低利率的一个负面影响，被不少人忽略…_风闻

反思国际宏观经济政策

✪ 吉塔·戈皮纳特

本文节选自《演化还是革命？》第19章

金融危机的另一个教训是潜在的低利率造成了资源错配，以及因此而导致的较低的总生产率。

**▍**汇率政策

事实上，世界上绝大多数国家都选择了 “有限浮动的”汇率政策。据Ilzetzki、Reinhart和 Rogoff (2017)估计，选择有限浮动汇率的国家现在占所有国家的80%，占世界 GDP的一半。**布雷顿森林体系崩溃后，各国确实已从明确的固定汇率制转向有管理的浮动汇率制，而不是自由浮动汇率制。**我们完全有理由相信，对大多数国家而言，特别是对发展中国家而言，这将继续是一种约束条件下的最优政策。

评论： 三元悖论依然存在。

极具影响力的Rey（2013）提出，只要资本流动不受限制，仅靠灵活的汇率不足以维持货币政策独立性。这与三元悖论背道而驰，即国家可以在以下三个目标中选择任意两个，但无法同时实现三个：**稳定的汇率、货币政策独立性和资本自由流动。**根据“进退两难，而非三元悖论”的说法，一旦你允许资本流动，就放弃了货币政策独立性，无论你的汇率机制如何。这种进退两难源于Rey（2013）敏锐地观察到，资本流动、资产价格和信贷增长存在一个全球金融周期，而且这个周期受美国货币政策的影响。美国货币政策通过全球银行对世界其他地区的长期利率产生溢出效应的证据有力地支持了这一观点。

然而，为了保证不会走向另一个极端，即灵活的汇率不会提供更大的货币政策独立性和更强的控制信贷增长的能力[我怀疑雷伊（Rey）不会赞成这一点]，认识到以下发现是很重要的。第一，Shambaugh（2004）发现，**与采用浮动汇率制的国家相比，采用钉住汇率制的国家的短期利率更密切地跟随其货币所锚定的国家的短期利率，甚至以资本流动为条件，这直接支持了三元悖论。**第二，Obstfeld、Ostry和Qureshi（2017）认为，虽然VIX等全球风险指标上升会负向影响新兴市场的资本流入、其国内信贷增长和资产价格，但是和采用纯粹的浮动汇率制或有管理的浮动汇率制的国家相比，采用固定汇率制的新兴市场国家所受到的负面冲击更大（见下图）。**他们得出的结论是，与三元悖论相一致，固定汇率制对全球风险冲击更敏感，所以因货币政策独立性的丧失更大而更容易出现经济繁荣萧条周期。**因此，这项研究得出的结论是，虽然三元悖论因Rey（2013）的强调而有所弱化，但它仍然存在。

评论： 美元汇率驱动着国际贸易价格和数量。

各国（以及一般研究人员）通过估计双边或贸易加权汇率向进出口价格和数量的传递效应来评估汇率波动对其经济的影响。这种做法很自然地遵循经典的蒙代尔弗莱明黏性价格和生产者货币定价模式，即出口企业很少改变以本国货币计算的价格。Casas及其合作者（2017）以及Boz、Gopinath和Plagborg-Møller（2017）的研究则表明，**事实上，不是双边汇率而是美元汇率驱动着国家之间的贸易。**也就是说，在价格传递和贸易弹性回归中，美元汇率从数值看超过了双边汇率（美国不是交易双方的任何一方）。

根据Boz、Gopinath和Plagborg-Møller（2017）的估计，即便是在控制该国与其贸易伙伴的双边汇率的条件下，进口国的货币相对于美元每贬值1%，也会导致以本国货币计算的进口商品价格提高0.78%。另外，当进口国货币与美元之间的汇率受到控制时，相对于其贸易伙伴的货币每贬值1%，进口价格只会上涨0.16%。**因此，美元的强势被证明是世界其他地区总贸易额和消费者/生产者价格通胀的一个关键预测指标。**具体来说，他们得出的结论是，在全球商业周期的各种指标保持不变的条件下，如果美元对其他所有货币持续升值1%，那么世界其他国家之间的贸易总额将在一年内下降0.6%~0.8%。美元作为计价货币的角色也很特殊，因为它在预测贸易价格和数量方面轻而易举地击败了欧元的解释力。

总而言之，由于美元在国际贸易中占主导地位，汇率变化的后果和汇率政策的决定应该从主导货币范式的角度来看待。灵活的汇率提供了更大的货币政策独立性，但在开放的经济环境中，它所带来的好处可能没有你想象的那么大。

