A股最大催化，“国家队”下场做市值管理——聚焦市值管理大时代（上）_风闻

据新华社北京3月16日报道，中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发《提振消费专项行动方案》提出，强化央企国企控股上市公司市值管理。同日，人民财讯电，《求是》杂志2025年第6期刊发国务院国资委党委署名文章《坚定不移做强做优做大国有资本和国有企业》。

央国企是上市公司市值管理的领导力量，在其引领之下，同时在2024年11月《上市公司监管指引第10号——市值管理》发布的背景下，公开表示重视市值管理工作的A股上市公司不断涌现。在指引监管指引第10号中，对市值管理的定义，其将市值管理界定为一种战略管理行为。

近日，大道财经与和恒咨询创始人、资本市场市值管理专家徐朝华就市值管理的战略内涵及外延、市值管理的战略框架、长期价值、中特估、传播路径等话题展开了深入交流，并结合案例进行了深入解析。

徐朝华将市值管理概括为“做价值，卖预期”，即先有价值才能产生预期。而依据公司盈利和估值情况，徐朝华将上市公司分为高利润高估值、低利润低估值、高利润低估值、高估值低利润四类，不同类型公司市值管理策略各异。至于投资策略方面，徐朝华认为，投资者可通过量化模型把握股价波动规律，选择财务质地好、估值低、财报无风险、资金流入的公司进行投资。

《大道财经》将这场对话整理成了文字，在此分享给大家。

此为上篇，详细梳理了市值管理的时间脉络和政策背后的大逻辑。为了使中国资本市场的定价权不再“外流” ，核心资产不再被低估，“国家队”亲自下场进行市值管理。

大道财经：今天（2月27日）是正月最后一天，给大家拜个晚年。先请徐老师介绍服务市值管理项目的一些案例，在合规合法的基础上，聊几家你进行市值管理服务的优质上市公司的名字。

徐朝华：拿一家煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务的上市公司来说，我们给公司进行市值战略规划，遵循的一大原则，就是如何顺应及对冲周期。公司在准备上市时，资本市场正处于下行周期，产业市场则处于上升周期，也即“黄金十年”的后半程。那么，为了快速拿到（上市的）审批名额，哪怕是流血上市，进行低价发行，也要抢到时间（尽快上市），但最终，我们还是希望其股价能够涨上去。

如何顺应及对冲周期，最重要的有两点，第一，从产业链角度顺应和延伸周期。公司主业集中于单一的煤炭开采，基于这一点，我们当时做了个几百亿的预算方案，即向下游收购火力发电集团的电力资产，当时第一次出手，买了千万千瓦机组的装机规模资产。之所以这么操作，思路是这样的，假如煤炭景气度不错，而火电的一般，算总账也能赢；要是煤炭不太好，火电还行，那日子也不错，其实就是实现煤电一体的联动。当时，我们还做了技术上的处理。因为煤炭主业进行IPO，电力资产是放在集团母公司名下，当时想着挣两道钱，比如到若干年后，让电力资产再装到煤炭主业板块里来，最近，该上市公司则发布了关于拟收购集团旗下电力集团相关资产的公告。

第二，用资本运作的手段对冲周期延伸产业链。作为能源企业，这家上市公司的煤炭资源是有极限的。如果国家战略从传统能源走向新能源，一旦压缩开采规模，加上当时市场预判的“双碳”问题，那么，这种类型的上市公司是会受到产业政策舆情影响的。政策导向上长期看空的话，那就比较难办。所以，就采用了资本运作的手段，当时论证了两种方式，一是购买光伏这类新能源资产，但最终论证的结果是，作为煤炭企业，购买了这类资产，也管理不了。与其这样，不如购买这种类型的上市公司，也就是优质股权，也就是第二种方式。这样的话，一是可以确保流动性，二是处于传统能源和新能源转换期，尽量考虑对优势资源的把控。公司参与了一家光伏类上市公司的定增，后来这家光伏上市公司一度成为资本市场一大牛股。

此外，当时还考虑到这家公司作为煤炭企业，即使不能算作能源企业，但应该算得上是资源企业。也就是说，煤炭如果不算能源，但好歹是地底挖出来的资源，既然是资源，就存在自然消耗的不可逆和不可再生性。因此，公司认为如果自己控制很多资源，也能值钱，从上游考虑，除了煤矿资源，是否可以购买一些稀缺的有色金属资源。但同样地，不同的资源品种，管理模式不一样，因此公司没有简单地购买资源企业。这家依然是以参与上市公司优质股权的方式布局，通过战略投资和定增模式介入一家小品种稀有元素类的上市公司。

