新消费回调警报拉响，从“讲故事”到“看底牌”的逻辑切换_风闻

市场没有“圣杯”，只有动态校准。

作为港股上半年赚钱效益最强的龙头，泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城，一路高歌猛进，甚至被誉为是港股“新消费三姐妹”，成为市场的热门对标选项。

三家公司技术性走强曲线极为好看。截至目前，泡泡玛特年内累计涨超177%、老铺黄金则涨了277%、蜜雪集团涨164%。

然而，资本市场上不可能有永远的常胜将军。近期，随着三家公司的走势出现不同程度的短暂回调，关于港股“新消费三姐妹”走势分化的言语喧嚣尘下。

场内场外的玩家或是看客都在猜测并分析这三个新消费代表的资本盛宴是否已完全过去了？谁泡沫的最小抑或目前仍还没有泡沫化迹象？

风物长宜放量眼，一天的分化说明不了什么问题，更值得深思的是后续的变化和投资风向。

分化初现

真正的龙头都是一次次穿越调整后造就的。

从近段时间的走势来看，三家消费细分龙头的股价回调其实早已开始。

其中，蜜雪冰城是三家之中调整力度最大、调整时间较长的一家，自6月7日至6月23日累计回调了13%；其次则是老铺黄金同期已累计调整了11%；相对来说，泡泡玛特近期的股价波动斜率更大，自6月17日起的4个工作日内就下调了12%。

这种走势背后必然少不了场内资金由于“畏高”，从而选择借助各种消息“落袋为安”，并带动类似情绪在场内泛滥。

先看老铺黄金，透过近半年的技术形态走势可发现，这并非其首次出现的较大幅度调整。今年4-5月，大概是基于当时的市场情绪、资金流动以及企业的涨幅等因素综合影响，老铺黄金曾阶段性回调了超20%，此后又凭借硬核的业绩表现持续得到修复并再创新高。

然而，此次不同的是，6月28日，老铺黄金将迎来上市后最大规模限售股解禁。当更多的流动股被释放，不少投资者选择率先兑现盈利，近期其股价不可避免地受到影响，预计调整大概仍未结束。

再看近期调整最大的泡泡玛特，作为潮玩行业的领军者，特凭借独特的IP运营模式和盲盒营销手段，迅速在年轻消费群体中走红。

不过基于对这个“实用经济价值”看似偏小赛道的不理解，泡泡玛特其实始终遭遇着不少的质疑。因此，被疯狂炒作的Labubu在二手市场遭遇价格闪崩就成为其股价调整的导火索。

自6月18日下午起，受官方补货消息影响，Labubu在二手市场的交易价格暴跌。潮玩二手交易软件“千岛”的数据显示，截至6月21日，Labubu3.0“前方高能”系列隐藏款“本我”三日成交均价为1906.54元，较此前下跌超50%，已经腰斩，“平静”等非隐藏款的跌幅更为明显，已经近60%。

这意味从6月10日初代Labubu雕塑以108万天价成交，到6月19日部分高价盲盒在二手市场价格暴跌，泡泡玛特的稀缺投资价值只用了十天就出现了“信仰动摇”。

好在仅调整了4个交易日后，泡泡玛特就重新企稳回升，目前已实现两连阳。显然，市场对泡泡玛特的估值定价存在明显的多空拉锯，短期肯定力量更强劲。

同样极具韧性的还有以超高性价比隐约形成了接近强消费刚需的蜜雪集团。不论是从调整时间、走势形态、调整幅度来看，其在这一轮调整周期中的表现都极具韧性，且近期企稳迹象明显。

不过，相比于正在经历的这些调整，引起各自股价分歧的原因更值得探讨；同样值得探讨的还有驱使三家公司走势相对分化的差异化底层逻辑。

消费逻辑的底层碰撞

泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城三家的共性十分显然，都是消费，且都偏年轻群体青睐。

今年上半年赚钱效应爆棚的港股新消费行情，底层逻辑就隐藏在这些共性之中。

招商证券指出，随着我国人口年龄结构的变化，Z世代的消费潜力逐渐释放，个性化消费、悦己消费成为新的高增长弹性场景；同时由于当前居民收入增速相对偏缓，更多高频、小额、可选消费成首选，这两大原因构成了2025年这一行情的核心底层逻辑。