**▍**资本流动管理

在本节中，我将讨论与资本流动及其管理有关的问题。很久以前，甚至在金融危机之前，人们就在这个领域对政策进行了重大反思。现在有一个新的共识，即资本账户自由化是喜忧参半的：它与资本流动突然激增和逆转带来的过度波动有关，因此可以对资本账户自由化施加审慎限制。

最近的金融危机及其余波使得与资本流动有关的权衡取舍更加鲜明，金融危机爆发后资本流动立刻崩溃，在发达经济体实施异常宽松的货币政策和量化宽松政策后流入新兴市场的资本剧增。在我的评论中，我将谈到过去20年与资本流动有关的两个重要教训。

评论：总资本流动和净资本流动同样重要，全球银行已经使美国货币政策国际化。

正如Obstfeld（2012）以及Gourinchas和Rey（2014）所指出的那样，这场危机为我们提供了一个令人信服的理由，证明了如下做法的重要性：将监控范围扩大至传统的对经常账户———净储蓄与投资之间的差额———的关注之外，以考虑总资本流动。在危机爆发前，总资本流动（见下图）出现了大幅增长，尤其是在发达经济体之间，这种增长不一定表现为巨大的净失衡，却是金融不稳定的一个主要根源。

Shin（2012）以及Bruno和Shin（2015）强调了另一种同样重要的总资本流动，这种流动没有体现在跨境资本流动的衡量指标中，但在危机的扩散中发挥了重要作用。这就是欧洲银行在美国筹集美元资金并将其再投资于美国次级抵押贷款的现象（见下图）。这些资本流动不会被计入经常项目或跨境流动总额中，因为这些交易发生在美国境内。Avdjiev、McCauley和Shin（2016）认为，此类资金流动在金融危机的扩散过程中发挥了核心作用，因此应该受到监控。

后危机时代，人们重新关注所谓的全球金融周期，即主要由发达经济体的货币政策和风险偏好引发的全球资本流动的联动（Rey，2013；Blanchardetal.，2016）。**就新兴市场而言，这些流动主要以全球银行和大型国内银行作为中介，**正如Bräuning和Ivashina（2017）所强调的，自全球金融危机爆发以来，全球银行的债权几乎翻了一番，2016年达到约7万亿美元。根据Bräuning和Ivashina（2017）的研究，在一个典型的美国货币宽松周期中，新兴市场经济体的信贷规模增加了32%，对美国货币政策立场的逆转产生了同样大的影响（控制需求因素）。Baskaya等（2017）估计，全球风险偏好 （VIX）的上升使土耳其的大型国内银行降低了信贷利率，这一机制可以解释在土耳其观察到的信贷增长的43%。

虽然全球银行业提高了对全球因素的敏感性，但有一个现象却降低了敏感性。

评论：新兴市场从外币债务向本币债务的倾斜，降低了它们的全球风险敞口。

新兴市场主权外债的货币构成从外国货币向本国货币转变是近几十年的主要趋势之一，新兴市场的所谓原罪（EichengreenandHausmann，2005）正在减少。Du和Schregger（2016b）证明，**在14个新兴市场样本中，非居民持有的本币债务在外部主权债务总额中的平均份额从2000年的10%左右上升到2013年的近60%。他们还指出，本币债务占离岸新兴市场债务交易总额的比例从35%增至2013年的66%，同期达到3.5万亿美元。**这种现象在很大程度上要归因于这些国家更加独立的央行和通胀目标制，因为外国投资者不那么担心会因意外贬值而损失实际价值。IMF（2016）将新兴市场更强的弹性部分归因于金融危机后净资本流入的放缓，以及新兴市场对外币债务依赖程度的下降（见下图）。

虽然让资产负债表的资产货币和负债货币相匹配所带来的收益很容易理解，但是Du和Schregger（2016a）指出了本币债务的其他一些不太为人所知的好处。特别是，他们证明了，与外币信贷利差相比，本币信贷利差在各国之间以及与全球风险因素之间的相关性要小得多。他们估计，各国间本币信贷利差的平均两两相关系数仅为43%，而外币信贷利差的相关系数为73%。此外，全球因素解释了不到54%的本币信贷利差变化，但解释了超过77%的外币信贷利差变化。

**这些发现凸显了本币借贷的额外好处：它既降低了新兴市场对外部冲击的敞口，又提高了它们的弹性。**然而，正如Du和Schregger（2016b）所说的，原罪的减少仅限于主权借款，因为新兴市场企业仍在继续以外币借款。因此，鼓励减少外币债务的政策（以及维持可持续的总体债务水平）应继续成为资本流动管理工具的一部分。

