重阳Talk：中国股市，由对标日本到对标美国？_风闻

编者按：今年上半年宏观上发生了许多大事，其中最大的莫过于特朗普与4月2号宣布向全球加征关税，应该说它的发生以及此后一波三折的发展过程超出了许多人的预期，资本市场在这个过程中同样表现的跌宕起伏，A股港股在4月7号单日大跌之后又迅速反弹，指数于一个月之后回到了前期高点，而个股层面则演绎出冰火两重天的格局，泛科技、创新药、新消费等优质个股不断创出新高，而与传统经济相关的板块则依然萎靡不振。

现在又到了年中关口，关税战将何去何从？与之相关的美股、美债、美元、黄金、比特币，这些大家关注的资产将会怎样演绎？国内资本市场的机会又在哪里？

在重阳Talk节目中，重阳投资董事长王庆博士，重阳投资合伙人、战略研究部负责人寇志伟，重阳投资合伙人、中国人民大学重阳金融研究院客座研究员舒泰峰做了拆解。

01  中关税战终局几何

舒泰峰（主持人）：关于关税战的最新进展是美国国际贸易法院认定特朗普政府的行为属于行政越权，要求撤销关税行动，虽然这个判决后来又被美国联邦巡回上诉法院叫停了，但是我们也可以看到特朗普想推出他的政令，也受到很多的约束，也没那么顺利。接下来特朗普在关税这件事情上，它的有利条件以及掣肘会是什么？

王庆（重阳投资董事长）：要说有利的因素，经过一个多月的演绎之后，给人感觉有利因素似乎不太多了，反而看到了很多的掣肘。看特朗普这些政策的执行上，从特点上来看，让大家大跌眼镜，明显很激进。其次也显示了特朗普的一贯特点，把大家习惯的严肃国家政策制定当作一种交易，最终结果就是让大家不知所措，可预测性很低。

现在产生一些反噬效应，但是特朗普在推动政策方面仍然很坚决，表现好像很强势，这说明背后还是有一个对他来讲最重要的所谓有利因素，就是他在政治上的支持。也就是在去年的大选中获得的选民的认同，政治上的这种mandate。具体来讲特朗普政府内部的各级官员和政策顾问认识是统一的。然后就是来自于国会，无论是参议院和众议院的支持，目前仍很坚定，这是特朗普的有利因素。

另一方面，我们也看到一些不利的因素，他那些政策制定的方式本身自然就带来负面的效果，在实践中具体来讲，能看到的就是美国内部的一些制约，因为毕竟美国是一个行政、立法、司法的三权分立的政体。

因为司法独立，所以我们看到在司法层面的一些制约和挑战，这是美国政治制度给特朗普造成的约束。另一方面美国作为一个市场经济，尤其资本市场会有一些反馈效应。比如说政策宣布之后，债市、股市甚至汇市的反应对于特朗普团队执行政策也会有些约束。再有就是毕竟关税谈判是双方的事情，不是说一方就完全就可以主导的。所以也涉及跟对手方之间的这样一个博弈，在这方面我们看到了，尽管特朗普团队声称各个国家都蜂拥来到华盛顿来谈判，但直到今天为止，除了跟英国以外，似乎还没有宣布任何一个意义深远的这样一个双边贸易协议，这说明来自于对手方的博弈中的一些反作用力也在发挥作用。

目前看来，有利因素一开始就都存在，似乎仍然是有利的，但是我感觉特朗普也部分透支了他这方面的实力。另一方面不利因素似乎现在变得更多，前瞻性地看，特朗普面临的问题和挑战不容低估。

寇志伟（重阳投资合伙人、战略研究部负责人）：我补充可能有的一个有利条件，就是美股的好公司非常多，上市公司的质量是很好的。我们看到 4 月份开始公布的美股一季报普遍比较好，在各种宏观的不利条件、不确定性下面，美股指数又接近了历史高点，这其实给特朗普又提供了一些试错和折腾的空间。这说明自下而上美国微观层面的这种韧性和实力还是相当扎实的。

