市值仅有蜜雪五分之一，古茗被低估了吗？_风闻

成功和伟大的区别是什么？这未必是现在蜜雪和古茗的差别，但至少是牵引他们往前走的不同动力，也是更远的将来，当事情发生变化之后可以往回看的征兆。

2014年，蜜雪冰城的创始人张红甫在听说喜茶和古茗都拿了钱之后，才愿意接受美团龙珠的投资。

在行业对手里，张红甫最赞赏喜茶和古茗——聂云宸和王云安身上都有他艳羡的地方，一个是产品天赋，一个是对供应链的理解。 

但10年过去，蜜雪冰城甩开他们成为行业第一。上市后，“雪王”不仅是唯一没有破发的茶饮企业，而且以龙头的角色，获得了最高的市场溢价，截止目前，市值已经来到了1507亿元。 

他欣赏两家同行里，喜茶直接停止了加盟商的招募，认为盲目扩张只是一种“对增长、对资本的执念”；只有古茗进一步成了它最直接，也最类似的对手。 

蜜雪和古茗是唯二已经突破万店规模的玩家，也是目前茶饮市场营收额、利润、市值差距最小的两家。更重要的是，他们是在目标市场和人群，竞争优势上，有诸多类似的两家。 

但他们又有诸多不同，张红超、张红甫兄弟的梦想是“开100万家店”，用2美元让全世界吃好喝好，重点在规模和速度；王云安想的是，让原本没机会的三、四线城市以下的人喝到更新鲜的水果茶，重点在质量和稳定。 

从开店规模、速度以及覆盖的城市广度指标看，蜜雪是当前的下沉之王；但王云安在接受《晚点 LatePost》采访时称，“事实上他们没我们下沉”，理由是浙江、福建、江西等三个核心省份里，古茗目前市场占有率都是第一，且单店的销售额超过了蜜雪冰城。 

王云安是个相信后发优势的人，但古茗有潜力逆袭蜜雪成为新的下沉之王吗？ 

01 为什么古茗和蜜雪 有近 5倍 市值差距？ 

从赚钱能力看，蜜雪冰城和古茗的差距其实并没有市值差距那么大。 

2024年前三个季度，蜜雪营收规模为187亿元，净利润35亿元；古茗同期的营收是64.4亿元，净利润11.2亿元。 

这意味着，目前蜜雪赚的钱大约相当于3个古茗；且这是在蜜雪目前有4.5万个门店、古茗则刚刚突破万店的前提下。 

一位分析师跟我们解释，营收和利润能力并不完全对等地反映在股价和市值上，“赢者通吃，龙头往往会有更高的溢价，这就类似携程比同城旅游贵更多。” 

投资人中则有两种声音，一种认为古茗在现有规模下做到这个营收和利润，已经极有商业效率；而且它目前只布局了几个省份、且没出海，未来空间更大，当前属于被低估的位置；一种则更看确定性，认为蜜雪冰城的规模大、增速快，短期内的盈利确定性更高。 

一位更看好蜜雪的投资人告诉我们，“雪王”在资本市场被热捧的另一个优点是，在10元以下的价格带，它目前没有任何竞争对手。 

此外，得益于自建从源头种植、加工到配送等完整供应链的蜜雪，目前的净利润率也是古茗的近两倍。 

两个都锚定下沉市场的茶饮公司在资本市场的面貌变得清晰：一个是已经做得足够大、有足够效率，且在价格带没有对手的行业龙头；一个是只在区域验证了自己，不确定性更大，并且价格带竞争极为激烈的第二名。 

这种普遍的判断反映在市值上，就导致了当前的差距。 

但一位早期跟王云安接触的人告诉我们说，这是古茗能预判到的事情。早在7年前，王云安判断，未来市场上一定会出现两到三家供应链能力很强的平价品牌。但他给古茗选定的策略是在“8到12元价格带分一杯羹即可”，不做过多纠缠。 

当时王云安认为，做14元到20元的价格带，既能在下沉市场做品牌、也能做品质，但要做得好，是更长期的事情。 

从供应链效率、品牌塑造上，8到12元的天花板和难度都更低；而14元到20元的天花板更高，难度也更高。 

就以冷链为例，蜜雪所采取的低价格带的原料只需要常温和冷冻两种方法，虽然最后口感和效果一般，但难度也低；而古茗的冷链则需要常温、冷藏、冷冻的三温设备，成本高，口感更好。 

也因此，两者在供应链能力上的建设上缺口并不一致。比如目前蜜雪自建的生产基地和物流网络覆盖全国31个省份，甚至掌握柠檬等核心原材料的定价权，供应链成本仅为行业均值的50%。 

而古茗的供应链能力，用一位业内人士的话描述，要达到蜜雪的效率和成本，还有两三年的“代际差”。 

也因此，古茗此次上市，也计划将IPO募集资金50%用于供应链建设，比如优化冷链网络、新建仓库、采购车辆等，目标是降低冷链成本占比从22%降至15%以下。 

换句话说，蜜雪在上市之前就验证了自己；而古茗在选择做一件更难的事情，谁也不确定它能解决得怎么样，它押注的是一个更远的未来。 

02 蜜雪和古茗，下沉用户更爱谁？

拼多多创始人黄峥曾说，对用户而言，重要的不仅仅是真的省了多少钱，而是满足了自己捡到便宜的心理。 

蜜雪冰城用绝对的低价给用户捡便宜的心理感；古茗的路线则是提供价值附属，让用户觉得“值”。 

随着奶茶产品的同质化，当竞争聚焦到一款类似产品时，消费者将如何看待所谓贵价、性价比和平替，又会作何选择？ 

以茉莉花茶为例。蜜雪冰城的“茉莉奶绿”、喜茶的“小奶茉”、霸王茶姬的“伯牙绝弦”、古茗的“云岭茉莉白”，味道极为类似，但他们的价格最低（蜜雪6元）和最高（霸王茶姬16元）相差10元。 

