走近「中欧制造」，解码中欧科技战队「AI投资图谱」_风闻

曲艳丽 | 文

早在2023年一季度，中欧科技战队就开始关注光模块，他们很早就预期到，光模块环节会发生变化。

然而，预测光模块的出货量，却并不是一件简单的事。背后的选股过程也是极其复杂的。

中欧科技组组长杜厚良先做了一张勾稽关系的大表。

光模块的上游是无源光器件、TEC(半导体制冷器)等零组件。从TEC、光器件、到GPU数量，整个产业链都有很强的勾稽关系。

同时，还要关注GPU下游客户的资本开支情况，包括资本支出CapEx，尤其是在AI的投入规模，以及AI CapEx用于采购芯片的比例，这又是一个关键的勾稽关系。

更进一步，中欧科技战队还会判断客户完成采购后，未来是否持续追加订单。这一点，与AI模型的未来发展趋势相关，取决于扩展Scaling是否有效，以及除了预训练Pretraining之外，整个行业的研发路线如何演进，他们最终把大模型潜在的研发路径，包括每个环节的资金来源、生产能力、产出效率等都梳理清楚，得到了相对客观的结论。

这就是中欧基金科技战队的全产业链研究的轨迹，从最上游到最下游，在勾稽关系之下，一环扣着一环，事实被反复验证。

而完成这一分析，不可能依赖一个人的研究，而是需要整个团队配合。在这一案例中，三个人相互验证，包括一个负责光模块以及上游的组件的通信研究员，一个负责大模型前沿的趋势发展的AI研究员，一个负责重要代工厂的流片数据的半导体研究员。

事实上，团队最终输出最珍贵的果实是，建立了一个非标准化的数据库。

获取和整理这些非标准化数据的难度极大。据悉，中欧基金科技战队，以清华、交大的理工科背景为主，深耕于产业链研究。

科技组组长杜厚良评价道，在大科技领域，中欧科技战队兼具「深度、广度和时效性」。在这方面，中欧科技战队应该是全市场做得最好的团队之一 。

中欧科技战队每一个投资案例的落地，其实都是一次资管「工业化」的缩影。

从专业化分工、到标准化流程、再到数智化平台，中欧基金摸索出来的这套「工业化」组织样本，也正是「中欧制造」的核心所在。

1.

2024年底，基金经理刘伟伟在「看见·中欧制造」为主题的2025年度策略会上，发表了题为《人工智能引领新一轮全球科技革命》的演讲，他称，2024年国产大模型在能力和产品上与海外的差距出现逐步收窄的态势。与海外最先进的技术水平相比，当前国产大模型能力逐步追赶到GPT-4的水平，预计明年达到GPT-o1的水平。

这一洞见的背后，离不开中欧在AI研究员上的铺设和投入。

研究员董亮是人工智能博士，过去两年间，他通过大量访谈海内外互联网行业，推演整个技术发展的路径。当全市场对国产大模型的预期尚低的时候，董亮就频繁联系基金经理，灌输高于市场预期的判断。

事实证明，DeepSeek的出现，跟他想象的一样，甚至超出了预期。

因此，春节期间DeepSeek轰动天下时，中欧基金科技战队却显得相对平静。

因为他们很早做出了预判。模型研发的本质需要两个条件：人才密度、算力密度，而DeepSeek恰好都符合。

「所以它一定会出现，只是不知道是DeepSeek。」杜厚良称。Anthropic首席执行官达里奥·阿莫迪(Dario Amodei)发布了一篇长文，大意是DeepSeek是正常的AI成本下降曲线上的一个点，可能稍微有一点点偏移。

还有一个案例生动说明，潮流科技的投资，充满想象但并非信马由缰，而是需要深深扎根技术和产业链的。

DeepSeek出现之后，动摇了大家对扩展定律Scaling Laws的信心，导致春节期间海内外算力行业暴跌。春节假期后中欧基金的第一次晨会上，AI研究员董亮明确表示，DeepSeek的出现，并不能代表Scaling Laws失效。

当市场再去深度研究DeepSeek的变化的时候，大家才发现Scaling Laws不仅存在，而且在推理侧，即所谓的「杰文斯悖论」。

于是，算力行业相继收复失地。

「在AI研究上，一定要把底层逻辑研究得非常透彻之后，再决定。」刘伟伟称。

科技投资圈一个隐藏至深却不为人所道的秘笈就是：市场已经知晓的信息，基本上是无用的。

尤其在像AI这种前沿，信息密度决定了投资成败。天下武功，唯一个「快」字。

2.