王庆：此外，这里面也带来一定的紧迫性。因为什么呢？如果在未来这个一两年内，政策效果有限的话，在政治上的所谓民意支持也有可能会出现变化。如果到了中期选举的时候，特朗普很多政策没有落地，没有兑现对选民的承诺，说不定刚才提到的政治上的有利形势就会发生变化，所以感觉特朗普团队也挺着急的。虽然整个的政策目标有其合理性，比如说要解决财政上遇到的困难，降低债务水平，降低财政赤字，更长远一点，希望制造业回流，重塑美国的制造业，最终希望能够让美国的对外贸易赤字降下来。总之所谓的让美国再次伟大的这些目标都是很合理的诉求，甚至是符合逻辑的。但是由于各种因素，他们在制定相关政策方面却显得很激进，方法上也有问题，目前就是这样一个局面。

舒泰峰：所以也印证了其实任何改革都不能一蹴而就，因为它是一个复杂系统。讲到这儿大家都很关心关下一步的走势，终局当然很难预料，但是根据过去发生的这些事情，我们有没有可能判断出一种大致的走向？

王庆：特朗普给团队给自己设定了一个 90天的这样一个期限，要跟各国达成贸易协议。从4月初所谓“解放日”到现在特朗普团队在政策执行上越来越趋于现实，所以最后跟各国谈判的结果有可能要跟他一开始提出的条件打很大的折扣。具体来讲总是要有那么几个国家首先达成一个协议，形成一个范本。目前还没有看到这个大致的轮廓，我不知道寇老师在这方面是不是有什么新的观察？

寇志伟：我认为终局可能是相对确定的，但是过程可能是比较波折的。终局我觉得可能就是接近于我们现在看到的样子，对包括中国在内的绝大多数国家都会有一个基础的关税。尽管他现在征收的芬泰尼关税也好，对等关税也好，受到了美国国际贸易法院的质疑，后面很有可能会闹到最高法院，甚至被推翻，但是他还可以找到其他的法理依据来进行一些关税的征收，最终的结果我觉得可能就是我们现在看到的样子。但是过程上来讲可能会有波折，现在市场上比较流行的一个词，或者说一个交易就叫做TACO，就是 “Trump always chickens out”，就是说他总是会临阵退缩。他看到这个词以后是非常生气的，所以我们近期看到他有一些强势的政策和表态。

王庆：等于是有一个基础的关税，然后在基础关税基础上它又动用其他条款，针对某些行业有特别的一个关税。这样下来以后，实际上所谓的终局，跟其他一些美国的专家学者建议的政策最后没有那么大的区别。当时在拜登政府下，执行的就是“小院高墙”的政策，把贸易政策、关税政策和美国的产业政策结合在一起了。那么对比寇老师提到的这个终局的话，似乎就多了一项，就是一个普遍的10%关税。在此基础之上，后续他如果进一步再想推进所谓的制造业回流美国等一些更长远的政策目标的话，你会发现有可能跟拜登也没多大区别，也是要有一些具有产业政策性质的贸易政策来配合。

舒泰峰：所以相当于特朗普一开始制造了一个异常态，但最终实际上要回归到一个正常的状态来当中来是吧？王庆：对，毕竟经济和贸易的发展，它是有它的自身规律性的，而从长远的目标甚至于终局，无论是特朗普政府还是拜登政府来看，美国战略目标上来讲肯定没有大的区别。

02  美债、美股、美元、黄金、比特币逻辑

舒泰峰：我们接下来讨论一个话题，由于特朗普一开始大刀阔斧的关税战，确实造成了美股、美债、美元三杀的局面，现在市场讨论比较多的是美元信用到底会不会持续走弱这么一个问题，也是非常具有焦点性的全球性宏观问题。关于这个问题，你们有什么观察？

王庆：的确，在短时间内美国市场是出现了这样一个所谓的“三杀”。由此衍生出来了一些讨论，甚至演变成一个宏大叙事，可能因为这些政策的出来和推动的方式，一定程度上颠覆了大家对美国经济制度、政策制度的信心，由此引发了更深层的问题，包括对美元信用的质疑。

这背后是有一定道理的，但是另一方面我也倾向于认为，其实无论是美债还是美股，亦或美元汇率，它的调整从短期周期性原因也是可以解释得通。比如说美债，美债的调整它本身背后就是因为过去这几年美国赤字的持续扩大，而且特朗普政府采取的一些短期政策手段尝试遏制赤字持续扩张的政策不太有效，包括马斯克的政府效率部也没什么成效，特朗普似乎也没有任何意愿去加税。这些具体的政策会影响投资者对美国国债的短期的信心，这是债市。

