“酱油女王”发力，海天味业能否跨越“学生”龟甲万？丨正经深度_风闻

文丨吕行 编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为4700字）

沉寂数年之后，A股“酱油茅”近期又开始被市场关注。

2月23日，海天味业（603288）公告了其港股IPO新进展，“发行H股备案申请材料获中国证监会接收”。

早在6年前，凭借着几块钱一瓶的酱油，市值碾压卖几万块一平方米房子的万科A（000002）时，素来低调的海天味业火爆证券市场。

面对市场的调侃，时任万科董事会主席郁亮直言“特别服气”。

时过境迁。由于行业与市场环境的变化，海天味业的市值从2021年开始一路震荡下跌，至今已持续缩水超过2/3。

过去几年，经历增长承压、消化库存及机构抱团泡沫破裂之后，海天味业也忙着跨界寻找“第二增长曲线”。

2024年9月，海天味业完成了高层调整，曾任副董事长兼常务副总裁的程雪接替创始人庞康出任董事长。

港股IPO，是为“酱油女王”履新后点的“第一把火”。

海天味业跨界、出海，情况究竟如何？对其又意味着什么？

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酱油确实“香”，但也不能言过其实

在价值投资者眼中，净资产收益率（ROE）无疑是上市公司盈利能力最重要的评价指标。而在A股市场，ROE连年保持20%以上的上市公司可谓凤毛麟角。

但海天味业是其中之一。

数据显示（表1），2018年至今大约7年时间，其销售净利润率持续保持在22%以上，ROE也多维持在20%以上，颇为难得。

2017年春季开始，A股市场的蓝筹行情徐徐展开，海天味业的股价也一路水涨船高。

用当时的话说，海天味业这种属于妥妥的“消费大白马”。

2019年9月，海天味业的市值直接碾压了当时风光无限的房地产龙头万科集团，从默默无闻变得火爆出圈，被投资者冠以“酱油茅”之美誉。时任万科董事会主席郁亮对此表示“我们特别服气”。

时至今日，这一局面仍在维系。海天味业总市值仍高达2000多亿元，万科A市值仅剩900多亿元，万科管理层也于不久前被全面替换。

时间证明，卖房子确实不如卖酱油，酱油是一门不可多得的好生意。用郁亮当时的话说就是，“可以满足老百姓的美好生活需求，值很多钱是应该的”。

比较来看（表1），海天味业资产负债率一直不高，且连年降低直至17.02%，万科A则常年被债务困扰。万科A的销售净利润率、ROE从2018年的23.42%一路下滑，至2024年三季度已跌至负值-7.4%。海天味业同期内的销售净利率稳如老狗，ROE也常年稳坐20%的水准。

**7年时间，一瓶酱油终究是干倒了宇宙房企龙头万科。**或许在价值投资者眼中，酱油确实比房子香，回味起来，海天味业才是“时间的朋友”。

2021年1月，海天味业的股价触及125.54元/股（前复权，下同）的峰值，总市值超过7000亿元，甚至超过了中国石油（601857）。

彼时，在资本市场的追捧下，以贵州茅台为首的消费大白马横扫A股市场，海天味业同样一路高歌猛进，与贵州茅台并称为A股“两大神水”。

不过，正经社分析师发现，“酱油茅”终究不是“白酒茅”，海天味业与贵州茅台的多项关键财务指标差距还真不是一点点。

数据显示（表2），2018-2024年三季度，贵州茅台的ROE多稳居30%以上，且在2023年末一度达到36.18%的峰值。贵州茅台的销售毛利率、销售净利率分别连年稳居91%、51%以上，而海天味业同期的指标均有逐年下滑势头，尤其ROE，已从2018年的34.06%逐年下滑至2024年第三季度的16.63%，已腰斩。

将海天味业列入“茅”阵营有些言过其实。

尽管没有房地产糟心，但酱油的生意近年也不如从前好做。

2021年之后的4年间，海天味业的股价持续下滑直至35元/股左右，若从最高位算起，市值蒸发超过4900亿元，缩水幅度高达70%。

由于消费市场的不景气，海天味业近些年也麻烦不断。

2022年第一季度，营收以及净利润增速开始由正转负。

同年10月，“双标门”事件爆发。当时有网友爆料称，海天酱油在国内市场销售的产品含有多种食品添加剂，而在国际市场销售的产品则为零添加版本。

消息一出，立刻引发了广泛的关注和讨论，公众对于食品安全的关注迅速转化为对品牌的质疑。

为维持消费细分领域的龙头地位、应对放缓的业绩增速，海天味业近年持续跨界推出新品，尝试多元化经营，同时亦加快出海，而此次赴港IPO正是国际化布局的一棋。

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推20款新品跨界，欲跳脱调味圈

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