科技组组长杜厚良坦言，从业以来，第一次遇到变化如此之快、信息密度如此之大的行业。

研究新能源出身的刘伟伟，过去的主要投资逻辑是跟踪排产数据、观察供需情况，但人工智能完全不一样，跟踪数据之外，还要跟踪很多定性的东西，而且涉及的行业太广了。

他能够感受到，中欧科技组在信息及时度上，应该是领先于市场的。

很多重大变化，他们都能在第一时间知晓。

在大科技领域，中欧科技战队兼具「深度、广度和时效性」。这与他们在大科技领域早布局、全产业链梳理、利用产业资源、加持做产业研究是强相关的。

因为整个产业变化的源头在北美，所以人工智能研究某种程度上是「拼实力」。中欧科技战队对全球AI顶级大厂的动态保持时刻关注，同时将所有这些观察和研究及时转化为洞见，这也是很难被复制、且有叠加效应的。

实际上，金融圈对实体经济有着连接器的作用。研究员和基金经理从全球产业链一线获得的信息，又可以反哺到国内一些相关产业链公司，层层节点相互连接，也就是说，中欧基金关于AI的详细的方法论和非标准化的数据库对产业也是存在着巨大价值的资源，也可以微微影响产业的发展。杜厚良称之为「正循环」。

去年开始，中欧基金在大科技领域研究的建树，口碑慢慢传了出去。杜厚良在业内也常常被邀请去分享。中欧基金科技战队的方法论，慢慢被市场看到。他们不单是聚焦于主题、赛道，而是真正专注在产业研究，比其他人更早、更领先地判断出产业趋势和长期价值。

唯快不破，尤其在科技股投资上更是争分夺秒。中欧基金科技战队做全产业链研究，梳理得更加清楚，当全球有产业趋势发生变化的时候，能够更早、更敏感地把握趋势的变化，「比别人早发现」，这就是杜厚良强调的时效性。

3.

「兵马未动，粮草先行。」评判一家基金公司在大科技领域投资的实力，首先看人才储备。

截至目前，中欧基金科技战队在大科技领域包含计算机研究员、传媒研究员、通信研究员、电子研究员、互联网研究员、半导体研究员等约12位行业研究员，分布在科技组、制造组里。

2023年下半年，科技战队特别增设了AI研究员和人形机器人研究员两个岗位，同样极具前瞻性。

中欧基金科技相关的基金经理梯队也蔚为壮观：研究硬件的邵洁，研究电子和计算机的刘金辉，研究传媒互联网的王颖，研究人工智能的冯炉丹，研究智能汽车和人形机器人的钟鸣，还有一批资历更深的、研究新能源车光伏和大制造出身的基金经理如代云锋、刘伟伟等，还有曾经在华尔街工作过、之后回到中欧基金担任科技组组长的杜厚良。

董亮是AI研究的前锋，但并不止他一个人。早在2021年10月，中欧基金内部培养的冯炉丹升任中欧新蓝筹基金经理，和周蔚文共管，从这个时候起，她开始着手人工智能的研究。

周蔚文的一个重要风格是偏左侧买入。很多年前，他在中欧基金内部就说过，未来二十年就看两个赛道，一个是创新药，一个是人工智能。

周蔚文投资方法论的本源，是追求事物的本质。他的逻辑是，首先看它为社会创造了什么价值。这是决定其经营和成长能否持续的根本。

2024年上半年，杜厚良跟OpenAI研发人员聊，对方定义了一个基调：「国内更关注AI终局的爆发场景，他们不是这么想的，那是二十年后的事情。」

杜厚良以此来解释2024年四季度开始科技股行情的此起彼伏，因为迭代足够快、看的时间足够长，在大科技各个领域，包括AI、人形机器人，都在实时发生变化，而且这些变化是有价值的、能够为社会的发展带来正向贡献的。

周蔚文在中欧基金2021年年度投资策略会上表示：希望基金经理「把长板竖得更长」。

有时候对研究员和基金经理的研究方向上，中欧基金的要求可能反而是：「尽量窄一点。」

这里呼应到杜厚良评价中欧科技团队的「深度、广度、时效性」，投研规模大了，分工会更专业，才可能建立足够的深度，整个团队建立足够的广度，大家互相取长补短，通过同事的分享，也很快对自己不擅长的领域达到比同行平均水平高的理解程度。钟鸣形容为「在战斗当中结下的友谊」。

中欧基金所倡导的，是让洞见不断在团队中能够涌现，自由平等非常重要。

这就是中欧基金强调的「基金经理之间相互赋能」。

而在其中，杜厚良又是一个承上启下的关键人物，作为科技组组长，他需要对所有的子方向都能够有清晰的认知，他个人的身上就具备了足够的广度。

4.

