三生制药430亿“卖子”辉瑞，股价提前大涨_风闻

文源 | 源媒汇

作者 | 胡青木

编辑 | 苏淮

中国药企对外BD（商务拓展）合作纪录，被再度刷新了。

2025年5月20日盘前，港股上市公司三生制药宣布向辉瑞出售旗下双抗自研管线的全球授权，该协议总金额高达60.5亿美元（约合人民币434.81亿元），其中12.5亿美元首付款创下中国创新药出海首付款历史新高。这一金额，不仅比2024年锐格医药与罗氏创下的8.5亿美元首付款纪录高出近一半，更首次将国产创新药首付款推升至超10亿美元级别，成为国内当前最强“卖药王”。

截图来源于公司官网

蹊跷的是，上述交易，协议是5月19日签订的，公告是5月20日盘前发布的，但三生制药却在5月16日就突发上涨，随后在5月19日继续拉升，这两个交易日分别上涨了11.36%、13.81%。三生制药在科创板上市的控股子公司三生国健，虽然比母公司晚一个交易日启动，但同样在5月19日被资金直接推高20%，强势涨停。

这两只股票的异动上涨，似乎是有资金提前预知了一般。5月19日三生国健的龙虎榜显示，在买入金额最大的前5名中，除了两家机构和沪股通专用通道以外，还有招商证券深南中路营业部、银河证券宜昌新世纪营业部。

截图来源于东方财富

这些资金如何提前预知利好不得而知，但有了辉瑞的这笔首付款，终于可以让高度依赖核心产品的三生制药缓口气了。

01

靠20年老药支撑业绩

作为全球唯一商业化的重组人血小板生成素产品，三生制药的“特比澳”于2005年获批，用于治疗成人实体瘤化疗后血小板减少症（CIT）和原发免疫性血小板减少症（ITP）。

三生制药2024年财报显示，特比澳销售收入达50.6亿元，同比增长20.4%，占公司总营收的55.6%。特比澳自推出以来，曾连续多年保持销售额两位数增长，不仅是三生制药绝对的核心产品，更以超六成的销售额市占率，在血小板减少症治疗领域形成近乎垄断的地位。

从临床价值看，特比澳的不可替代性源于其独特的作用机制。作为直接刺激血小板生成的生物制剂，其安全性显著优于传统的白介素类药物，且在化疗后血小板减少症这一适应症上目前仍无竞品，如恒瑞医药的同靶点药物还处于临床前中期阶段。

2024年4月，随着特比澳儿童原发免疫性血小板减少症适应症的获批，进一步拓宽了其适用人群。此外，用于治疗慢性肝病相关血小板减少症的上市申请已于2024年8月获受理，预计将进一步扩大该产品的市场覆盖范围。

尽管市场地位稳固，特比澳的“一枝独秀”，却使三生制药暴露于多重风险之下。

从市场空间来看，特比澳2024年销售额份额市占率达66.6%，虽较2023年的65.0%有所增长，但市占率增速明显放缓，市场空间增长的天花板已初步显现。

在特比澳的核心适应症中，成人化疗所致血小板减少症受限于短期用药周期，增长动能趋缓；免疫性血小板减少这一适应症中，受口服受体激动剂凭借便利性和价格优势，已抢占约1/4市场份额，对特比澳形成显著替代效应。

新拓展的儿童相关适应症领域，短期想要放量仍受制于支付能力；而慢性肝病相关血小板减少症适应症虽已申报，却面临脾切除手术的优先选择，药物渗透率提升需依赖医生教育与医保政策支持，新增市场空间存在较大不确定性。

另外值得警惕的是，特比澳的核心化合物专利已于2020年到期，虽然其制剂等外围专利仍维持至2030年，短期内直接仿制药冲击有限，但是若有仿制药企突破外围专利壁垒，价格战将不可避免。

此外，特比澳作为上市近20年的“老药”，尚未进入集采目录，在医保控费持续加码的背景下，有较大可能成为未来医保谈判“以价换量”的重点目标。从历史数据看，生物药在医保谈判中的平均降价幅度约在 50%。特比澳作为三生制药营收支柱产品，若面临类似降幅，其业绩或受较大影响。

