 “一对夫妇只生一个孩子”的计划生育基本国策下，人们对中国总和生育率低于2.1的代际更替水平是有思想准备的，通常认为这一指标应维持在1.8左右。然而，2010年第六次全国人口普查结果表明，该指标有可能低于1.5，中国总和生育率如此之低震动了整个经济学界。它预示着中国已进入低生育状态，人口红利正在结束。

众所周知，人口红利是中国经济在全球化中取得成功的基础性原因。一旦这一基础性原因发生变化，对中国、对世界的影响都是深刻的。鉴此，在经济全球化的格局中考察人口变化的含义十分重要。打造一项既具有显微镜功能又具有望远镜功能的分析工具则十分有必要，满足这一需要的国家资产负债表建构顺理成章地成为理顺思路的基础性工作。

通过对中国国家资产负债表可持续能力的详尽分析，我们形成了对国家资产负债表管理的看法和建议：

第一，在金融方面。中国企业的杠杆率较高，虽然具有前所述及的中国特色问题，但也反映出发展中国家尤其是亚洲新兴经济体普遍存在的问题。亚洲新兴经济体因资本短缺，负债经营成为企业的基本选择。为了加快发展，政府通常采用鼓励投资的金融体制及政策安排，既强化了间接融资的金融结构，又导致企业的负债率普遍升高。这种情形在东亚地区更为突出。以二战后日本为例，为赶超发达国家，日本推行产业政策，实行了主办银行制度，特定的企业与特定的银行形成长期的经营及财务关系，共同进退，一荣俱荣，一损俱损。与此同时，出于金融稳定的考虑，日本在金融监管中实行“护送船队方式”，照顾那些竞争力较弱的金融机构。这既造成了金融风险的集中，又造成了金融市场的僵化。在经济高涨时期，表现为金融机构一味地鼓励主办企业负债，助长了经济泡沫的形成。在泡沫破灭后，一方面表现为惜贷、抽贷，停止或减少对健康企业的贷款，甚至提前收回贷款；另一方面表现为避免坏账的出现，对本该退出市场的 “僵尸企业”继续展期，甚至提供新的贷款。结果是，金融市场不能及时出清，导致社会各部门资产负债表持续恶化。

由上，日本的经验教训提醒我们，建设富有弹性、具有韧性的金融市场十分重要。首先，金融是有市场纪律的。有了坏账必须及时出清，僵尸企业必须退出市场。那种“温情脉脉”的父爱主义关怀，“护送船队方式”的呵护，实际上是在破坏市场纪律，致使市场不能及时出清并导致预期恶化，引发资产负债表衰退的慢性危机。也是从这个角度看，从2004年开始的中国银行业改革清理了历史积疴，建立了健康的资产负债表，具有深远的历史意义。其次，金融市场是一个体系，除以银行信贷为代表的间接融资外，还应大力发展以资本市场代表的直接融资，若包括PE、VC在内的股权融资发展壮大，股权资本补充方便，杠杆率就不会持续升高。与此同时，若债券市场发展壮大，因久期延长，可以缓解期限错配风险，使杠杆稳定化。从这个角度看，中国将发展资本市场上升为国家战略是极具前瞻性的重大举措。最后，日本的经验表明除了有以生产过剩为标志的经济衰退周期，还有以杠杆伸缩为标志的资产负债表衰退周期，因此必须有相应的政策和管理体系来应对成因不同的周期。反映在金融上，如果说以生产过剩为标志的经济衰退需要以总需求管理为宗旨的货币政策予以应对，那么以杠杆伸缩为标志的资产负债表衰退就需要独立的、以逆周期调节为宗旨的宏观审慎管理政策予以应对。