大模型的应用之外，另外一个重要方向就是算力。

2023年春节，ChatGPT引爆AI行情之后，算力相关产业链大涨，但在三季度遭遇深度回调。当时大部分人认为，算力支出有可能会在2024年见到高点。

但科技组组长杜厚良以及通信研究员虞锦源通过对整个产业趋势的研究之后，坚持认为，AI产业的空间比大家想象得更广阔，增长的速度和斜率也会比大家想象得更快、更陡峭。因此，当算力公司回调遭到抛售时，中欧科技战队代云锋、刘伟伟等擅长景气度投资的选手则在不断增加关注。

刘伟伟经历过新能源行业快速增长期景气度爆发的阶段，当一个行业快速放量的时候，往往是被低估的。他经常翻看自己在2019年写的某动力电池龙头N的深度报告，当时还是保守的，它的实际经营状况远远超出预期。AI同样如此，2023年下半年，他跟团队分享道：「一切不会那么快结束。」到了2023年底，算力已然上涨很多，市场又面临很大的分歧，他还在继续加仓。

总而言之，中欧基金可能是全市场较为关注算力的基金公司之一，在算力国产化方向的各个产业链环节包括芯片研发、晶圆制造等一些头部标的，也是全市场较早挖掘的基金公司之一。

邵洁的一个经典案例，是她买了很多端侧的芯片公司，买在无人问津时，拿了很长时间，等到了行业爆发。她一开始的那些前瞻性的认知，后面经由公司的基本面一一验证。刘伟伟一开始是不理解的，事后他称之为「比景气度法更高级的投资，价值挖掘」。

2024年下半年，杜厚良在内部演讲称，科技领域未来最大的变化即算力国产化。

他讲了两条逻辑：1.先进制造环节的竞争格局慢慢会更加集中。2.展望未来，国产算力芯片基本只能在国内头部晶圆制造商，会制造新增市场空间。

他们当时就沿着这个角度，寻找机会。目前，国产算力行情已被引爆。

5.

目前，中欧科技战队看得最多的领域，是机器人。

科技组组长杜厚良正在把研究AI的一整套方法论，包括全产业链梳理、非标准化数据库等，复制到人形机器人赛道，把所有东西放在一个框架下。

中欧基金在大科技领域还布局了指数产品，第一只就是关乎机器人的——中欧中证机器人指数发起式基金，主动权益和被动指数遥相呼应。

冯炉丹解释道，机器人是AI技术真正可以和物理世界接触的一个连接点。

所有行业，就像当年的互联网，都会被AI改造。周蔚文认为，市场容量最大的还是人形机器人。2023年底，周蔚文就在内部提示，要重视人形机器人。他很早就评价道，再过几年可能是上亿台，再过N年可能成为全世界最大的产业。

「科技没有边界，投资是投未来。」周蔚文称，投资投未来是基于对DCF的理解。

资深基金经理钟鸣是研究汽车和汽车零部件出身的，她在智能驾驶和人形机器人方向钻研很深，去年就配置了相关股票，很多想投人形机器人的同事都会找她交流。钟鸣表示，投资机器人需要看的是「内核的变化的驱动因素」，无论人形机器人还是智能驾驶，背后有一个非常大的技术变迁，就是大模型本身。

「在大的技术变革之下，你看到了内在逻辑，就不用怀疑产业景气度。」钟鸣称。

中欧基金科技战队总结和收集了一些产能和需求的数据，匡算了大概的市场空间。「2024年，我们看整个机器人加机器狗的国内的市场，就要接近10个亿左右，今年大概在100亿，明年可能1000亿，这就是变化。」杜厚良称，这个斜率非常陡峭。做静态假设没有意义，要动态地看，要做终局假设。

在选择的过程中，中欧基金科技战队还是把切入点放在梳理机器人产业链上。

杜厚良表示，去观察细节，因为一直会有新的机器人的发布。「我们是在不断地发布过程中，去做一个选择的。」

在采访的最后，钟鸣表示，她以后想拥有一个像哪吒那样的人形机器人，希望饺子导演把IP授权出去。

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