评论：低利率环境会导致资源错配和生产率下降。

发达经济体的利率预计将继续保持在低水平（Summers，2014；GourinchasandRey，2016），因此，要牢记它们可能带来的风险，尤其是在没有进行金融部门改革的情况下。除了与流向新兴市场以寻求回报的破坏性资本有关的风险以及金融产业过度风险承担导致的风险外，金融危机的另一个教训是潜在的低利率造成了资源错配，以及因此而导致的较低的总生产率。

欧债危机爆发前的一个显著特征是，德国和西班牙的经常账户存在差异，生产率也存在差异（见下图）。1999—2007年，德国拥有巨额经常账户盈余，是一个净贷款者，同时经历了强劲的生产率增长。在同一时期，西班牙的经常账户则出现巨额赤字，由大量资本流入提供资金，同时生产率下降。这是一个配置之谜，因为如果有，那么标准力量预测，资本将流入生产率增长更快的国家。

Gopinath及其合作者（2017）提供了一种与因果关系方向相反的解释。他们认为，欧元趋同导致的西班牙借贷成本下降，通过更严重的资源错配导致了生产率下降。其机制如下：较低的借贷成本不成比例地有利于大（高净值）公司，因为它们在金融市场上的借贷比小公司受到的约束少。因为大公司不一定是生产率最高的公司，这就导致资源被错误地从生产率较高的公司分配到生产率较低的公司，从而导致总生产率下降。作为对这一观点的支持，他们证明了，对1999—2007年间的西班牙制造企业来说，资本错配越来越严重，因为不同公司的资本收益率（资本的边际产品收益）越来越分散，而劳动收益率（劳动的边际产品收益）的分散程度并没有增大，如下图所示。此外，**这种离散度的上升在大公司集团内部并不明显，而是由大公司和小公司之间的资本收益率差异所引发的。**他们估计，日益严重的资源错配导致了生产率的显著下降。

因此，这一时期的教训是，低利率环境与欠发达的金融市场相结合，可能对生产率产生负面影响。与西班牙的情况一样，低利率会导致资本快速积累，但会通过低效的资源配置降低生产率。

**总而言之，国际金融与国内金融一样，远没有之前认为的那么好，其复杂性值得关注，包括在全球化金融世界中各国之间强大的溢出效应。**有充分的理由对资本市场进行干预，包括使用资本管制和宏观审慎监管，其依据是市场失灵，如金钱外部性和总需求外部性。**与此同时，人们当然不应该把婴儿和洗澡水一起倒掉，因为并非所有的资本流动都会对流入国产生负面影响。**外国直接投资在资本流动中依然占据首位，但一些投资组合流动和贷款流动对增长产生了积极影响，从而为资本流入国带来了好处（Blanchardetal.，2016；Varela，2018）。

演化还是革命？

奥利维尔·布兰查德（Olivier Blanchard）

劳伦斯·萨默斯（Lawrence H. Summers） 编著

中国人民大学出版社2024-11

ISBN：9787300333991

【内容简介】

近年我国经济增速明显放缓，全球经济结构快速变化，反思宏观经济思想和政策是这个时代的当务之急。本书首先抛出了一个问题：次贷危机后的宏观经济究竟是发生了演化还是革命？接下来通过货币政策、财政政策、金融政策、不平等与政治经济学，以及国际经济问题这五个主题，对此展开了讨论。

危机会如何改变宏观经济思想与宏观经济政策? 政策制定者为下一次危机做好准备了吗? 是否可以做更多工作以阻止下一次危机的发生? 危机之后，是否应该改变正常状态下的政策执行方式?本书致力于带来前沿的思想和见解，以应对金融危机带来的新挑战。

此外，本书还有一个特色，即每个部分都以一个背景介绍开始，接下来是背景截然不同的学术研究人员和主要政策制定者围绕主题展开讨论。希望借此拉近政策制定者和学术研究人员之间的距离，让政策制定者可以从学术研究的新思路中获益，同时鼓励学术研究人员为解决政策制定者面临的最紧迫的问题贡献智慧。