正是立足于中国实际，在借鉴国际经验的同时认真分析总结中国自身实践，才使我们对金融的本质有了更深刻的认识。2017年召开的第五次全国金融工作会议提出了金融工作“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”的三大任务，明确了 “回归本源，优化结构，强化监管，市场导向”的四大原则。另外，开始重塑金融监管体系，在完善综合监管、行为监管和功能监管的方针下，合并了对负债类金融机构的监管职能，成立了中国银保监会。更为重要的是，在国务院层面建立了金融稳定发展委员会，从而为形成 “货币政策和宏观审慎管理”双支柱调控体系奠定了基础。党的二十大后，为加强金融的统一领导，一方面将国务院层面的金融稳定发展委员会改组为中央金融委员会，另一方面将事业单位式的中国银保监会改组为政府机构式的国家金融监督管理总局，从而进一步强化和完善了金融监管体系。

第二，在财政方面。中国的宏观杠杆率已经升高到令人警惕的程度。因此，在前所述及的“去杠杆”提上日程的同时，财政体制的改革变得更为迫切。这是因为，中国政府的负债率虽然不高，但地方政府的负债率一直在升高。造成地方政府负债率高企的基本原因是政府主导经济发展的行为。基层政府为招商引资，以土地抵押为基建融资已成为一种定式。尽管中央财政和地方财政属于不同层级政府，形成不同的负债主体，中央政府并没有义务承担地方政府债务，但中国是单一制国家，中央和地方之前的财政关系是紧密的，形成了极具中国特色的中央和地方的事权与财权关系。表面上看是地方政府债务，但实际上它是由中央政府“背书”的，其核心是政府与市场的关系。

1984年，为适应改革开放的需要，中国进行了名为“分灶吃饭”的财政体制改革。这一改革打破了传统计划经济 “一竿子插到底”的财政体制，地方政府需要为本级财政收支负责，相应地也就赋予了地方政府组织收入的权力。这一改革调动了地方政府发展经济的积极性，开启了主流经济学文献所称的 “中国地方政府相互竞争的中国市场经济模式”。然而，这一模式在带动经济发展的同时，却因以税收为主的正规财政收入不足，造成中央财力捉襟见肘，连国防都需要 “忍耐”，甚至出现了军队经商的现象。在这种情况下，财政体制不得不于1994年进行新一轮改革，这轮改革的核心是财力在中央和地方之间重新分配，手段是分税制。改革的目标是有限的，体现为 “两个比重的提高”，即在国民收入中提高财政收入的比重，在财政收入中提高中央财政的比重。然而，由于目标的有限性，此轮财政体制改革仅涉及中央与地方的财权划分，未涉及事权划分，致使在财政支出责任上中央和地方的责任是一样的，俗称 “上下一般粗”。由于就业压力在地方，地方具有发展经济的冲动，而分税制又使财力集中于中央，地方不得不以土地开发招商引资的方式来发展经济，开发区模式由此大行其道。

特别是2008年后，为应对国际金融危机而加大政府投资，土地财政因此变本加厉、愈演愈烈，造成地方政府负债率持续攀高、杠杆率持续加大的局面。由此，若想保证政府资产负债表能力的可持续性，必须控制地方政府的杠么新一轮财政体制的改革就是必需的，其指向应该是中央和地方的支出责任，亦即事权的重新划分。由于财政是国家治理的基础，是一半财、一半政，要建立社会主义市场经济，就要从根本上厘清政府与市场的关系，核心是市场在资源配置中发挥基础性进而决定性作用。相应地，为更好发挥政府作用，政府应该转变职能，由建设型政府转变为公共服务型政府。我们建议，依此原则，树立政府事权的基准，形成政府的支出责任。退一步来说，即使政府要承担经济建设责任，也主要体现在全国性的诸如基础设施建设等方面，同时还应该尽可能地采用PPP等政府和社会资本合作的形式。

