扣非净利润15年首降，爱尔眼科并购式增长的危与机_风闻

出品 | 子弹财经

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

依靠“并购基金”模式扩张，还是爱尔眼科业绩增长的法宝吗？

爱尔眼科于2014年推出的"上市公司+并购基金"模式，曾推动公司实现高速扩张与业绩增长。但随着行业竞争加剧、市场增速放缓，这一模式正遭遇双重挑战：外部需求收缩，内部则面临商誉高企、管理复杂等难题。

这一困境在2024年财报中显露无遗：营收增速仅3.02%，扣非净利润更是上市15年来首次下滑，下降幅度11.82%。

就在投资者还在消化这份成绩单时，爱尔眼科又有新动作。5月13日晚，公司公告全资子公司深圳滨海爱尔，通过广东联合产权交易中心，以6.5亿元自有资金，成功拿下深圳广晟数码技术有限公司60%股权及特定债权项目。

这笔交易不仅涉及关联交易，还以750.67%的高溢价收购颇受业内关注。在业绩承压的关键节点进行大额并购，这家眼科巨头究竟在下一盘怎样的棋？

1、持续收购扩张，商誉累计减值17亿元

5月13日晚，爱尔眼科公告，全资子公司深圳滨海爱尔以6.5亿元自有资金，拿下深圳广晟数码技术有限公司（以下简称“广晟数码”）60%股权及特定债权。

公告显示，收购前，广晟数码由广东省广晟置业集团有限公司持股60%、深圳亮视医疗投资有限公司持股40%。

而深圳亮视医疗投资有限公司正是爱尔眼科控股股东爱尔医疗投资集团的全资孙公司，实控人是陈邦，这笔交易因此涉及关联交易。天眼查显示，2023年，广晟数码参保人数仅有5人。

（图 / 天眼查）

从账面价值来看，以2024年3月31日为评估基准日，广晟数码净资产账面值为9648.65万元，评估值8.2亿元，评估增值7.24亿元，溢价率高达750.67%。

（图 / 爱尔眼科公告）

爱尔眼科此次大手笔收购，核心目标在于广晟数码的优质不动产资源。公告显示，广晟数码核心资产为位于深圳南山区的广晟科创大厦。该大厦建筑面积达数万平方米，地处深圳核心地段，周边交通便利，为后续打造大型眼科诊疗中心提供了得天独厚的条件。

不过，这场收购也暗藏诸多挑战。广晟数码73%的资产负债率，意味着深圳滨海爱尔接手后，需立即着手制定科学的债务管理方案，平衡现金流与偿债压力，避免债务风险传导至自身运营体系。

同时，此次高溢价收购将显著增加爱尔眼科的商誉规模。若未来整合不及预期，将影响公司财务报表的健康度。

这笔交易仅是爱尔眼科并购版图中的一环。2024年，公司延续激进扩张态势，全年投资额达43亿元，其中以24亿余元资金一次性纳入91家医疗机构，公司财务报表里的“商誉”一下子增加21.45亿元。

（图 / 爱尔眼科2024年财报）

截至2024年末，爱尔眼科因收购子公司形成的商誉初始金额达101.69亿元，占资产总额的30.58%。

从商誉减值情况看，公司累计计提商誉减值17.2亿元，其中2024年计提 1.87亿元，剔除减值影响后，期末商誉账面价值为84.48亿元，占净资产比例达40.8%。

然而，同期，公司货币资金53.64亿元，占净资产26%，该比例显著低于商誉占净资产的比重。

较高的商誉规模意味着若未来被收购公司业绩未能达标，仍可能面临商誉进一步减值的风险，这将会减少公司当期净利润。

值得一提的是，2024年，公司聘请众联资产评估有限公司针对84家子公司进行测试，列出部分子公司商誉合计减值1.85亿元，而164家子公司由企业管理层自测、审计机构复核，贵州爱尔眼科医院、东阳爱尔眼科诊所商誉合计减值仅为186万元。