这几项操作，本质上是因为公司将自己定义为周期性行业，在此基础上，如何顺应和对冲周期，说到底，就是如何挣到周期波动的钱，周期波动的幅度越大，就想尽办法在这个周期范畴里把钱挣得到。这是我们从来没有公开过的战略思考与设计内核。

大道财经：谢谢徐老师掏干货。我们还是以举例的方式开展接下来的对话吧。央国企做市值管理的公司，据我所知，您服务了一家国资委控股的建筑房地产综合类的上市公司（下称央企建筑公司），您能聊聊吗？

徐朝华：没问题。现在一定范围内的朋友都知道我们服务了前文提到的央企建筑公司。这家公司是国务院国资委在2021年到2023年指定的央国企上市公司市值管理的唯一试点单位。需要注意的是，市面上说的，还有宝武集团、中国化学等，其实并没有。宝武当年的试点任务，叫资产证券化。而我们团队服务的这家央企控股上市公司的试点任务，是市值管理考核试点。真正国家层面的市值管理试点工作，指定的对象是这家上市公司。

因为服务前文提到的央企建筑公司，我又重新把市值管理的时间脉络线梳理了一下。

首先是市值管理概念的提出阶段。2004年，民间首次提出这一概念，次年，即2005年，国资委在股权分置改革的新闻意见稿中提及市值管理，从民间发声到官方响应，前后间隔一年。因此，可以将2004年至2005年视为市值管理概念的提出时期。

其次，2006年至2020年的十多年间，可界定为探索发展阶段。在此期间，民间与国家均处于摸索状态。官方文件中持续有关于市值管理的表述，但尚未形成完整体系，也缺乏具体对策。民间在探索过程中，部分行为偏离正轨，致使市值管理概念被扭曲。由于总市值计算公式为股本乘以股价，一些不良行为通过操纵股价扰乱资本市场，导致众多投资者利益受损。民间探索所产生的负面案例与现象，使得官方在推进相关工作时有所顾虑，这一阶段的发展显得缓慢、波折且纠结。

第三，2021年至2023年为试点推行阶段。国家为推动资本市场发展，实现金融强国目标，致力于促进上市公司高质量发展，市值管理作为重要抓手再次被重视。在此期间，由于在认识论、方法论及实践层面均有待完善，国资委指定这家央企控股上市公司作为市值管理试点单位。这三年可视为市值管理实践脉络中的试点阶段。

再者，2024年可定义为认知突破与政策完善阶段。这一年，政策层面对于市值管理的敏感度降低，相关政策密集出台，国资委和证监会发布了包括新“国九条”及市值管理指引等一系列政策文件。然而，尽管政策积极推进，但在实践领域和业界，对于市值管理的战略内涵、工作边界、操作要领以及工作原则和指导思想，尚未达成广泛共识。众多机构纷纷涉足市值管理领域，但在具体实践中缺乏统一标准与清晰认知。

最后，从2025年起，中国资本市场上市公司市值管理将进入深入细化与全面推广阶段，预计持续至少三年。2024年末至2025年初，国资委下发了央企上市公司市值管理考核办法，明确对央企上市公司市值管理进行考核导向，对市值管理成效进行量化计分评价。此举措将促使地方国资委未来也将逐步对所属国有上市公司的市值管理纳入考核，虽各地考核权重与系数占比存在差异，但方向已然明确。我们认为，国资委在价值创造与经营层面均有考量，在市值表现层面，并非简单考核市盈率等，而是将EPS（每股收益）等作为考核指标，同时兼顾市值波动相对值，如与大盘波动、行业均值市盈率以及个股自身波动的对比，通过多维度综合考量形成联动效应，而非仅依赖单一指标。

大道财经：您前面提到众多机构纷纷涉足市值管理领域，现在这个行业是不是也有点卷了？

徐朝华：真正拼实力的时候到了，现在就看哪家机构有实力。

举个例子，2025年开年，某深耕北交所市场的专业机构透露，华东地区一家非常权威的市值管理机构正通过人工智能技术手段为上市公司提供降本增效服务，它们将其称为市值管理服务，我个人感觉有些对市值管理服务内容进行泛化表达的趋势。