股市在这波调整之前，美国一些板块的股票，尤其是大盘科技股，它估值是不低的，虽然没有到严重的泡沫阶段，但它肯定是不便宜的。在相对估值比较高的环境下，出现一些不利的因素，有些调整也是正常的。涉及到美元汇率也是类似。无论是当年拜登政府还是特朗普政府，都希望最后的一个终局是美国经济结构更加平衡，平衡表现为财政上更平衡，对外收支更加平衡，它的制造业、服务业、投资、消费方面更加平衡。

要达到这种平衡状态，很重要的一点是汇率在其中要起到一个很重要的作用，所以在终局状态，美元汇率就不应该像现在这么强。美元至少从周期性因素来讲，它也是高估的，高估 15% ~ 20% 是有可能的。在这种情况下遇到这样一个事件性冲击，触发它从高估到合理的变化是可以理解的。所以在同样一个问题，同样一个现象中，既有深层的结构性原因，包括那种宏大叙事的解释，实际上各自也都有它具体的周期性因素，两者交织在一起。不同的观察者得出的结论不太一样。

寇志伟：我想说两点，第一点美国肯定是不再例外了，美国的财政债务问题越来越严重，特朗普政府在消耗自己的软实力，你很难对其他国家要挟加关税、威逼利诱的同时，然后还要求别人来增持你的债务。过去几年美元每股在内的美元资产表现是一枝独秀的，市场从美国例外到美国没有那么例外，可能有一个切换的过程。但是我们从另外一个角度来看，美国是不是比其他主要的经济体差很多？是不是变得最差？我觉得倒也没有。它可能是回归了一个常态，美国、欧盟、中国、日本这些大的经济体，其实各有各的结构性的问题，只不过是美国经济周期性的增长更好，它的科技更强，所以暂时盖住了它长期的结构性问题，现在这些问题开始暴露了。

第二点，去美元化其实是很难做到的。美股现在占 MSCI 全球指数的 2/ 3 权重，其中所谓的“华丽七雄”就占了20%，找不到任何一个其他的市场去替代美股。美债同样，美国国债的存量，现在就是 36 万亿左右，欧元区是多少？是 14 万亿，中国是多少？是 11 万亿。欧元区所谓的国债，它又不完全是德国国债，大部分是意大利、西班牙等等这些信用差一些的国债。所以无论从股票还有从债市的角度上来讲，都找不到一个替代美元资产的替代品，包括货币上也是。说美元不好，那么我们换成人民币行不行？客观的来讲还不行，因为中国现在每年都是经常项目顺差的，是我们从别人那里赚钱，所以我们的人民币流出去的很少，所以就没有一个足够的存量去替代美元。而且人民币在资本项下仍然不能完全自由兑换。所以从各个角度来讲，美股、美债、美元都找不到替代品，它的价格调整是很正常的。去美元化，我觉得可能未来的 10 ~ 2 0年左右还看不到一个剧烈的变化。

王庆：寇老师讲的这点触发了我的一个想法，实际上货币汇率它是一个相对的概念。所谓去美元化，一定有其他货币能够取代美元或至少部分取代美元的功能，那么谁来能够扮演这个角色？目前还没有看到。就像大家在国际事务中都习惯用英语了，什么事情发生才让大家转换成其他一个语言呢？这很难，本身这种网络效应是非常强大的。为什么最近一段时间似乎大家对这个加密货币比特币的讨论居多了？就信用货币而言，想找一个能够取代美元的另一个信用货币是非常非常难的。有人说要取代一个系统，这个取代方和冲击力要来自于系统之外完全不同的东西，那么有人就放开想象，就说是不是加密货币有可能。

寇志伟：的确，现在是对信用货币整体的不信任。并不仅仅是美元，也包括对欧元、对日元、对英镑等等，其实都是不信任。要找替代品，在信用货币里面找不到，那就只能找一些高共识的其他的非信用货币，比如说比特币，比如说黄金。但是这类所谓的替代资产，它的总盘子是非常小的，现在全球所有的已经开采出来的黄金存量可能就是 25 万亿到 30 万亿的规模，比特币总的市值也就是 1 ~ 2万亿美元，所以黄金加比特币加起来不到 30 万亿美金，跟信用货币相比体量完全不对等。