【作者简介】

奥利维尔·布兰查德（Olivier Blanchard），曾任国际货币基金组织（IMF）首席经济学家，麻省理工学院罗伯特·M.索洛经济学荣休教授。

劳伦斯·萨默斯（Lawrence H. Summers），曾任美国财政部部长、白宫国家经济委员会主任、哈佛大学校长。

【目录】

导 论 反思稳定政策: 演化还是革命? ……………………… 001

一、过去的危机与宏观经济政策的变化 ……………… 004

二、三个主要教训 ……………………………………… 008

三、货币政策概述 ……………………………………… 019

四、财政政策概述 ……………………………………… 025

五、金融政策概述 ……………………………………… 028

六、结 论 ……………………………………………… 032

第一部分 货币政策

第一章 新时代的货币政策 ……………………………………… 041

一、打败零利率下限约束:非常规政策工具 ………… 045

二、打败零利率下限约束:政策框架 ………………… 064

三、中央银行的独立性与制度性改革 ………………… 075

四、结 论 ……………………………………………… 083

第二章 反思新常态下的货币政策 ……………………………… 093

一、新常态 ……………………………………………… 093

二、补偿原则 …………………………………………… 095

三、正常化偏差 ………………………………………… 096

四、整合政策利率与资产负债表 ……………………… 099

五、更大的跨境溢出效应 ……………………………… 100

六、金融失衡 …………………………………………… 102

第三章 基于小型开放经济体视角的后危机时期货币政策 …… 105

一、小型开放经济体的量化宽松政策与价格水平目标制…………………… 106

二、央行独立性 ………………………………………… 108

第四章 紧随危机而来的货币政策 ……………………………… 110

第五章 欧元区危机给货币政策带来的历史教训 ……………… 117

一、欧元区危机的演化过程及其对货币政策的影响 … 118

二、在欧元区的制度与金融结构下克服利率下限 …… 121

三、经验教训 …………………………………………… 124

第二部分 财政政策

第六章 财政政策概述 …………………………………………… 129

一、财政规则的角色 …………………………………… 130

二、稳定政策 …………………………………………… 139

三、低利率环境下的财政政策 ………………………… 145

四、财政政策与货币政策:协调与区别 ……………… 148

五、结 论 ……………………………………………… 150

第七章 财政政策不健全的负面效应: 以美国为例 …………… 155

第八章 欧洲经济货币联盟的财政政策: 一个不断演化的观点 …………… 160

一、欧洲经济货币联盟财政治理框架的演变 ………… 161

二、欧洲经济货币联盟的财政框架仍缺失什么? ……… 166

三、结 论 ……………………………………………… 170

第九章 财政政策: 美国的税收与支出乘数 …………………… 173

第十章 反思财政政策 …………………………………………… 184

第三部分 金融政策

第十一章 反思金融稳定 ………………………………………… 197

一、国际监管改革 …………………………………… 198

二、校准监管标准 …………………………………… 208

三、金融监管体系 …………………………………… 220

四、未来的研究与政策 ……………………………… 234

第十二章 货币政策在保证金融稳定方面所发挥的作用 ……… 252

第十三章 关于金融监管已知的未知 …………………………… 260

一、看待金融监管权衡的历史视角 ………………… 261

二、金融监管对金融结构的影响 …………………… 264

三、结 论 …………………………………………… 268

第十四章 金融稳定与宏观审慎政策 …………………………… 271

一、估计金融部门风险下的增长 …………………… 272

二、宏观审慎政策的治理结构 ……………………… 274

三、结 论 …………………………………………… 278

第十五章 关于多极监管优势的一些思考 ……………………… 280

第四部分 不平等与政治经济学

第十六章 政策制定者应该关心不平等究竟对增长有利还是有害吗? ………287

一、不平等对经济增长影响的总量分析 …………… 289

二、评估影响不平等与增长的特殊政策 …………… 297

三、结 论 …………………………………………… 307

第十七章 政策、 不平等与增长 ………………………………… 314

第十八章 降低不平等以实现包容性增长 ……………………… 319

第五部分 国际经济问题

第十九章 反思国际宏观经济政策 ……………………………… 331

一、汇率政策 ………………………………………… 333

二、资本流动管理 …………………………………… 340

三、保护主义与货币战争 …………………………… 348

四、全球协作 ………………………………………… 354

第二十章 分离的难点 …………………………………………… 361

第二十一章 塑造国际金融未来图景的几个因素 ……………… 367

一、进退两难与三元悖论 ………………………… 367

二、我们要在美元世界里生活多久? …………… 370

三、缺少安全资产与停滞 ………………………… 374

第二十二章 国际贸易与金融中的美元计价 …………………… 378

第二十三章 特里芬难题、不透明与资本流动: 关于国际宏观经济政策的总结 ………………………………………… 382