Robotaxi 的「远水」，解不了曹操出行的「近渴」_风闻

文：经纬

编辑：308

一直在「带血前行」的曹操出行，近期终于要 IPO 了。

近日，通过港股上市聆讯的曹操出行，已经官宣正式启动招股程序——而曹操出行正式登陆港股的时间，也锁定在 6 月 25 日。

当前，网约车市场马太效应明显，且格局已定。

于是，在份额处于弱势地位的情况下，曹操出行给整个资本市场带来的更多是问号。

一方面，背后站着吉利，理论上看，吉利提供的供应链上下游的成本优势将让曹操出行背靠大树好乘凉。但报表上年复一年增长的卖车收入，和行业中的其他先例的现状，仍在不停的对“车企办网约车”模式发出灵魂拷问。

另一方面，当 Robotaxi 成为下一个热点，并不以智驾见长的吉利，和份额断档落后于行业老大的曹操，显然也盯上了这块看起来前景无限的领域——但它能不能画得好、做得出、吃得下这块饼？

无论是曹操，还是网约车整个行业，都需要给资本市场更多的想象空间。

曹操借的钱，还得由曹操还

曹操出行本次赴港 IPO，其估值颇为值得关注。

招股书显示，本轮 IPO 曹操出行计划发行 4418 万股股票，发售价 41.94 港元/股，总计筹集资金约 18.53 亿港币，折合人民币约 16.95 亿元。

而根据曹操出行招股书显示，此次股票发行比例为 8.12%——这意味着，如果按照发售价计算，曹操出行估值约为 228.23 亿港币。

有趣的是，网约车行业老大滴滴，在今年 4 月 18 日公布 2024 年全年财报后股价骤跌，于财报后第一个交易日收 3.96 美元/股，总市值 184 亿美元。

依据统一货币基准可估算出，滴滴在发布财报后市值约为 1325 亿人民币——对比来看，曹操出行市值约为 208.75 亿人民币。

根据二者财务数据显示，曹操 2024 年营收 146.57 亿元，滴滴为人民币 2068 亿元。因为曹操出行尚未盈利，评估市销率的话，曹操出行为 1.42，而滴滴则只有 0.64。

也就是说，市场愿意用 1.42 元买曹操出行一块钱的营收，这个比例远高于滴滴。

诚然，滴滴股价难以回避退市的影响，美股 OTC 对比场内交易又有种种劣势，但市场对曹操出行的偏爱是看得见的。

（图片来源：曹操出行招股书）

根据招股书数据，行业内按 GTV 计算的市场份额中，曹操出行只占 5.4%。当然不难看出，曹操提供的表格里，公司 A 到 D 分别是滴滴、T3、首汽约车和哈啰出行。

无论从份额还是营收上，滴滴都是无可争议的老大，但资本市场却对曹操抱着更高的希望。

然而，不能回避的是，某种意义上，曹操出行已经资不抵债。

根据招股书中的数据，截止 24 年末，曹操出行总资产价值 40.78 亿人民币，而负债则为人民币 112.83 亿元，缺口超 70 亿。

以今年 2 月 28 日为基准，曹操出行需要在一年内偿还的债务总额约为人民币 65 亿元。

（图源：曹操出行招股书）

也就是说，即使曹操出行完全不给司机分成，毛利率 100%，去年营收的一半也要拿来还未来一年的债务。

诚然，曹操的借款主要是资产支持证券、关联方贷款和利率还不错的银行借款。但羊毛出在羊身上，曹操借钱还得曹操还，无论是用现金还是打包出去资产，天下没有免费的午餐。

当然，上市也是一种筹钱方法。

曹操出行在招股书中称，本次上市“所得款项净额约 20%（或约 343.7 百万港元）将用于偿还若干银行借款的部分本金及利息。”