舒泰峰：是的，完整地替代美元资产，这确实肯定很难，但是黄金和比特币确实现在大家也是非常关注，如同美元资产的一个镜像一样，如果我们看一个中短期的走势，你们会怎么判断？

寇志伟：中短期的走势说实话很难判断，但是现在我们处在一个信用货币不断贬值的时代，甚至是信用货币贬值速度最快的一个时期。在这种情况下，我们应该怎么样来给我们的资产保值？黄金也好，比特币也好是一个选择，还有一个选择其实就是优质的权益资产。比如说最典型的美国的“华丽七雄”也好纳指也好，过去几年涨幅非常大。我们看美国的股市，包括欧洲的股市，如果用历史的标准来看，或者说我们中国投资者的视角来看，它可能始终是一个偏贵的状态，为什么会这个样子？就是过去几年大家始终说美股投资者FOMO的情绪非常重，就是怕错过行情，跑输市场。背后其实就是大家对信用货币不信任。

王庆：这关于这一点，我做一个补充，由于对信用货币的不信任，所以当大家谈到加密货币的时候，认为它是数字时代的黄金，可以对信用货币起到一个潜在替代，这是大家讲的一个故事，也是对数字资产投资价值的一种宏大叙事。我以前在摩根士丹利的同事做了一个很好的分析，把加密货币当做数字黄金，无非是说它具有保值防御性的资产特点，但实际上你要看加密货币的价格的话，跟典型的保值资产或者是防御性资产完全没有任何关系。具体看，加密货币价格的表现跟黄金、美元甚至美国国债这些典型的防御性资产有关系吗？完全没有任何关系。

反过来加密货币的价格表现是跟高风险资产的表现高度相关，所以从这个意义上来讲，它跟大家说的黄金的特性完全不一样，实际上它更多的像美国科技股的表现，比特币总共也就是大概2万亿美元，”科技七雄”他们也是一两万亿美元的市值，所以可以把加密货币看作一个像”科技七雄”一样的科技类股票。但是它的波动性比”科技七雄”还要大很多，所以比特币作为一个资产，它的真正属性是什么？可能不是大家心目中的数字黄金，反而它更可能是一个波动性更大的具有科技属性的资产。换句话说，如果看好美国的科技股，又觉得投”科技七雄”不过瘾，想加杠杆，那就买比特币。

03  美元信用何去何从

舒泰峰：我听下来，核心就是信用货币以后会怎么走，但再往里推，是不是还是美国的债务悬河问题，我注意到最近美国众议院通过了一个“大而美法案”，是关于减税的，但这个法案好像是会进一步增加它的赤字。马斯克也批评了，说美国国会将会让美国破产，所以如果说特朗普的这一套施政方式继续推进下去的话，会不会加重美国的债务悬河，然后继续让美元信用下滑？

寇志伟：我觉得很有可能，就在两个月前的时候，我认为特朗普或者说他周围的这一批人其实是有一些对美国国家的历史使命感的，上任开始，他就通过政府效率部的方式等提出要削减财政支出，要削减财政赤字。但是我们看从 4 月份开始，所有的风向都变了，减税法案会进一步推高财政赤字。当这个法案在众议院遇到阻力的时候，是特朗普亲自给共和党众议员去施压。最近两天有新闻曝出来，特朗普原来抨击拜登的一个点是他对美国的学生贷款违约太宽容了，要加强约束。现在特朗普又反悔了，大学生贷款上违约的人，可以领到你的社保福利，所以他又屈从于现实了。还有一个很有意思的一个观察点，2

月份的时候，马斯克领导的政府效率部声称发现了很多美国政府合同外包的腐败和欺诈，叫停了很多合同合作等等。但是没有任何一个人，哪怕是民主党的人因此而被刑事调查。所以从我们外部人来看，美国这个体制它肯定是有非常大的阻力的，特朗普开始的时候有一些美好的愿望，但是现在来看可能都落空了。