第三，在社会保障方面。日本经济“失去的三十年”是资产负债表的慢性但持续性衰退，背后的重要原因是人口的老龄化和少子化。鉴于中国已经步入老龄化社会，而且老龄化进程还在加速，日本的经验教训尤其要引以为戒，以养老金体系为代表的社会保障体系的可依赖性则需要特别重视。长期以来，在计划经济体制下，中国没有独立的社会保障体系，包括养老金在内的社会保障，包括住房在内的社会福利，都是和就业捆绑在一起的，内化于企事业单位，并形成了阻碍人员流动的 “单位所有制”。中国现行的社会保障体系是在借鉴新加坡经验的基础上，于20世纪90年代开始建立的预筹个人账户与共济账户并行的体系。这一体系的核心是个人账户，每个人年轻时将收入的一定比例缴存，年老退休后领取。其中缴存的大部分进入自己名下的个人账户，缴存的小部分进入共济账户。年老退休后，先从自己的个人账户支用养老金，当个人账户的资金支用殆尽，由共济账户接续支付。这一体制的优点在于个人的养老金水平与自己的缴存水平相挂钩，在具有缴存激励性的同时，又有较强的支付约束。然而，其缺点也十分明显。这种体制在人口结构年轻的情况下能较好地运行，但随着人口老龄化，预筹积累制的前提条件便逐渐丧失，个人账户因入不敷出而不得不变成现收现付制，这不仅意味着下一代人在支付上一代人的养老金，而且使财政不得不承担越来越大的养老金支出责任。对中国而言，这种挑战不仅已在眼前，而且更为严峻。与日本相比，中国在人均GDP尚未达到发达国家平均水平时，人口老龄化程度已经达到甚至超过发达国家平均水平，从而出现史无前例的 “未富先老” “未富已老”的状况，沉重压迫着社会保障体系，产生了对社会保障体系可依赖性的公众焦虑。

我们当时认为，“未富先老”“未富已老”虽然是重大的挑战，但中国还有应对能力。除了通过延迟退休等来减缓养老金支付压力外，还可以采用类似发达国家401K的方式，建立养老金的第三支柱，补充养老金。更为重要的是，中国拥有庞大的国有资产可供弥补日后的养老金缺口。事实上，自新中国成立以来，中国积累形成了以国有企业为主要形态的庞大国有资产，与此同时，山川河流、土地矿产也为国家所有，也是国有资产。如此庞大的国有资产，应对养老金缺口将绰绰有余。目前仅有的困难是，这些资产还不能变现。因此，创造国有资产的可变现条件，使国有资产处于可变现状态，以备不时之需是重大的国家战略。除前所述及的促进资本市场健康发展是相关市场条件外，财政预算制度的改革与建设也十分重要。2012年我们就曾建议，在三年内划拨20％～30％的政府持有的上市国企股份到社保体系，让划拨后股份的股息红利成为社保系统的一项可持续的收入来源，以缓解养老金体系长期将面临的巨大缺口，为今后更大规模的划拨和启动国有资本管理改革提供经验。我们认为，财政预算应是全面的全额预算，即政府的所有收入都应纳入预算。目前，从收入来源看，中国政府的预算大致有四类：由税收收入构成的政府一般性预算，由包括卖地收入在内的其他收入构成的基金预算，由国有资本和利润构成的国有资本预算，以及以因社保资金缺口所需补助为主构成的或有预算。这四类预算应在新的统一框架下统筹安排。因此，预算法的修改至为必要。其中，将国有资本预算纳入统一的财政预算又是关键。一方面，国有资本尤其是利润是可以进行调节的预算科目，能应对不时之需，尤其是社保资金缺口，将其纳入统一的财政预算可增加预算的弹性。另一方面，更为重要的是，这也是国家治理体系现代化建设的不可分割的组成部分。当社保系统因国有企业股份划入而充当国有企业股东时，国有企业治理机制将会有明显改善。这是因为社保系统出于养老金支付压力，会提出现金分红甚至加大分红比例的诉求，这既可约束国有企业投资饥渴所形成的负债冲动，也可促使国有企业提高经营效率，从而是改善国有企业治理结构的制度化安排。