大道财经：回头您可以讲讲您理解的市值管理，它是怎样一个体系，从我个人的理解，一个是您说的，大家对其认知从资本市场上看应该是从2023年底到2024年上半年开始的，当时有一轮中特估行情，很多人并不知道到底是怎么回事，但也跟着炒了。后来经过了解学习之后，我发现中特估并不是一个短期的概念，它是中国整个资本市场战略的体现。不过，那一轮很多人可能挣着钱了，可能有运气的成分，但是对市值管理的理解未必有那么深刻。

徐朝华：我也是越来越深刻地认识到这一点。当然，在这个过程中，不乏有人称我为盲目看多的“死多头”，或是认为我过度“唱多”、盲目看好。其实看多的背后是有逻辑的。

大道财经：您的咨询业务表现如何？

徐朝华：在本轮市值管理政策推进中，我们通过这类咨询与培训服务链接了众多头部知名上市公司。多年的专业坚持使得市场热度高峰期时，每周约有三至五家上市公司主动和我们交流洽谈。但必须承认，并非所有客户都具备相应的支付能力与支付意愿，因而洽谈数量虽多，实际签约项目有限。

我们目前正在开展的项目包括具有国有背景的前文提到的央企建筑公司以及重庆一家以佐餐食品为主营的公司。涉及民营上市公司的业务，由于商业秘密与内幕信息的敏感性，暂不便详述。

大道财经：刚刚相当于做了个插曲，我们说回中特估。

徐朝华：中特估，即具有中国特色的资本市场估值体系，其内涵丰富且意义深远，绝非简单的市值管理或单纯的经济行为，而是一项涉及国家战略、经济结构调整、财政政策等多维度的系统性工程。

从产业整合与转型视角而言，当下国家经济发展面临增量增长的瓶颈，在此背景下，存量结构调整成为经济持续发展的关键。资本市场及上市公司群体在这一进程中，被选定为推动产业整合与升级的重要平台。例如，2023年6月，国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，明确提出推动央企通过并购重组提升核心竞争力，加强国内产业链的“补链、强链、延链”工作，以此规范和引领市场，促进国内产业有序、健康发展。

中特估为财政形势遇到的挑战应提供了有效的思路。比如，国家增量资金流入央企上市公司促使股价上升后，财政部可将相关股权划拨至社保基金，充实社保基金规模。同时，地方国资上市公司股价上涨，国资委通过坚持规划，从而缓解地方财政压力。国资委已将市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核指标体系，推动央企重视市值管理工作。通过市场化的增持、回购等手段稳定股价，提升市场价值，为缓解财政挑战创造有利条件。

从居民投资选择层面分析，中国存在规模庞大的股民及居民群体，然而他们在投资产品选择上存在局限。在中特估的背景下，优质的央国企上市公司凭借稳定的分红政策，使得股息率超越银行存款利息，这吸引了居民将资金从银行存款转向资本市场，既增加了市场的活跃流动性，又为居民提供了参与经济发展、分享企业成长红利的途径。

就资本市场定价权而言，长期以来，中国资产的定价权一直以“华尔街”为代表的逻辑去估值，致使中国核心资产价值被低估。中特估的提出，旨在构建符合中国国情的估值体系。该体系从国家战略、政策导向、社会贡献等多维度综合评价企业价值，尤其是对央国企的价值进行重新审视与评估，以争取在资本市场定价中的话语权，实现中国核心资产的合理估值，进而使其成为稳定股市的重要力量。

在高质量建设资本市场方面，从国家机构层面看，在党中央、国务院的领导下，金融监管总局、证监会、国资委、财政部、央行等多部门协同配合，形成政策合力，共同推进中特估体系建设与资本市场高质量发展。例如，证监会提出“加快构建中国特色估值体系”“推动将市值纳入央企国企考核评价体系”；国资委积极引导企业重视上市公司的内在价值与市场表现。各部门通过完善公司治理、推动并购重组、加强信息披露等一系列政策举措，提升上市公司质量，为中特估体系的构建奠定坚实基础。