舒泰峰：所以理想很丰满，很现实，很骨感。

王庆：遇到了很多的现实问题，可能是他们当初严重高估其解决问题的能力，也侧面反映了美国面临的一些问题是有很多深层次原因的。美国的财政状况走到今天这一步，它的简单历史过程是特朗普第一任期的时候要兑现其减税的竞选承诺，但当时不是永久性减税，今年就到期了。后来遇到了疫情需要花钱，特朗普就一方面减税，一方又花钱，结果特朗普下台之后，拜登上任，拜登代表的民主党政府从来就喜欢花钱，在疫情期间花钱的基础上进一步扩大财政开支，大家批评拜登政府的财政政策成为完全的顺周期，在经济那么好的情况下，仍然加大了财政的赤字，所以就到了今天这样一个地步。

特朗普 “2.0” 时期他还要践行对选民的承诺，要把他1.0时期政府的减税永久化。按理说已经有这么多赤字的情况下，应该加税才对，特朗普却要把他的减税永久化，那么想解决财政问题，只能在支出端发力。但支出端发力就是刚才寇老师的马斯克遇到的这些问题。所以现在就遇到这样一个情况，永久性减税目前似乎要通过，但是支出方面又减不下来。现在美国政府怎么圆这件事？像贝森特包括美国经济方面的官员开始说将注意力集中到如何促进美国经济增长。只要经济有增长了，那这个债务问题都不是问题，这当然是最好的一种结果。

舒泰峰：那其实又回到过去了，大家都是希望经济能增长，一俊遮百丑。再就是希望能从国外弄点钱，也就是关税。我们回到关税问题，全世界也看透了特朗普的套路。我们讨论这些其实最终是关心它对我们资本市场的影响。到目前为止，关税战已经过了两个月了，是不是对资本市场的影响包括对中国资本市场影响，也已经钝化了？影响不会像之前那么大了？

王庆：我同意这一点，这一次关税战相对于 2018 年和2019 年无论是资本市场还是企业层面，准备都更充分。中国经济或者说中国制造的实力，包括全球化的布局也更充分。所以市场在淡化这件事情，包括欧美的市场，也在淡化关税。因为市场发现特朗普最后还是会正视现实。

一个大的背景是特朗普 2018 年发动贸易战以来，中国经济和中国企业对美国市场直接的风险暴露明显减少，尤其是上市公司作为整体，它整体的销售收入中只有不到 3% 的收入跟美国直接相关，过去这么年下降很快。

所以无论是基本面还是从心理上，我们这次都比上一次更有底气。

04  中国股市为什么“一半是海水一半是火焰”

舒泰峰：关税战对我们资本市场的影响淡化以后，我们就可以更多的、更笃定的来关注我们自己的事情。所以接下来就请王博和寇老师跟我们分享未来下半年我们资本市场的走势会怎么演绎。从上半年来看，我们是指数上比较平静，看结构却分化的很厉害，可以说是一半是海水，一半是火焰。泛科技、创新药、新消费这些其实已经有很大一部分表现了，跟传统经济相关的却依然是非常低迷。那接下来展望我们后市会怎么演绎？

王庆：整体上来讲，市场的表现跟我们今年初讨论的对市场前景研判和策略研判基本上是一致的，只不过是中间经历了一个压力测试，这个压力测试就是关税战，压力测试表明我们的经济和资本市场是有韧性的，这是第一点。

第二点，影响经济和资本市场最主要的因素还是来自内部。而关于内部，实际上过去三四年的时间，中国经济中最突出的矛盾，就是房地产市场出现了调整，也可以说是房地产市场泡沫破裂，进而产生了一系列对宏观经济和各个行业的影响，这是主要矛盾。应该说经过了 21 年以来至今的调整，房地产市场调整最剧烈的过程算是过去了，但是我们整个宏观经济并没有完全摆脱房产泡沫破裂的后续影响而进入一个新的景气周期，这是宏观经济的基本特征。

与此同时，我们各方面的经济资源都在寻找新的增长点，就是自下而上企业家的努力和自上而下的政策引导，导向了所谓的新质生产力，但是由于新质生产力占整个宏观经济的比重与传统行业还是不能比，所以整体经济仍然处在一个缓慢的修复，在寻找复苏的拐点的过程中。

在这样的经济基本情况下，整个市场上的资金流动性比较宽裕，尤其去年“9.24”重大政策转向之后，很显然我们的政策有一个根本性的转变，适度宽松的货币政策就是相当宽松的货币政策，甚至非常宽松的货币政策，另外还有更加积极的财政政策，以及一系列的结构性改革。