结合当前的宏观大环境，这两重逻辑预计在未来的一段时间内都将奏效，新消费仍将是投资者市场中不可忽视的主线方向之一。

而个体的分化表现显然更多是基于企业的差异化特性。目前来看，这三家公司值得重点深究的特性可以参考以下几点：

其一，从“花钱动机”来说，泡泡玛特、老铺黄金更偏向上的情绪消费，蜜雪冰城更多的是向下覆盖。

泡泡玛特的盲盒经济与老铺黄金的“非遗奢侈品”，本质上是将商品转化为社交货币与情感载体，更偏向上消费范畴。

泡泡玛特通过构建“IP孵化+粉丝运营+全球化”三角模型，将潮玩从单纯的商品交易升级为情感消费；同时还通过AI设计、元宇宙穿戴设备等技术创新以及“拆盲盒”的博彩心理，将潮玩从“儿童玩具”赛道拓展至“成人精神消费”领域，让消费者愿意为“拆盒惊喜感”溢价买单，从而重塑潮玩产品代际边界，拓宽赛道市场天花板。

类似地，老铺黄金的估值溢价其实同样是源于其以“文化溢价”打破“克重定价”枷锁，用奢侈品工艺逻辑重构黄金产业。

然而，参考国际奢侈品的发展历程，这种依赖情绪价值的新商业形态其实需要更长周期的孵化。短期，这种商业模式在宏观经济波动中会显得相对脆弱——当消费者开始精打细算时，千元潮玩与万元金器的销量可能会承压。

反观蜜雪集团，其3-5元柠檬水极致性价比，精准切中了大众市场中价格敏感但又渴望高品质的消费群体；同时也符合宏观经济不确定性时的消费趋势。

京东、饿了么的补贴大战中，蜜雪冰城单日外卖订单占比一度突破50%，其“农村包围城市”的毛细血管式门店网络（4.6万家），完美承接了下沉市场对“低价刚需”的需求。

其二，三家企业的分化表现本质上也是一场关于供应链护城河的深浅较量。

蜜雪集团独特的供应链霸权是其抵御周期波动的核心武器：自建18个原料基地（柠檬采购价仅为行业51%）、97.5%收入来自供应链、九成以上12小时县域物流覆盖。这种“成本极致压缩+规模效应放大”的模式，使其净利率高达17.9%，远超餐饮行业平均水平。

本质上来说，蜜雪集团的商业模式更接近“供应链平台型企业”，而非单纯的传统餐饮品牌。

相比之下，泡泡玛特的3D打印工厂与老铺黄金的垂直整合，尚未形成同等量级的壁垒。

泡泡玛特海外收入占比虽达39%，但IP生命周期目前仍旧无法，且其供应链优势更多体现在设计迭代速度和IP运营能力，生产环节的垂直整合仍未完成；

老铺黄金的“一口价”模式虽毛利率高达41.9%，但其护城河本质是高端定位+文化叙事+渠道垄断，而非工艺技术的完全不可复制性，且研发投入仅0.2%，工艺代工模式引发市场对“非遗泡沫”的质疑。

透过这些特性，可发现，蜜雪的估值锚定的是“大众市场高增长”下的绝对龙头实力，而其余两者的估值更多依赖“稀缺性叙事”。结合分化的股价表现，后两者的估值定价后续可能需要拿出更多的基本面去验证其增长确定性。

未来之路：分化不是重点

此次回调本质是一场市场“压力测试”：当Labubu价格闪崩揭示出“稀缺性神话”的脆弱性，新消费投资正从“故事包装”转向更务实的“看底牌”阶段。

以老铺黄金为例，6月21日，其海外首店于新加坡核心奢侈商圈正式开业，选址新加坡核心奢侈商业地标滨海湾金沙，毗邻路易威登、爱马仕等国际一线奢侈品牌，新店战略意义不言而喻

该门店的运营成效，甚至可能会成为市场判断其将“东方美学”转化为普世审美的可能性大不大的主要依据。

摩根士丹利也指出，新加坡门店的战略意义远超单店财务贡献。若该店成功打开市场，将增强投资者对东南亚扩张潜力的信心；反之，则可能引发对其海外增长战略的质疑。

再譬如蜜雪集团，应该是三家公司中长期护城河更深远的一家。近段时间的618大促中，京东阿里美团三家纷纷聚焦本土生活服务市场，就为蜜雪冰城带来了确定性极高的业绩增长。

新消费正处于基于年轻化人口代际更迭的全新发展周期，预计这将是一个长期趋势。虽然相比传统消费投资框架，新消费分析框架尚未成熟，但市场已达成明确共识：深入探究“年轻人为何愿意为Labubu买单”背后的消费逻辑，是把握新消费趋势的密钥之一。

参考肯德基、农夫山泉、贵州茅台等传统消费龙头，在新消费领域，企业短期表现或许会出现分化，但决定未来投资价值的核心，在于企业能否精准深耕于人群共性消费轨道之上。

来源：港股研究社