哈佛等名校年发债数百亿美元，美国大学何以成为发债大户？_风闻

知识分子

2025年05月28日 09:54:47 来自湖南省

哈佛大学。图源：Wikipedia

撰文 | 张天祁

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今年5月初，在特朗普的压力下，哈佛大学宣布向华尔街融资7.5亿美元作为应急准备，发行7.5亿美元应税债券。此前，哈佛大学在今年3月份已经发行了4.34亿免税债券[1]。

对于一所高校而言，发行这样的天量债券在中国可能难以想象。但在美国，尤其是私立大学体系中，债券早已成为一种常见的融资工具。在刚刚结束的2024财年中，哈佛共计发行了16.05亿美元的新债券，其中包括8.55亿美元的免税债券和7.5亿美元的应税债券。而该财年，哈佛的总运营收入为64.7亿美元[2]。换句话说，仅一年的债券发行额，就相当于哈佛年度收入的四分之一。

从宿舍翻新到科研设施建设，再到流动性管理，债券被用来覆盖各类用途。这一切的前提是，美国大学可以合法进入资本市场，并通过特定机制将其非营利地位转化为低成本的融资能力。

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美国大学越来越依靠发债

在大多数人印象中，高校通常依赖捐赠、财政支持和竞争性的科研经费维持运作，很难与资本市场建立直接联系。但在美国，高校却早已习惯通过债券融资支持校内建设，这不仅限于哈佛这样的常春藤盟校。

密苏里大学的两位研究者调查了美国高校1985年到2022年间的债券发行记录，发现高校越来越依赖债券，债券发行额从1985年的约30亿美元，增加到2019年最高接近600亿美元[3]。

美国公立大学能够发债，是因为它们通常隶属于州政府系统，或在法律上被视为州政府的附属机构。这一身份使它们具备与政府主体相似的融资权限，能够通过发行市政债券（municipal bonds）来筹集资金。这类债券通常用于支持校园扩建、实验室和教学楼建设等项目。

例如，加州大学（UC）系统在2025年2月，发行了总额12亿美元的债券，用于项目融资和再融资[4]。更早的2024年7月，UC系统发行了16.8亿美元债券。截至2024财年末，UC系统的总债务余额高达359亿美元[5]。

美国私立大学通常作为非营利性法人（non-profit corporation）运作。作为法人实体，它们拥有签订合同、拥有财产、起诉和被起诉，以及承担债务（包括发行债券）的法律权力。比如哈佛所在的马萨诸塞州，相关法律就明确赋予法人包括“借款、发行债券、用资产作抵押”等权利[6]。

不过，美国私立大学能够大规模发债，并不是靠简单的法人身份，而在于它们根据《国内税收法典》（IRC）第501(c)(3)条款获得的非营利组织认证资格。特朗普威胁取消哈佛非营利机构免税资格，就是指这一身份。

这一身份所带来的影响远不止免缴所得税，以及捐赠可以享受税收减免，它还构成了美国高校发行免税债券（tax-exempt bonds）的法律基础，这是美国高校债券的主流。此类债券的利息收入可享受联邦所得税豁免，若投资者与发债机构同属一州，通常还可享受州所得税减免。因此大学在支付较低利息的情况下，投资者依然愿意买账，从而有效降低建设和运营的财务成本。

绝大多数私立大学并不直接在市场上以自己的名义发债，而是通过州或地方政府设立的融资机构进行间接发行。以哈佛所在的马萨诸塞州为例，其债券常由“马萨诸塞州发展金融署”（Massachusetts Development Finance Agency）代表发行。这类机构在形式上是发行主体，但所筹资金最终贷给高校使用，债券的偿还也依赖于高校未来的学费收入或具体项目收益。

联邦税法对这类免税债券的使用范围有严格限制。比如，用于“私人商业使用”（Private Business Use）的比例不得超过债券收益的10%。一旦涉及比例超限或用途不符，大学就只能转向应税债券。这类债券虽然融资成本更高，却提供了更大的灵活性。历史上，免税债券是大学发债的绝对主力，直到2010年后，应税债券的比例才有着明显的上涨。