所以我们现在就遇到这样一种情况，经济基本面和政策应对两者共同作用。当前资本市场的表现就是这种共同作用的结果，整体上经济有托底，市场有底，但是很难说经济很快进入一个新的景气周期，市场难有大的系统性机会，但是不乏结构性的亮点。

寇志伟：是的，海水和火焰这种分化的状态，其实就是经济基本面所决定的。我们从去年以来一直在说中国可能是日本和美国的综合体，过去三四年熊市市场定价的是日本化的状态，而且定价还挺充分。道理也很简单，中国人口的老龄化，人口的结构和 90 年代以后的日本非常相似，甚至老龄化更快一些，所以房地产市场下行周期也非常明显，我们也有大的通缩压力。但是我们现在看到的信号，中国有成为美国在科技方面走在世界前沿的潜力，或者说我们已经看到了很大的希望。

从去年下半年以来，我们看到在AI 方面，生物医药方面，国产军工方面，我们都看到了科技上非常大的突破，这种愿望正在越来越接近现实，所以市场对中国的经济进行一个美国化的定价。其实美国也有传统的部分，铁锈地带等，但是它就是有一小群很优秀的企业，很有创新能力和企业家精神的人。

用桥水创始人达利奥的话说，可能美国有 60% 的人处于一种半文盲状态，但是它有几百万很优秀的移民精英等等。这些人撑起了美国的经济和资本市场。中国现在可能也接近于这样一种状态，我们的传统经济面临增长的瓶颈、通缩的压力，但是如果创新这一块能够起来的话，就会有一个很好的以点带面的作用。

王庆：刚才寇老师讲的中国有点像美国和日本结合，我觉得抓到了重点。中国房地产泡沫破裂对整个经济的影响跟日本很像，但是日本房地产泡沫破裂后，在创新方面没有突破，没有抓住下一轮科技创新，所以就基本上掉队了。

中国不一样，中国是一方面经历了房地产泡沫破裂对传统行业的影响，但前沿新的领域的发展，中国一个都没有缺席，反而可以说是取得了可以与美国相提并论的成绩，从这个意义上来讲，中国有点像寇老师讲的是日本和美国的结合体，反映在股票市场就是一半海水一半火焰。

寇志伟：我们的股票市场从 2020年以来一直到 2024 年的三季度，基本上是按通缩去定价的。但是自从“924” 之后，我觉得投资者的眼光可以抬起来看得远一点了，这是一个很重的变化，从定价通缩到定价创新。

王庆：刚才寇老师提到美国也是“一俊遮百丑”，传统经济部分也是不死不活的样子，但是由于美国”科技七雄”为代表的科学板块非常亮眼，从而带动了整个市场指数的表现。美国是指数型的行情，为什么？因为美国的科技板块是大盘股，所以它是指数性的行情，本质上是结构性行情，但是表现却是指数性行情。但中国的新经济、科技板块是中小市值股票，中国的大市值股票都跟传统行业相关。所以在这种情况下，尽管中国跟美国有相似的地方，但是在市场特征来讲，我们不是指数型行情，而是结构性行情。

假以时日，我们一些前沿科技性企业，市值可能会变得很大。比如我们一些创新药的企业可能就会变成很大市值的企业，就有可能会变成美国那种市场结构。

舒泰峰：我们可以有这种憧憬，应该说我们从定价通缩到定价创新的这个主线我觉得非常明确，那接下来还是往这个方向继续演绎吗？

寇志伟：我们觉得是的，去年年底做今年策略的时候，定调是立足价值，眺望成长，立足价值就是一些高股息或者说高股东回报的股票，客观来说它是一种应对经济日本化的防御性的策略。今年以来我们看到中国在创新方面有越来越多的积极进展，我们的策略目前来讲会更加侧重于创新，更加侧重于成长一些。

我们回想 19 年到 21 年那一轮牛市，其实也有很多新兴产业，比如光伏、电动车、医药消费、半导体等等，但是你会发现他们在后面的熊市当中跌幅也最大，为什么？就是因为他们在股价高位的时候大量融资建新产能，这些东西绝大多数来讲并没有给企业、给市场创造经济价值，反而是形成了产能过剩，毁灭了股东价值。