（图 / 2024年财报）

因不同测试方式下商誉减值测试结果差异显著，「界面新闻·子弹财经」就爱尔眼科对子公司商誉采用不同测试方式一事展开询问，如何保障不同测试方式所得结果的准确性与可靠性。但截至发稿，爱尔眼科尚未作出回应。

2、扣非净利润首降，“表外孵化”难再续业绩增长神话

爱尔眼科的激进扩张，并购基金模式功不可没。

上市初期，爱尔眼科主要通过自有资金或在股票市场公开募资来新建或收购医院，平均每年新增约7家眼科医院，发展较为平稳。

从2014年开始，爱尔眼科用一种特别的办法来扩大业务，就是和并购基金一起合作的“上市公司+PE”模式。

在这个模式里，爱尔眼科就像一个“小老板”，作为有限合伙人，在收购基金里占10%-20%的股份，还会让核心人才成立小公司去参股新建的眼科医院。

这个并购基金会在3到7年时间里，通过投票决定是否收购或者新建一些没上市的眼科医院。这些新医院刚开始运营的2-3年一般会赔钱，爱尔眼科就给它们升级技术设备，优化管理，对新医院进行体外培育。等这些医院能赚钱了，爱尔眼科再把它们买下来。

对上市公司来说，持股10%的医院，刚开始不用算进财务报表里。但等这些医院确定能赚钱了，爱尔眼科一收购，财务报表里就多了一家能挣钱的分院。

（图 / 经纵线·企业全面服务平台官网）

爱尔眼科官网显示，截至2023年末，爱尔眼科全球布局881家品牌医院、眼科中心及诊所。其中，中国内地750家（上市公司旗下439家，产业并购基金旗下311家），中国香港8家，海外123家。

2014年启用“并购基金”模式前，爱尔眼科旗下仅有71家品牌医院和眼科中心，9年间机构数量增长超10倍。

截至2024年末，爱尔眼科纳入合并范围的子公司增至621家，相较上一年度新增149家，其中超90家是通过收购实现合并的。这表明，在扩张路径上，经前期培育孵化后再并购进入上市公司体系内的子公司数量正快速增长。

在并购基金的加持下，爱尔眼科的业绩一路飞驰。2014年，爱尔眼科营收21亿元，到了2023年达到209.8亿元。数年间，营收规模增长了10倍。

但2024年，曾以稳健增长态势领跑行业的爱尔眼科业绩表现却不尽人意。财报数据显示，公司全年实现营收209.8亿元，增速仅为3.02%，较过往两位数增长显著放缓；归母净利润虽达35.56亿元，同比增幅却收窄至5.87%，业绩增速再度滑落至个位数区间。

尤为值得关注的是，扣非净利润同比下滑11.82%至30.99亿元，这不仅是公司自2009年上市以来首次出现扣非净利润负增长，更标志着其延续十余年的增长神话正式终结。

（图 / Wind）

也就是说，虽然2024年合并报表的公司数量增多了，但营收增速、扣非净利润均降低了。这场业绩转折不仅颠覆了市场对其惯性增长的预期，更折射出医疗服务龙头企业在市场环境与行业变革下的发展新挑战。

更值得警惕的是，2024年爱尔眼科的毛利率降至48.12%，为近六年来的最低水平。这意味着公司在成本管控与市场定价策略上面临着挑战。

对此，爱尔眼科在投资者问答中表示，2024年并购的医院多为地县级医院，院龄较短、收入体量较小，且只计入并表后的收入而非全年收入。

（图 / Wind）

实际上，由于大环境不景气，爱尔眼科的业务也受到了明显的影响。

2024年，爱尔眼科的营收支柱——屈光项目营收76亿元，同比增长2.31%，营收增速较2023年的17.27%降低了15个百分点。

值得关注的是，2025年第一季度，公司营收、归母净利润分别同比增长16%和17%，为业绩回暖释放积极信号。然而，这份增长的可持续性仍存变数。

一方面，一季度业绩增长或受节假日消费旺季、诊疗需求季节性回升等短期因素驱动；另一方面，前期并购整合效果尚未完全显现，叠加医疗行业政策波动、市场竞争加剧等长期挑战，后续三个季度的经营表现能否延续增长态势，仍存在不确定性。