中国的公办高校也是非营利机构，但在国内的框架下没有发债的权限。2012年，《高等教育财务制度》，规定“高等学校实行‘统一领导、集中管理’的财务管理体制”， 直接要求“高等学校不得使用财政拨款及其结余进行对外投资，不得从事股票、期货、基金、企业债券等投资[7]”。

然而，不能发债券不代表不欠债。中国公办高校借款大多依赖银行贷款，从上世纪90年代末开始，高校扩张带来了各个高校的大兴土木，一度让部分高校陷入债务危机。2009年起，教育部首次将化解高校债务列入年度工作要点。由省级财政和高校主管部门负责资金统筹，2017年广东省财政就拿出3.4亿元为多家省属高校偿还基建债务[8]。

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发债创纪录，特朗普的威胁堪比金融危机和新冠疫情

据第一财经，近期美国名校掀起了新一轮的发债潮。哈佛之外，耶鲁大学本月拟发行8.5亿美元的债券，其中包括3.5亿美元的应税债券。早在3月，西北大学发行5亿美元债券，普林斯顿大学上月宣布发行3.2亿应税美元债券，麻省理工学院则在本月初发布了7.5亿美元债券[9]。

《福布斯》报道，2025年第一季度，美国高校共计发行了116亿美元的市政债券，创下该领域的季度历史新高。若将应税债券一并计算，总额升至124亿美元，是继2020年新冠疫情初期（171亿美元）与2009年金融危机顶峰（125亿美元）之后的第三高水平。

值得注意的是，这一轮发债的主体高度集中在“信誉优良”的大学，90%的发债高校获得了AAA或AA信用评级，高于去年同期的75%。换言之，正是那些原本最不缺钱的顶尖高校，正在率先大规模借债[10]。

高等教育体系对政策变动和宏观风险的敏感，在历史上已有先例。2008年金融危机期间，捐赠基金大幅缩水，学校预算急剧收紧，哈佛不得不在短时间内借入25亿美元以维持流动性。2020年新冠疫情暴发后，面对住校教学中断、继续教育项目停摆等多重冲击，校方再次依赖债券市场，发行5亿美元的应税债券用于“保障机构流动性”。

如今，在特朗普提出冻结联邦资助的威胁阴影下，类似的压力再次席卷高教系统，促使更多高校走上发债融资的道路。从高校的反应来看，这次的冲击不亚于新冠和2008年的金融危机[11]。

有人可能会疑惑，美国名校有着丰厚的捐赠基金，2024年哈佛大学捐赠基金总规模已达532亿美元，为何在需要资金时不直接动用这笔财富？

原因之一在于这笔钱远没有外界想象的那么灵活。以哈佛为例，其年度捐赠基金分配中，约70%受到捐赠条款约束，只有25%左右的部分可以由校董会自由支配。而即便是可用部分，也多投入了长期、不具流动性的资产，如私募股权、房地产、基础设施等。如果选择在市场低迷期折价变现，不仅成本高昂，也可能带来资产配置结构上的冲击。

相比之下，以较低利率进入债券市场、获取充裕现金，成为一种更稳妥的短期调节机制。特别是在通胀相对缓和、大学信用等级仍高的窗口期，发债成本远低于割肉式的资产变现。这也是为什么明明大环境不确定性非常强，名校还纷纷借债[12]。

03

为债务买单的学生

美国高校发债能力的持续扩张，不仅与其非营利法人身份和税收机制相关，也与当代高等教育制度的运作逻辑密切相关。自2008年金融危机以来，各州对公立大学的财政拨款普遍趋于紧缩。面对预算缩水，许多高校也在寻找新的资金来源来维持运营与扩张。

从用途上看，这些债券资金，一部分用于老旧设施的维修和教学空间的改造，但更多的支出指向了校园“升级”，建设带泳池的学生宿舍、橄榄球场、图书馆、健身中心、学生娱乐中心，或是投资海外校区。

表面上看，这是高校硬件实力的提升，实则是竞争逻辑主导下的结果。随着各州对高等教育的投资减少，为高等教育买单的是学生和他们的家庭。在招生竞争激烈的背景下，学校之间愈发重视可见的校园环境，特别是那些能吸引能够负担高学费的州外生和国际学生的设施。