现在我们看到了不一样的地方，我们能够看到中国创新的行业开始创造股东价值，最典型的就是创新药。创新药行业 21 ~ 24年跌幅也非常大，结果就是一级市场融资，二级市场融资都冻结了，都拿不到钱。对绝大多数小的 BioTech 来说，如果做不出东西来，或者说做出来东西卖不掉的话，就没有后续的研发乃至生存的资金了。但是国产创新药对外授权从 23 年开始井喷。今年为止前 5 个月中国创新药的对外授权已经接近去年的八成左右了。去年康方的 AK 112 在头对头的临床当中战胜了美国的K药，在我们看来这是一个Deepseek时刻。

前两周三生药业总价 60 亿美元卖给辉瑞的一笔是中国创新药企有史以来一个最大的交易。中国药企对外 BD 的金额越来越大，中国资产的数据和价值越来越受认可。所以创新药行业是一个真正能够创造股东价值，能够自己转起来的一个良性循环的行业。

我们看好的还有一个方向，就是科技领域因为一些事件性因素导致股价波动处于低位的板块和股票。这种事件性的波动既包括4月初对等关税的影响，也包括一些公司层面因为行业竞争格局等导致的股价波动。

我们会去分析这些事件性的因素是不是影响了公司的中长期竞争力，如果没有的话，那么就是一个非常好的买入布局机会。回过头来看，4月 7

号那天受到对等关税的影响，其实对很多好公司来讲是非常好的买点。总的来说，现在的市场流动性环境，包括中国这些优秀企业持续创新的情况下，市场的结构性机会还是非常丰富的。

王庆：中国这种新质生产力的快速发展，各方面的结果开始涌现了，这个过程本身它是一个渐进的过程，一个慢过程，但是这个结果它可能会集中在某个时点出现，而结果一旦出现，大家反过来审视这样的过程，信心就会提升。

而且在此之上还有一个可喜的变化，就是现在一些创新和创造股东价值有了很好的匹配和结合，在股票市场的表现就会很好，寇老师讲的创新药是一个很典型的例子。

另外在其他方面也有望有些积极的变化，现在政策层面限制反内卷式竞争，比如传统光伏行业，最近大家热议的电动车行业，如果竞争格局、竞争秩序有所改善的话，创新和股东价值的创造相结合，在股票市场上的表现就很值得期待。

所以从构建投资组合上，我们年初提到“立足价值、眺望成长”，实际上也是反映了我们对实体经济结构性特点的判断。传统行业我们主要寻找具有股东回报力度提升、高股息的资产。但是当政策明显转向，在经济面临的系统性尾部风险明显降低的背景下，我们也可以适当地花更多的力度放在成长性板块上。如果加上回报股东力度这样一个积极的变化，那就是非常好的投资机会了。所以我们年初的策略观点基本上保持不变，经济和市场的演绎跟我们判断也是基本一致的，但是中间有插曲，也就是有关税战的压力测试。经受了这样一个压力测试，经济资本市场表现出了韧性，也就使我们对年初策略观点的信心更足。

另外，由于关税战，还产生一个在我们看来可能是积极的变化，前面提到终局，这个终局是希望美国经济更加平衡，财政更加平衡，对外收支更加平衡，美国的经济结构更加平衡。在这种终局的状态下，美元汇率会从当前的强势回到合理水平，这一定是终局的一个基本特征。这对于国际流动性环境是一个重大的变化，历史经验表明，当美元走弱的时候，总体上构成对非美资产很重要的一个推动。

在关税战期间，中国资产无论是A股、港股还是中概股表现出韧性背后更大的因素，可能是美元走弱，全球流动性发生变化。历史上看，大量的资金严重超配美国资产。哪怕有一小部分重新布局的话，对新兴市场，包括中国资产都会有积极的作用。所以我觉得关税战事情首先是个压力测试。其次它如果说有些长远影响的话，那可能会影响全球资金流动性，对包括中国资产在内的新兴市场国家资产是更有利的一个环境。所以我们对后市表现仍然充满信心。

接下来的具体策略仍然基本保持不变的，经济“一半海水一半火焰”，在资本市场中做投资，我们采用杠铃策略，随着宏观经济的表现，杠铃策略在成长和价值的比重上会动态调整。当然了，我们即使投资成长板块，也是以价值投资者的思考框架去投，所以我们非常注重创新和股东价值创造的结合。