百洋医药的“长跑逻辑”_风闻

“世界上唯一不变的就是变化”。这句话虽然出自古希腊哲学家赫拉克利特之口，却依然是现代企业发展的真理。

百亿级营收的企业如何保持长期持续的成长性？唯一的答案就是不断向前沿新领域迈进，只有攻克一个又一个“无人区”，才能实现企业业绩的飞跃式增长，这与百洋医药所奉行的“长期主义”如出一辙。

可创新需要定力与耐心。虽然在刚刚公布的2024年报和2025年一季报中，因加大新品投入，百洋医药当期营收与净利润略显承压，但核心品牌业务依旧稳健增长。考虑到百洋医药先后切入放疗、核药两大“无人区”，即将打开业绩增长的第二极，所以这样的短期阵痛其实是值得的。

因此，投资者对于百洋医药价值的理解，不能停留在表层的财务之上，而是应该洞察根本，动态化地了解百洋医药这些年的变化。

01百洋的“变”与“不变”

过去五年，百洋医药总营收由58.79亿元增至81亿元，归母净利由2.7亿元增至6.9亿元，呈平稳增长态势。不过，平稳只是表象，在更深层次的业务层面，百洋医药实则一直在持续蜕变。

拆解百洋医药营收结构，以销售模式划分，主要可以分为品牌运营业务和批发配送业务两大类。两种业务虽均能扩大企业营收，但它们的盈利能力却是天差地别。其中，品牌运营业务拥有接近50%的高毛利率，而批发配送业务毛利率较低，不足10%。

按照传统投资逻辑，营收规模自然是越大越好，但百洋医药并没有盲目地扩大营收，而是通过聚焦核心品牌业务的方式，不断提升企业的盈利能力。

一方面，百洋医药品牌运营业务营收由2020年的21.66亿元增长至2024年的55.59亿元，年化复合增长率高达20.74%。另一方面，百洋医药不断剥离低毛利业务，批发配送业务的营收由2020年的33.71亿元减少至21.36亿元。一增一减之间，百洋医药毛利率由2020年的14.73%飙升至2024年的35.5%，企业整体盈利能力提升了一倍有余。

图：百洋医药营收结构，来源：锦缎研究院

产品结构全面调整的同时，百洋医药还在去年7月完成对百洋制药的并购交易，百洋医药直接持有百洋医药60.199%的股权，成为其控股股东。这笔交易之后，百洋医药核心价值再度升维，由过去单一的医药商业化平台进化成为支持源头创新的医药产业化平台。无论是产品结构，还是在产业链条中的话语权都得到了全面提升。

之所以百洋医药敢于重塑上市公司业务的底层结构，核心原因还是在于其深耕产业二十年所形成的产品商业化能力。对于产品商业化，很多投资者不以为意，认为这仅是铺规模那么简单。但实际上，“品牌”的塑造才是商业化的灵魂，它是消费者复购的基石，亦是药品销售环节的最大杠杆。迪巧是百洋医药商业化能力的具象化体现，在百洋医药的持续挖掘之下，上市超20年的迪巧依然能够保持10%以上的增长。

透过现象看本质，百洋医药持续变化的是不断优化的业务结构，保持不变的是品牌打造能力。面向未来的新周期，百洋医药并没有停下发展的脚步，而是向更具高附加值创新药械的“新蓝海”迈进。

02下一个周期：大蓝海时代

放疗，百洋率先实现产业化突破的赛道。

脑转移瘤是人类“攻克”癌症的必答题。全球每年新增约2000万癌症患者，且这个数字在逐年增加，其中约20%～40%的患者会在病程中发生脑转移。由于人类脑部遍布视神经、脑干等许多重要器官，对放疗的精准度要求极高，伽玛刀凭高治疗精度成为头颈部SRS（放射外科技术）的治疗“金标准”。