密苏里大学的研究发现，虽然债务融资带来了校园设施的扩张和升级，但这并未转化为教育质量的显著提升。换句话说，债务支出更多用于改善可见的物理环境，而非加强教学与学术研究本身。

在财务层面，随着债务比例上升，新增资金优先流向了服务性的支出，用于学术的预算占比则相对下降。最直接的体现之一是宿舍建设的扩张，这一扩张并非出于应对学生总数增长的需求，而是为了吸引更愿意支付高昂费用的州外学生。这使得原本定位为公共服务机构的大学，越来越像是做一门高档社区的房地产生意[13]。

明尼苏达大学的“运动员村”（Athletes Village）是一个缩影。这座32万平方英尺、造价高达1.66亿美元的混凝土建筑群，集训练、康复、教学和休闲等多功能于一体，被视为该校吸引优秀运动员的重要基础设施。为了筹措建设资金，明大效仿许多同行，发行了4.25亿美元的AA级债券，运动员村成为其中最大的项目之一。

这类大手笔的投资项目，不可能总是稳赚不赔。加州大学伯克利分校就是一个例子。金融危机后，学校从债券市场借了4.45亿美元，重建自家的美式橄榄球场。原本的设想是，这座翻新的体育场能吸引更多支持者和资金，配得上更强的校队表现。

但现实并不如人意。球队成绩没能达到预期，支持者的热情也远不如想象，最终项目出现了1.2亿美元的缺口。为了填这个窟窿，学校只好动用包括学生学费在内的校内运营资金。原本寄望通过投资提升校园吸引力，结果项目失算，最终却是学生为这笔账埋了单。

美国高校的债务负担已经非常沉重。密苏里大学的研究计算，2020年美国大学因为借债而需要支付的利息，平均到每位学生身上大概占学费的十分之一。为了偿债并维持在债券市场上的高评级，高校不得不在营收端持续扩张。这往往意味着更积极地招收州外生和国际生、抬高学费、提升辅助服务利润，以及压缩人力成本。

这些成本，最后还是回落到学生身上。举例来说，现在加州大学州内学生每年学费为14,000 美元左右（州外学生的学费是州内学生的三倍多），但杂费很高，每年的总费用（学费、住宿费、医疗费、书本费和用品费）接近40,000 美元[14]。

如今美国高校的财务账目里，债务早已不只是风险，更成了一种扩张策略。但教育并非这场扩张的最终目标，这更像是一门生意。

参考文献：

1.Raychaudhuri, D. (2025, April 7). Harvard plans to borrow $750 million after federal funding threats. Reuters.

2.Rosenberg, J. S. (2024, March 6). Back to the bond market. Harvard Magazine.

3.Zimmerschied, M. B. K. (2024). The role of debt in financing higher education. NBER.

4.Dow Jones Institutional News. (2025, February 27). University of California to sell $1.2 billion of general revenue bonds. Morningstar.

5.University of California. (2024). Annual financial report fiscal year ended June 30, 2024. University of California Office of the President.

6.Business Corporations, Mass. Gen. Laws ch. 156D, § 3.02 (2012).

7.中华人民共和国教育部. (2013, August 6). 关于印发《高等学校财务制度》的通知.

8.广东省财政厅. (2017). 关于安排2017年化解高校债务资金的通知.广东省财政厅政府信息公开

9.程程. (2025, May 6). 麻省理工加入美国名校“发债大军”！市场对高校偿债能力看法微妙.第一财经.

10.Whitford, E. (2025, April 8). Universities are seeking billions in bonds as protection against Trump’s ‘assault’ on endowments. Forbes.

11.Rosenberg, J. S. (2025, April 14). Reinforcing Harvard’s finances. Harvard Magazine.

12.Yam, K. (2025, April 6). Why colleges like Harvard can’t easily use endowments to replace federal funding. NBC News.

13.Brown, J., & Cuny, S. P. (2019). The role of debt in financing higher education. In J. B. Shoven (Ed.), Financing institutions of higher education. University of Chicago Press.

14.Saul G.R. (2023, August 17). The emerging university bonds market. World Finance.