那么曹操出行能不能打一个翻身仗，靠把营收做起来慢慢的把窟窿填上？

答案是很难——原因无他，流量入口完全不在自己手中。

（图片来源：曹操出行招股书）

根据曹操出行披露的数据，在 2024 年有约三分之一的订单是由高德打车、百度打车等聚合平台提供的。而这一比例在 2029 年甚至将超过一半。

“我们依赖第三方聚合平台处理大量订单。如果聚合平台行业进行整合，我们可能因议价能力有限而不得不接受不利条款。”招股书中曹操出行这么写道。

可以预见的是，如果市场没有发生巨变，在这个已经进入稳定期的行业中，曹操出行的业务也大概率可能按一个稳定比例增长。

所以，对于紧盯 IPO 跃跃欲试的股东们来说，手头的钱要么直接让曹操拿来还债，要么以进入各种业务线的方式，去摊薄早期投资者们 70 个亿的亏空。

吉利虽大，支撑力却有限

背后有大哥，也是此次曹操 IPO 的“卖点”之一。

无论是股权关系上还是业务合作上，吉利与曹操出行的关系都非同小可。甚至坊间将曹操的这次称为“李书福的第十个 IPO”。

吉利除了提供资金外，也深度参与了曹操出行网约车的定制、车队的保养补能、技术研发等众多环节。

毫不夸张地说，曹操出行需要做的就是接客。

当然，这个模式业内也非曹操独有——广汽埃安与如祺出行就是很好的例子。

广汽埃安在 2022 年创下全年 27.1 万辆的销量，同比增长 126%。在各家车企“愁卖”的年代，埃安销量能同时拿下高基数和高增产，如祺出行功不可没。

2021 年，埃安 12.7 万辆的年销量里有43%是来自于B端市场，其中AION S有63%的新车被投放到了B端。

“本自同根生”的如祺出行是埃安最重要的倾销对象。

2019 年的成立发布会上，如祺出行官宣“将采用广汽集团旗下车型，包含传祺GE3、Aion S、雷凌双擎。据悉，目前大概有一千辆新车投入使用。”

2021 年末，世纪联合控股曾购买 400 辆埃安新能源汽车对接给如祺出行，拓展大湾区出行业务。

如祺出行也在毫不掩饰的向埃安倾斜资源。除了对租车的补贴外，还时不时做一些优惠活动。甚至在埃安已经式微的 24 年，如祺依然在替自己的“老大哥”刷存在感。

（如祺网约车租车优惠活动，车型为埃安炫 580 图片来源：如祺出行官方微信公众号）

过分依赖 B 端让埃安沾上了“网约车”的名声，C 端销量也因此受到影响。但吉利的处理却含蓄许多。

（图源：曹操出行招股书）

2021 年 3 月 1 日，曹操出行与吉利旗下枫盛汽车科技集团有限公司签约，枫叶 80V 成为曹操出行平台运营车辆。

在枫盛被拿来与百度联姻后，吉利甚至亲自操刀了后续网约车车型的设计——于是，曹操 60 于 2023 年末上市。

这个看名字就知道给谁干什么的车，用来跑网约车确实好用。

据曹操出行招股书数据显示，枫叶 80V 已经可以将全周期成本 TCO 打到 0.53 元/公里。而曹操 60 则更进一步，达到了每公里 0.47 元，比主流纯电汽车降低了 40%。

但是即使再好用，曹操 60 也是网约车，私家车端的销量就不要指望了。

而且无论是枫叶 80v 还是曹操 60，对于最早 23 年，最晚现在还有新款的车型而言，曹操出行不大规模扩大车队数量，靠自然更替，未来几年的销量恐难以保证。所以，吉利这两款定制车想卖得好，还需要挖下其他几家平台司机们的墙角。

至少如祺在 21 年前后，让埃安跻身「新能源 BAT」的行列，曹操太小，吉利太大，深度合作太晚。

以至于曹操出行甚至没有资格作为吉利的「殖民地」，充其量，它可以作为吉利定制车型的广告牌。

Robotaxi 是一道光，但太远了

众所周知，网约车最大的成本是司机。

拿曹操自己举例，根据招股书披露，2024 年曹操出行给司机的分成是 107.1 亿元，出行服务总营收为 135.7 亿元。司机分成约占营收的 79%。

（图片来源：曹操出行招股书）

此外，曹操出行估算，一个十块钱的订单，平台毛利只有五毛钱。这五毛钱，还要支付平台员工工资、技术升级、日常维护等等费用。

这也就是为什么，市面上几乎所有网约车公司，都或多或少的对 Robotaxi 心猿意马——而曹操出行自然也不例外。

实际上，早在 2022 年 8 月，曹操出行就与小马智行达成合作，宣布将小马智行自动驾驶出行服务引入曹操出行 App；但这一合作的逻辑在于引入小马智行，双方曾经尝试过，但已经浅尝辄止。