3、医疗纠纷不断，谁之过？

除此之外，在并购基金模式下，除上文提到的高溢价收购给上市公司带来的巨额商誉外，还可能导致收购价格偏离市场公允性，形成对关联方的利益让渡。

比如，2024年5月，公司公告拟收购重庆眼视光、周口爱尔等52家医疗机构部分股权，共支付现金13.44亿元。经审计，截至2023年末，红河爱尔眼科医院、保定爱尔眼科医院等16家医疗机构所有者权益为负数，在财务上通常被称为“资不抵债”。

在资不抵债的情况下，爱尔眼科为何还还要对其进行收购，投资者对此询问，公司仅表示，收购医疗机构与收购其他标的略有不同，净资产并非衡量一家医疗机构的唯一标准。医疗机构所在地的口碑、影响力以及未来发展的潜力，都需要进行综合考量。

（图 / Wind）

这种在标的资不抵债情况下仍以高价收购的行为，叠加“关联方低价孵化、上市公司高价接盘”的模式，进一步加剧了市场对爱尔眼科并购背后是否存在利益输送及定价公允性的质疑。

除此之外，近年来，爱尔眼科多次因医疗纠纷深陷舆论的风暴眼，公众对其信任度也因此受到冲击。

2019年12月，广西贵港爱尔眼科医院院长冯某某在手术中捶压八旬老人头部的事件，虽院方称是因老人手术中频繁转动头部和眼球，且语言不通沟通困难，医生为避免手术意外情急之下所为，也强调已得到患者家属谅解，但此解释难以服众。

此次事件监控视频曝光后，引发轩然大波。爱尔眼科集团深夜紧急声明，免去贵港爱尔CEO职务，暂停院长冯某某职务。

这一事件不仅暴露了医生在手术过程中的不当行为，也凸显出爱尔眼科在手术室管理等方面存在的漏洞。

广西贵港手术室事件并非单一事件，自2020年起，曾在武汉爱尔眼科接受白内障手术的艾芬，因自身与爱尔眼科之间的医疗纠纷，持续曝光爱尔眼科问题，五年间引发超30起诉讼，并多次向监管部门举报其违规行为。

有消费者告诉「界面新闻·子弹财经」，在选择医院时，医生的专业水平是核心考量因素之一。

一位北京爱尔眼科的工作人员向「界面新闻·子弹财经」透露，该医院近视眼手术的医生团队职称体系涵盖主治医师、主任医师等不同层级，手术定价也因医生资历存在差异。值得注意的是，爱尔眼科部分手术医生来自北京同仁医院等知名医疗机构。

但频发的舆论危机对爱尔眼科的品牌根基造成了不利影响，当“眼科连锁巨头”的光环被频发的医疗纠纷冲淡，爱尔眼科不得不面对一个核心命题：在资本市场追求规模与利润的逻辑之外，需要重建“以患者为中心”的医疗价值体系。

实际上，眼科医师作为医疗服务保障的根基，其稀缺程度正日益凸显，难以充分满足国内庞大的市场需求。据《2024中国眼科医疗人才发展报告》，2025年眼科医师需求缺口预计达2.8万人。

面对庞大且仍在增长的患者群体，眼科执业医师的稀缺性在短期内难以得到根本性缓解，这无疑给包括爱尔眼科在内的整个眼科医疗行业的服务质量提升与规模扩张，带来了不小的挑战。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

资本市场上，爱尔眼科的情况也不容乐观。公司市值巅峰一度逼近4000亿元，然而自2021年7月起，其股价开启漫长下行通道，截至2025年5月21日收盘，股价报12.9元，市值1203亿元，较2021年的历史最高点41.98元跌去69%，市值蒸发近2800亿元。

这场市值“滑铁卢”的背后，既是医疗板块整体估值回调的行业共性，更折射出其扩张模式与医疗本质的深层冲突。唯有将“以患者为中心”从口号转化为可落地的管理基因，才能在医疗市场化浪潮中真正行稳致远。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。