除了特比澳以外，用于脱发治疗的米诺地尔系列，2024年为三生制药贡献了约13亿元的营收，是公司第二大单品。但是与特比澳情况类似，该药物的上市时间是2001年，也是一款推出多年的老药了。

这种“吃老本”现状背后，是三生制药创新管线青黄不接的尴尬。但好在多年坚持下，孵化出了PD-1/VEGF双抗，凭借其“同类最优”潜力，让辉瑞甘愿豪掷60余亿美元拿下全球权益。

然而，这场“泼天富贵”能否转化为持续动能，仍存隐忧。

02

能否有新产品接力？

近年来，BD合作已成为中国药企出海的核心战略之一，尤其在创新药领域，通过海外授权模式实现技术输出与全球化布局的案例快速增长。

同时，中国药企通过BD合作出海的首付款金额也屡创新高。此前国内药企对外授权平均首付款仅有数百万美元，但相关数字在近年实现跨越式突破。

2023年，百利天恒的双抗药物引爆行业，其与百时美施贵宝达成的8亿美元首付款，创下彼时新纪录；然而仅一年后，锐格医药凭借CDK抑制剂杀出重围，与罗氏基因泰克签订的8.5亿美元首付款短暂登顶；至2025年，三生制药与辉瑞的双抗交易，以12.5亿美元首付款悍然冲破10亿天花板。

值得一提的是，本次三生制药的首付款金额刷新了历史记录，其60.5亿美元的总交易额也仅次于2023年百利天恒与百时美施贵宝达成的84亿美元的交易记录。

此次三生制药从辉瑞获得的12.5亿美元首付款，相当于其2024年净利润的4.3倍，也是其同期流动负债的1.6倍，短期内缓解了老药依赖带来的现金流压力。不过需要注意的是，尽管首付款为三生制药带来喘息空间，但是其核心问题仍待解决。

三生制药的主要矛盾，在于“老药依赖”与“创新断层”的双重压力。

尽管特比澳贡献过半营收，但其“难逃集采”的阴影始终悬顶——尽管凭借垄断地位暂未进入国家集采目录，但医保谈判压力已迫在眉睫。再加上同类管线的潜在威胁，其市场份额可能会在未来逐步回落。

那三生制药的在研管线是否有潜力呢？

从辉瑞收到的首付款，虽然可以支撑三生制药多个管线同时推进，但其研发管线仍存在缺陷。从最新布局来看，公司虽然拥有30款在研产品，但真正具备全球竞争力的突破性创新药较为有限。

除了获得辉瑞重金押注的SSGJ-707以外，肿瘤领域其他管线如PD-1/HER2双抗（SSGJ-705）、PD-1/PD-L1双抗（SSGJ-706）等仍处于I期阶段，距离商业化还有较长一段时间；自免领域的IL-17A单抗（SSGJ-608）虽已提交NDA，但该靶点国内已有多款竞品上市，市场空间面临挤压；肾科领域的长效促红素（SSS06）虽然填补了国内空白，但其临床价值更多体现在优化给药方式，难以复制SSGJ-707的重磅潜力。

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尽管三生制药计划2025年起每年有重点新药上市，但这些产品多为引进的司美格鲁肽、紫杉醇口服溶液等成熟药物，或现有品种的新适应症拓展，难以形成真正的创新药接力。

而且，此次与辉瑞合作的新药未来能否成功，比较依赖对方的全球商业化能力。事实上，三生制药自身在国际临床开发、注册申报等环节经验不足。若该产品III期数据未达预期，或辉瑞因市场竞争（如康方生物同靶点药物的头对头挑战）调整投入力度，公司将面临创新药断层风险。

针对特比澳或将面临的医保谈判压力，以及如何通过与辉瑞的合作加速其他管线进程等问题，源媒汇向三生制药董秘办发送了问询邮件，截至发稿未获回复。

三生制药能否从“老药续命”走向“新药破局”，不在于BD交易的数字，而在于能否在SSGJ-707的光环褪去前，形成不依赖单一产品的创新“造血”能力。

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