伽玛刀虽好，但存在极高的购置成本及维护成本。购置成本方面，伽玛刀采用的是“钴-60”放射源，医院为了防止辐射污染，必须在购置伽玛刀时配搭搭建数米厚的辐射屏蔽机房，无论是资金成本还是空间成本，都是一笔不小的开销。维护成本方面，一台伽玛刀会使用几十或近200个钴源，而“钴-60”的半衰期约为5.27年，也就是说伽玛刀每5～7年就需要更换放射源，一次换源成本可能高达几十至几百万元。同时，钴源的自然衰变会导致设备剂量率降低，从而影响治疗效率。

一面是持续加重的癌症负担，另一面是处处受限的“金标准”，脑癌治疗的标准范式显然已经存在极大的预期差。

放疗领域急需一次“破坏式创新”，百洋医药布局的ZAP-X（火星舟放射外科手术机器人），正是满足放疗实际临床需求的“破坏式创新”产品，该设备已于2023年6月20日在国内获批。

ZAP-X是全球首款，也是目前唯一一款具有完全自屏蔽设计的放疗设备。其创造性地将直线加速器与自屏蔽辐射结构组合成一体，无需配备辐射屏蔽机房，因此大幅降低了医院购置放疗设备的经济成本和审批复杂度。

当然，最为重要的还是ZAP-X在治疗精准度方面展现出了独特优势，ZAP-X采用双回旋球面聚焦，可实现数千个角度照射，同时，配合独家实时影像、剂量双重监控，在高效打击靶区的同时能最大程度保护正常组织，在脑肿瘤放疗具有巨大潜力。

伴随百洋医药与ZAP Surgical合作的全面落地，百洋不仅拥有ZAP-X中国内地及港澳地区的独家商业化运营权益，而且还将在国内落地ZAP-X全球生产基地，有望在百洋医药的强大赋能下，实现销售层面的快速放量。

除头颈部SRS外，百洋医药的大股东还投资孵化国内首台X波段4π智能机器人放疗系统研发企业华科先锋，该设备聚焦躯体部放疗，将与ZAP-X可形成良好的产业协同效应。ZAP-X在全球的营销网络，也将进一步提升百洋在全球放疗领域的竞争力。

随着在放疗领域布局的不断完善，百洋医药极有可能凭借前瞻性的战略眼光，实现整体的价值跃迁。如果后续业务进展顺利，那么极有可能在创新器械领域再造一个“新百洋”。

03走一条“慢”道路

不同于一些对大热题材快速追逐的企业，百洋医药追求的从来都不是快速追热点，而是有条不紊地对于临床空白进行精准布局，最终实现创新产品的产业化落地。

例如对ZAP-X的布局就不仅仅是获得商业运营权，百洋医药还对ZAP公司进行投资，以及在国内落地ZAP-X全球生产基地。对于很多其他具备源头创新价值的产品，百洋医药亦通过专项基金从最早期进行孵化，这足以印证百洋想打造的不仅是一个爆款产品，更是帮助企业实现源头创新产品从落地，到商业化的全流程。

可这么做注定会影响公司的短期利润，毕竟不管是创新的投入还是新产品的市场导入都是需要时间才能看到回报的。2024年引入的新型微管抑制剂优替德隆、及ZAP-X都在导入期，营销资源充足才能实现放量。

多种因素累加，致使百洋医药业绩在今年一季度略显承压。可反过来想，这些如今“拖累”公司业绩的业务，其实正是百洋医药下一个“十年”的关键。世间万物的发展，都需要遵守客观规律。悲观者总是看到失败，而乐观者看到的则是希望。

在投资者的常规思路中，“快”能够抢占先机，因为市场中急功近利的情况屡见不鲜。但更多的时候，慢一点才能快起来，只有摒弃急功近利，不断在正确的道路上坚守，才能取得最终的成功。正所谓；“欲速则不达，见小利则大事不成。”

在弱肉强食的自然法则面前，大多人开始崇尚“狼”文化，可百洋医药却更愿意当“骆驼”。走得快并不是关键，行得稳才是。当投资者看懂了“骆驼”文化，也就看透了百洋医药的这份财报所暗含的意义。