有网友吐槽自己看到蜜雪的茉莉奶绿时，感觉过去喝霸王茶姬的自己是个大傻子，“损失了好几个亿”。 

河南新乡的小星是这款产品的忠实粉丝。她今年刚毕业，收入不超过5000，她最终既没有选霸王茶姬也没有选蜜雪，而是挑了古茗，并且形容自己买奶茶“10杯有8杯都是茉莉白”。 

她跟我算账，蜜雪的“茉莉奶绿”7块，古茗的茉莉白14块，但领完券10块可以买到，而且古茗用的是鲜牛奶、蜜雪用的是植脂末，“差3块钱，傻子才不选鲜牛奶。” 

她也试过原版“伯牙绝弦”，结果发现跟“云岭茉莉白”一模一样，甚至不如后者“更香、更好喝”，最后她的结论是古茗YYDS，以后就盯着古茗买了。 

另一个同类型产品是草莓果茶。奶茶测评博主“棒棒鸡丝”测评各个品牌的几款果茶发现，只有古茗是最稳定的，“果肉足、而且一点假甜味都没有”，而其他品牌要么“水感很重”要么“果肉太小”，要么直接是“果酱味”。蜜雪则不在这个比赛中，因为它用的是果酱。 

专注模仿、改进是古茗擅长的。它的竞争策略一直是去任何一个城市、一个点位，要么不去，要么拿下一个点，占住这个点，成为第一名。 

王云安曾说，“所有线下生意必须攻城略地。你攻得下，还要守得住。”这反应在品牌给消费者的感知是，古茗产品的出品稳定性更高。 

但守成也意味着保守和缺乏创新，“棒棒鸡丝”调侃古茗，行业里3年前火过的味道只有古茗这里还能找到。这个品牌也因此缺乏自己最鲜明的记忆点，难以让消费者真正追捧起来。 

蜜雪也有它的命题。虽然绝对的低价是大杀器，但是“甜腻”、“粉味”、“劣质”的刻板印象仍占据很多人的心智。 

一位杭州的奶茶爱好者朋友说，自己给过蜜雪机会，但“你就感觉那是冲出来的，它的水果茶还没有饮料好喝。” 

在招股书的风险提示上，蜜雪也将产品力的风险列在第一条。 

所谓下沉市场的用户，本质上，和所有市场的用户一样，需要的都是足够好、又足够便宜的东西。 

如今，有网感的品牌形象和极致低价的认知，让“雪王”已经在下沉市场形成了足够的号召力——买一杯蜜雪是不需要太纠结的消费决策。中研普华研究报告显示，三、四线以下城市用户奶茶复购首选还是蜜雪（占比超60%）。 

但古茗的机会是，过去它证明了自己：当它真的走到一个地方、它就有能力用品质和性价比影响消费者的选择。 

这很慢，但颠覆旧王，未必没有可能，毕竟在古茗创始人心里“肯定想成为第一”。 

03 企业文化和创始人的牵引力

蜜雪冰城和古茗90%以上收入都来自加盟商，向他们出售原料和服务。 其中古茗在服务收入上占比更高，将近20%，蜜雪的则几乎忽略不计。 

运营收入的不同，本质是如何看待与加盟商的关系，其背后也是完全不一样的文化在驱动。 

蜜雪冰城推行的“极致标准化”的模式，效率优先，加盟商培训仅需7天。一位内部员工称，他们的观念是，不必对加盟商太好，“不要宠坏了他们”，更重要的是利益的绑定。 

上述员工说，公司内部推崇“铁血高效”的作战文化，最终的考核其实大多指向成本控制和运营效率。 

古茗相比之下更人性化，他们强调“团结和共赢”。一位古茗加盟商告诉我们，品牌方经常会组织大家“游学”；也会组织做得好的店给大家分享。有时遇到经营困难，其他店还会一起帮忙。 

相比极致效率，在古茗总部，产品创新也占据了他们更多的人力，比如其研发团队就超120人。 

管理上，相比一套标准化做事规则和管理制度，古茗更相信人是不是“对味儿”，是不是浸染了“古茗味儿”。 

这可能与两家企业创始人接受的商学理论和教育有关。 

据了解，张红甫上的是长江商学院，王云安则在马云创办的湖畔创业研学中心就读。前者是更系统化的管理学教育，比较注重理论体系构建和传统商科内容；后者则重视“使命、愿景和价值观”的塑造，也强调从失败学习。 

或许也可以这么理解，蜜雪的创始人学习的是如何带领公司走向成功；而古茗的创始人学习的则是，如何走得更远。 

张红超、张红甫两兄弟早年创业时，支撑他们的动力是要成功，他们团结的也是想买奔驰的老板们；而王云安说，自己大学的时候渴望的是变成“非凡的人”，做一家“伟大的企业”。 

成功和伟大的区别是什么？这未必是现在蜜雪和古茗的差别，但至少是牵引他们往前走的不同动力，也是更远的将来，当事情发生变化之后可以往回看的征兆。