客观而言，对于这一轮市值管理与中特估的理解，不能仅从朴素的经济行为出发，而需提升至政治高度进行通盘考量与认识。我通过对高质量建设资本市场相关情况进行梳理发现，构建高质量资本市场是一项系统工程，在组织架构上已完成政策口径协调一致性的布局。从时间脉络分析，自2023年中央金融工作会议召开后，涉及高质量建设资本市场、推动上市公司高质量发展的各条战线，均致力于构建“1+N”制度体系。其中，“1”指2023年中央金融工作会议内容。受此影响，财政部、央行等部门纷纷构建自身的“1+N”体系。以证监会为例，其出台的“国九条”即为“1”，相关配套政策则为“N”，各部门均在各自条线积极布局。

过去，国家各部委在制定政策时缺乏有效协调，各自为政，互不相让。这也是外资对国企估值存在低估现象的原因之一，市场普遍认为各部门间难以协同，政策出台后难以形成合力推动经济发展。例如，有关主管部有时会在未充分考虑股市影响的情况下先行发布政策，导致证监会因股市波动受到舆论指责。

如今情况已发生显著变化。但凡涉及提振市场信心、释放重大利好的政策，有个有意思的现象，大多会选择在上午9、10点左右发布。多数情况下，影响股市的政策会在下午三点以后发布，更为保守的做法是在周五下午三点以后或周末发布。这背后并非各部委的自主自发行为，而是国务院牵头建立了制度一致性协调机制，对政策发布程序提出了明确要求，体现出各部委在政策层面开始形成协同共振效应。

当然，就个体层面而言，宏观局势远非个人所能左右。对于绝大多数自然人个体以及微观群体来说，我们对宏观环境施加的影响力极为有限，甚至可以说难以改变什么，更多时候只能被动响应、被动适应。

从市值管理的视角来看，国家的政策导向、产业布局以及资金的流向，绝非个体上市公司能够掌控。上市公司所能做的，是凭借自身经营、管理水平的提升，强化投资价值属性，在微观层面改善自身生存与发展的小环境，这或许可视为一种利好。

若能顺应中观行业趋势以及宏观经济大势，企业便有机会抢占政策红利、制度红利以及资金热度带来的红利窗口期。但实际上，绝大多数企业难以抓住这些机遇，最终只能回归本质，踏踏实实地做好本分工作。

大道财经：您刚刚从自身视角对市值管理这一重大政策进行了极具高度的解读。从2023年至2024年直至当下，市场中对于市值管理始终存在积极且有力的解读，这是否与我国资本市场处于价值洼地有关呢？倘若当前市场指数已攀升至一万点高位，那么在推出市值管理举措时，其作用或许更多地在于熨平市场波动。

从人性角度来看，无论是个人还是企业，都怀有追求长远发展、不断提升的愿景。无论是民营企业，还是国有企业，即便存在所有权与经营权的分离，管理层同样期望在其任期内，能够推动公司实现更好发展。所以我认为，市值管理一方面源于中国资产处于估值洼地这一客观现实，另一方面则是基于人性中对持续进步的追求。

徐朝华：从客观情况而言，中国资本市场确实处于价值洼地状态。然而，外资撤离后，中国本土资本未能及时填补其留下的空缺，这就导致了时间维度上的资金衔接缺口问题。基于此，首先要正视这一现状。其次，提振市场信心至关重要。从监管层面来看，监管部门有必要积极作为，营造良好的市场氛围，充分发挥“气氛组”的作用，以此助力市场恢复活力与信心，推动资本市场的健康发展。

大道财经：在沪指处于3000点以下，有观点认为需要引入平准基金来稳定市场。就我个人理解，当下的市值管理指引在功能上与此前大家所讨论的平准基金存在相似之处，部分机构投资人也持有同样看法。对这一观点，您怎么看呢？

徐朝华：从更高维度审视，当前市值管理指引等一系列政策行为，相当于国家亲自下场进行市值管理了。事实上，2022年、2023年左右就已对平准基金展开研究与论证。2024年的“国九条”中有这样的表述：为资本市场稳定发展提供战略支撑力量。我个人理解从本质而言，此表述“战略性力量”所指即为平准基金，但并未明确提及“平准基金”这四个字。

因为当时存在一种情况，市场普遍呼吁国家推出平准基金，期望投入数万亿元资金来提振市场士气、传递积极信号。然而，若直接明确提出平准基金及具体资金规模，例如宣布准备2万亿人民币，可能会面临诸多问题。一方面，若有以等量或超量资金规模作为对手盘的情况，能否承受住压力尚未可知；另一方面，若不回应市场呼声，又似乎显得不作为。“战略性稳定力量”这样的表述更客观，这也极有可能意味着相关准备工作已就绪。（未完待续）