到了 2025 年 2 月，曹操出行上线了曹操智行自动驾驶平台，搭载吉利“千里浩瀚”Robotaxi解决方案的车辆在苏州、杭州启动示范运营。

曹操出行还表示，计划于明年年底推出 L4 级定制 Robotaxi 车型。

画饼是企业必备技能，但做蛋糕却不一定。

Robotaxi 对技术水平的要求不同于智驾系统，对安全性、稳定性，和对解决长尾问题的能力要求更加严格。

除特斯拉和已经倒下的极越外，目前行业内的技术路线普遍是将 Robotaxi 和智驾的开发分开。也就是说，做 Robotaxi 的公司一开始就瞄准 L4 甚至是 L5 级别自动驾驶，而普通智驾的能力，则有一个从 L2 一路爬升的过程。

这样的技术路线，因为没有普通车主们的数据可以反馈，对路测历程的要求更高。

目前的行业巨头们，如萝卜快跑、小马智行等，无一不是早在 2021、2022 年就获得了路测资质。而细究其布局，这批企业起步的时间则更早。

国外同行 Waymo，其前身在 2009 年就已成立，2012 年就已经开始路测。

2025 年才开始试点，对任何 Robotaxi 企业来说都太晚了，何况还是智驾相关技术开发能力相对不足的吉利。

当然，好饭不怕晚，Robotaxi 如果真的是一种优秀的商业模式，曹操出行自然不应拒绝。但是这就意味着现金等价物只剩 1.59 亿元的曹操，将在未来一段时间内背负巨额研发费用。

况且，如果政策没有进一步松动，当前 Robotaxi 不亏本严重依赖国家补贴，但这并非长久之策。

根据交通部规定，每三辆无人驾驶出租车要配备一个安全员。当然这还是坐在控制中心的远程工作人员，而且不考虑人员轮班的情况。

根据萝卜快跑在武汉运营的实际经验，考虑到安全员轮班、线下需要运维人员、以及其他人员配置，导致实际成本和需要的人手数量甚至高于普通网约车。

更何况这是没有车内安全员的情况，在亦庄等地，大量上一代萝卜快跑主驾驶坐着需要随时接管车辆的司机。

当然，社会影响也是政策需要考虑的问题。

这里面的核心逻辑在于，网约车在事实上成为了一种社会兜底，政策松动后 Robotaxi 大规模应用消灭工作岗位的担心也一直存在。

所以，至少对曹操出行来说，Robotaxi 这碗饭，短时间内是吃不到，就算未来吃到，在较长一段时间内也是亏本的买卖。

就像奈雪上市后，奶茶行业沉寂了四年才有企业继续上市。原因无他，股价惨状和当年消费升级的故事讲不通了。

好在，Robotaxi 毕竟还是有希望的。

毕竟，就在 6 月 23 日，特斯拉已经在美国得克萨斯州奥斯汀市，通过一辆量产版本的 Model Y，开启了旗下 Robotaxi 的试运营工作，并且收获了一波好评。

这对于所有力图参与到 Robotaxi 的企业来说，都是一道光。

所以，曹操出行赴港上市，其实就是觊觎着远方 Robotaxi 的光明，踏入到黑暗之中。

当然，在亏损了多年之后，这也是曹操出行必须选择的一条路。

而对于李书福这位在二级市场搏杀已久、操纵资本游刃有余的老将来说，这并不是一条陌生的路——只不过，这条路能走多久，依旧是一个扑朔迷离的问题。

本文来自微信公众号“智见 Time”，作者：经纬